【深度调研】五方光电：摄像头创新不止，滤光片高景气_五方光电(002962)聊吧

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好掌握运控核心技术的本体龙头、选对下游的集成龙头。考虑到进口替代进程，国产和海外品牌竞争格局，推荐子行业排序：系统集成＞本体＞核心零部件。好优质下游的集成企业，推荐汽车电子自动化龙头【克来机电(603960)、股吧】；好掌握运动控制核心技术的本体领先企业，推荐埃斯顿；长期关注经多年打磨、RV减速器批量投放市场的中大力德、【双环传动(002472)、股吧】；另外关注石化自动化领导者博实股份、AGV领导者+布局半导体装备的机器人。

基本结论

1）中国机器人产业将进入中速增长期，2020-2023年复合增速16%。通过与日本机器人产业发展对比，及对工业机器人密度重新测算和与发达国家对比，我们认为中国机器人产业将进入中速增长期，预计2020-2023年复合增速16%，高于欧美日领先国家的5%；新增机器人本体76万台，对应本体市场1194亿元（299亿元/年），对应集成市场4776亿元（1194亿元/年）。

2）我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型，行业拐临近。人力成本上升和机器人投资回收期缩短驱动机器人使用密度持续提升，带来成长性，决定机器人中期的市场空间；汽车（需求占比35%）、3C（需求占比23.5%）是机器人两大下游，其终端销量及固定资产投资向机器人需求传导带来周期性，决定机器人短期的市场波动。

我们发现汽车和3C销量及固定资产投资是1年期先行指标，日本对华出口是半年期先行指标，中国机器人当月产量是月度指标。基于对以上数据分析，我们认为产业2019Q4有望触底、行业拐临近。新能源、5G等新兴产业投资带动，食饮、医药等传统制造业降本增效，是两大需求驱动因素。

3）国产进口替代是长期逻辑，不同产业链环节进程有快慢，系统集成环节已实现逆袭。中国已初步具备全产业链替代的实力，但不同环节替代进程有快慢：系统集成最快，基于工程师红利和本土化优势已经实现逆袭，但商业模式的限制长期来无法出现具有统治地位的巨头，选好下游细分领域是关键（好汽车电子）；本体其次，硬件技术趋于成熟，国产加速追赶，通过掌握运动控制技术提升附加值和走差异化路线是被验证的正确方向；核心零部件最后，技术含量高、向上突破难度大，但一旦突破可以享受长时间技术红利。目前外资巨头扩大在华本体产能以辐射亚太市场，国产减速器接受度将逐步提高，长期来有望和日本成为双寡头。

4）市场已进入集中度提升阶段。产业高速发展后回落调整，国产领先企业优势扩大，竞争格局逐渐清晰，龙头将强者恒强。国产模式百花齐放，寻找有核心运动控制技术优势的本体龙头和选对细分下游的系统集成龙头。

风险提示：估值较高、下游自动化需求不达预期、行业竞争加剧、进口替代不达预期

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五方光电深度：摄像头创新不止，滤光片高景气持续

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋/邓小路

投资建议

预计2019-2021年公司实现营收7.57、10.36、13.58亿元，实现归母净利润1.66、2.23、2.80亿元，对应EPS分别为0.82、1.10、1.39亿元，对应PE分别为36.83×、27.48×、21.81×。行业可比公司2019年平均PE为25.5×，给予公司35×PE，目标价为38.5元，首次覆盖买入评级。

经营分析

2019-2021年摄像头需求量增速超20%：智能手机摄像头仍然是智能手机产业链增速最快的细分子行业之一。2019-2021年，三摄、四摄和五摄将会持续在智能手机中渗透，预计智能手机摄像头需求量分别达到42.20、51.59、62.23亿颗，同比分别增长20%、22%、21%。其中，电影镜头和3D摄像头或将开始放量。5G时代，智能手机对息的获取将从“2D+静态”向“3D+动态”演进，华为Mate30 Pro首次在后置摄像头模组中加入电影镜头，同时采用前后双TOF镜头，预计2019年TOF摄像头出货量将达到1.7亿颗，2020年则有望超过4亿颗。

滤光片和生物识别滤光片是传统摄像头和3D摄像头的必备光学零部件：公司主营业务主要是滤光片组立件，2018年主要营收来自于传统摄像头的红外截止滤光片（IRCF），同时小批量产用于3D摄像头的生物识别滤光片。受益2019-2021年摄像头下游需求旺盛，公司IRCF业务将维持快速成长，而生物识别滤光片则将迎来“从0到1”的高速发展期。

滤光片出货量维持高增长，市占率持续提升：目前公司客户涵盖国内一线摄像头模组厂以及各大智能手机品牌，公司2018年IRCF市占率接近20%。随着公司募投项目的投入（3亿片IRCF，1.2亿片生物识别滤光片），公司行业市占率将会进一步提升，长期好公司滤光片业务稳健快速成长。

风险提示：三摄、四摄、五摄在智能手机中的渗透率不及预期；公司滤光片产品降价幅度超预期；新产品客户拓展不及预期；客户集中的风险；应收账款过高的风险；中美贸易战加剧的风险。

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策略专题：A股市场参与主体专题研究

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇

基本结论

截至2019年二季度，公募基金持有A股总市值2万亿（前值1.95万亿），占A股总市值的比重为3.42%（前值3.19%）。截至2019年二季度，公募基金持有A股总市值2万亿，占A股总市值的比重为3.42%，持股市值及占比相较2019年一季度（1.95万亿，占比3.19%）均进一步提升，持股总市值同比保持正增长，2019年二季度同比增长18.81%；流通市值口径下，公募基金仍然是持股市值占比最高的专业机构投资者，且占比进一步提升，从2019年一季度的4.29%上升至 2019年二季度的4.52%。

外资二季度持有A股总市值1.65万亿，占总市值比为2.82%（前值1.68万亿，占比2.76%）。总市值口径下，2019年二季度境外机构和个人持股总市值为1.65万亿，相较于2019年一季度略有下降，但持股占A股总市值比重上升至2.82%；流通市值口径下，按照我们测算口径，2019年二季度外资机构流通股持股市值达到1.65万亿，占A股流通市值比重为3.74%，其中QFII&RQFII持股0.61万亿，陆股通持股1.04万亿。2019年二季度外资为持股市值增长最快的专业机构投资者。

保险资金二季度持有A股总市值2.19万亿，占总市值比为3.75%（前值2.11万亿，占比3.46%）；持有A股流通市值1.68万亿，占流通市值比为3.79%（前值1.58万亿，占比3.48%）。总市值口径下，截至2019年6月底，保险资金股票和证券投资总市值达2.19万亿，占A股总市值的比重为3.75%，险资持股市值和占比均进一步提升；流通市值口径下，按照我们测算，2019年二季度保险流通股持股市值达到1.68万亿（占比3.79%），在所有专业机构投资者中位列第二，仅次于公募，且占流通市值比从2019年一季度的3.48%上升至2019年二季度的3.79%。

其他专业机构（私募基金、社保基金、证券机构、托机构、其他境内机构）二季度合计持有A股流通市值2.89万亿（前值2.90万亿），占流通市值比为6.55%（前值6.38%）。按照我们测算口径，2019年二季度，私募基金流通股持股市值达0.57万亿（占比1.29%）；社保基金流通股持股市值达0.55万亿（占比1.25%）；证券机构流通股持股市值达0.12万亿（占比0.27%），自2017年后整体呈较快下降趋势；托机构流通股持股市值达0.38万亿（占比0.85%），其他境内机构流通股持股市值达1.28万亿（占比2.89%）。

个人投资者二季度持有A股流通市值12.06万亿（前值13.19万亿），占A股流通市值的比重为27.29%（前值29.06%）；一般法人二季度持有A股流通市值23.91万亿（前值24.16万亿），占A股流通市值的比重为54.11%（前值53.22%）。截至2019年二季度，个人投资者持有A股流通市值12.06万亿，占A股流通市值的比重为27.29%，受二季度市场下行等因素影响，个人投资者流通股持股市值及占比相较于2019年一季度（13.19万亿，29.06%）均下降；一般法人持有的A股流通市值从2019年一季度的24.16万亿上升至23.91万亿，在A股流通市值中的占比也有所上升，从2019年一季度的53.22%上升至54.11%。

风险提示：政策监管（政策超预期的风险）、货币政策超预期变化、市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等。

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固收专题：城投非标手册——华东篇上（2019版）

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

华东地区偏北的鲁苏皖三省城投平台非标与融资租赁的特。整体上，鲁苏皖三省城投企业对非标及融资租赁的依赖程度低于华中地区，其中山东两类融资渠道的使用相对较多。非标及融资租赁占比较高的为中小型、较低层级的城投企业，主营集中在基础设施建设、土地开发整理、房地产业务、租赁和水务等领域。
华东偏北的各省中，非标占比基本相同，山东省融租占比最高，各省均以非标为主。鲁苏皖三省非标占比基本相同，均在12%左右；山东省、江苏省和安徽省融租占比分别为7.43%、4.46%和1.91%，较高的融租占比导致山东非标与融租合计占比最高；上海市样本较少，且当地城投企业非标及融租的占比均较低；
行政层级较低的平台更依赖非标及融租。与已梳理的华中地区类似，鲁苏皖三地行政层级较低的地、县级市平台对非标融资的依赖性较大，而省及省会级平台对这两类融资的使用则较少；
依赖非标或融租的城投企业多为中小型规模。鲁苏皖地区较多使用非标融资的主体，基本为中小规模的城投企业，资产规模集中在200亿元左右，主营业务以基础设施建设、房地产开发（包括保障房和商品房）和土地开发整理等为主；较多依赖融租的主体，资产规模也集中在200亿元左右，多从事础设施建设和租赁等业务，使用的租赁物各地差异不大，主要包括路网、管网资产及配套设施等。

鲁苏皖地区非标融资占比较高的部分平台面临一定偿债压力。我们进一步筛选出鲁苏皖地区2018年年末非标融资占比超40%的主体，共得到18家平台。多数平台来自山东省或江苏省，总资产规模较小、资产负债率不低。其中，4家平台2018年EBITDA/利息未超过3，12家平台货币资金比率未超过0.5，面临一定偿债压力。

风险提示：1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

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阿里投资者大会告诉了我们什么？下沉市场、内容电商、新零售、O2O，等等

消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培

投资建议

我们认为，未来4个季度，阿里巴巴将保持不逊于整个电商行业的GMV增速、远超全行业的收入和扣非净利润增速；虽然拼多多、内容电商的崛起给长期带来了一些变数，可是并不会在短期影响阿里的统治地位。美团评可以在经营和财务数据上实现健康的提升，因为阿里本地生活服务聚焦于“有质量、有智慧的增长”，而不是一味砸钱。中国有赞等去中心化电商服务商仍然面临着难得的发展机遇，尽管它们的GMV、用户基数和运营实力还远远无法与阿里等中心化电商平台相比。腾讯控股通过微小程序、好物圈进军电商已经是公开的秘密，不过在短期内很难取得成果；不过，由于支付补贴大战的告一段落，微支付可能贡献较高的利润。

事件

一年一度的阿里巴巴投资者大会于2019年9月23-24日在杭州举行，这是马云退休之后的第一次投资者大会。在会上，淘宝/天猫负责人蒋凡、菜鸟网络负责人万霖、盒马鲜生负责人侯毅、本地生活负责人王磊等发表主题演讲并接受投资者提问。“后马云时代”的阿里拉开帷幕，新常态下的电商乃至整个互联网行业的愿景也得到了全面更新。

阿里核心电商业务的成长动力依然强劲：2018-19财年，淘宝/天猫70%以上的新用户来自下沉市场，下沉市场新用户的年化ARPU超过2000元。显然，除了拼多多，阿里也是“电商下沉”最大的受益者。与拼多多、快手、淘集集之流相比，阿里最大的优势是：对商品的理解程度最深、SKU最多、履约能力最强，即便是朋友圈微商，多半也乐意把交易过程放在淘宝完成。聚划算的“天天工厂”(C2M)、天猫国际的品牌激增、盒马鲜生的入驻低线城市，也在为阿里输入新的活力。未来1-2年，阿里在电商行业的统治地位仍然不可动摇。

内容电商/社群电商，阿里准备好了吗？手机淘宝息流已经成为阿里的重要用户入口，淘宝直播创造着年化千亿级别的GMV，快手、微博、抖音、小红书也向淘宝输送了大量流量。阿里固然缺乏自有社交平台，大娱业务也没有建立足够的优势，但是它仍然可以通过与外部合作解决问题。微野心勃勃，想通过小程序、好物圈扩大在电商市场的存在，可惜尚未取得太大进展。无论如何，阿里不能对内容电商的潮流掉以轻心。

“新零售”最大的问题是缺乏可复制性：今年是“新零售”概念提出三周年，可是阿里及其竞争对手都已经很少提及“新零售”概念，转而拥抱“智慧零售”“数字赋能”等更容易落地的概念。阿里、腾讯、京东都做出过很多新零售标杆，但是都缺乏向其他门店、其他品牌的可复制性。如果不惜代价，当然能实现对传统零售的彻底改造，然而这个代价值得付吗？阿里及其竞争对手都将保持谨慎，等待宏观环境和技术的瓜熟蒂落。

对于阿里而言，战略重仍然在核心电商：我们认为，从今年的投资者大会，阿里的战略重、资源投入重仍然是核心电商，尤其是零售电商。在历史上，阿里善于通过“砸钱”快速切入新市场，但是今后更需要“有智慧”的砸钱。我们估计，阿里在新业务的补贴方面比先保守了，扩张更重视效率和性价比。在宏观经济放缓的背景下，这种选择是有正确的。核心业务的稳定增长、新兴业务的减亏，将是重中之重。

风险提示：监管风险；宏观经济风险；消费者审美疲劳；投资并购减值。

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8月视频网站数据分析：暑期档盘，剧集单片付费新时代

研究创新数据中心-数据分析王平/黄梓灿/唐川

投资建议

好视频行业2019年的持续增长，建议关注视频行业龙头公司爱奇艺（IQ.O）以及活跃度上升显著的【芒果超媒(300413)、股吧】（300413.SZ）。

行业动态

暑期进入尾声，各平台MAU增速放缓。暑期档是兵家必争之地，各平台均推出头部内容参与竞争。《小欢喜》（爱奇艺、腾讯视频）、《长安十二时辰》（优酷）在8月热播。从MAU同比来，各个平台均有所上升，但增速有所放缓，爱奇艺MAU同比增长6.5%；腾讯视频增长2.8%，优酷增长5.3%，芒果TV增长33.0%。

8月在线视频用户使用时长环比上月小幅上升，为除社交外最大的流量入口。根据国金证券研究创新数据中心监测数据，8月，在线视频用户日人均使用时长为22.7分钟，环比7月小幅上升。

《小欢喜》热播，位居爱奇艺、腾讯视频播放排行榜第一位。热播剧《小欢喜》于7月31日在东方卫视、浙江卫视首播，并在爱奇艺、腾讯视频同步播出，为8月最热剧集。

《陈情令》开创剧集类单片付费新模式。腾讯独播剧《陈情令》热播，并且尝试VIP会员单片付费，超前收大结局的新模式。大结局放出19小时后，便有超过260万人付费，付费金额7800万元以上，预计来将有更多的精品剧集尝试单片付费模式。

芒果TV 8月自制内容变现不佳。芒果TV自制内容在8月表现不佳，仅有《一路成年》上榜，往年热播自制综艺续季尚未播出。

风险提示：

数据准确性说明：相关数据通过自有技术监测获得，力求客观准确地反映业务表现，因统计方法和口径的差异，不排除与官方数据稍有出入。
视频内容波动对流量影响的风险：视频网站的流量和爆款内容有一定的相关性，由于爆款内容的波动性会带来流量的月度波动，建议关注长期趋势。
政策监管风险：广电总局对于影视内容和综艺节目的监管，可能会导致视频网站内容不能播出或下架的风险。

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