弘章研报 | 消费上市公司研究系列之「新乳业」

2023年5月31日，新希望乳业股份有限公司（以下简称「新乳业」）发布公告《2023-2027年战略规划》，公司将持续以“鲜立方战略”为核心方向，未来五年努力推动规模复合年均双位数增长，净利润率翻一番。2022年，在各项冲击和挑战下，公司依然取得了亮眼的成绩，收入成功突破百亿规模。

在《规划》中，公司也确定了未来将以内生增长为主，投资并购为辅的发展战略，努力将负债率在未来五年降低10个百分点。事实上，在前期公司明确了将以“内生、盈利、深度”为战略重点后，市场关注度就在显著提升，说明市场更加认可以内生为主的增长方式。此外，公司将专注核心区域和核心市场，打强各区域市场的深度和密度，并通过特色品牌进行区域扩张。

发展历程

回顾公司的发展历程，「新乳业」成立于2006年，前身为新希望集团乳业板块。公司通过并购起家，再经过了多轮并购后现已形成拥有15个乳品品牌、16个乳制品加工厂和13个自有牧场的乳业集团。

公司充分发挥被并购品牌的优势，一方面，公司以「新希望」作为核心品牌，另一方面，公司通过外延并购，逐步形成包括「华西」、「雪兰」等十余个子品牌在内的品牌矩阵。各个品牌独立运营并充分发挥区域协同效应，共同推动公司业务向全国化布局。在子公司的管理方面，对于规模较大的子公司更加关注结构调整及净利率提升，而对于快速成长阶段的子公司，「新乳业」更加关注增速水平。

并购历史

复盘公司的并购历史，公司及前身自成立以来经历多轮并购，并购对象主要为在各地具有影响力和消费者认同的地方性品牌，从而形成协同发展。在实际的并购操作中，公司更重视优势互补，在「新乳业」扎根西南市场的基础上，逐步向西北、中东部的空白市场进行外延发展。

并购阶段一（2002年-2009年）2002年6月「新希望」发布公告，宣布进军乳业业务并提出“在未来3到5年的时间内，筹资8亿元到10亿元，计划重组8到10家优质地方性乳企，力争盘活20亿元到30亿元的存量资产，并形成50亿元到80亿元的销售能力，在中国西部打造出一支乳业新军”的计划。短短两年间内，公司在四川、重庆、云南形成乳业布局，并逐步在河北、杭州进行延伸，形成了12家乳业构成的乳业事业群，总资产达到13亿元，净资产6亿元。而在奶源方面，「新希望」拥有了11个奶源基地、10个直属牛场、10万多头奶牛，年收奶量可达到25万吨。但在实际执行中，公司也面临着子公司销售区域重叠、整合难度大等问题。

并购阶段二（2010年-2018年）2010年席刚先生出任公司董事长，新的领导班子对并购整合经验进行梳理后，于2015年正式开启了新一轮的并购，并在3年内整合了5家企业，较上一轮并购的整合速度有所放缓，公司更加追求一个稳健的扩张节奏。在这一轮的并购中公司的整合质量显著提高，多个子品牌的收入、利润水平均出现显著改善，以「朝日乳业」为例，在被并购的第二年就成功扭亏为盈，而前期亏损最严重的「湖南南山」，在2019年整合完成后实现了470万元的年度净利润，扭亏为盈。如果说在上一轮的并购中，公司出现了子品牌销售区域重叠等问题，那么在这一轮中公司把主要的精力放在了湖南、江苏等空白场，同时「朝日乳业」等品牌定位和公司原有品牌也可以形成一定的互补。

并购阶段三（2019年至今）2019年开始，公司逐步收购「福州澳牛」、「宁夏寰美乳业」 (控股子公司「夏进乳业」) 和「一只酸奶牛」，并入股「现代牧业」和「澳亚投资」。从区域上看，公司不仅填补了在东南市场的空白，也同时在西北市场上实现了突破。2022年，公司收购福建新澳牧业有限公司55%股权，「新澳牧业」产品主要销售区域为福建省。

在公司的并购和整合中，「新乳业」会在保留原有体系的基础上，导入全国化明星单品，并在人员素质提升、数字化建设、供应链等方面进行赋能，帮助子公司调整组织架构，优化管理运营效率。同时，公司会派驻总经理与财务总监，其余原有团队均保留，尽量保持原有组织架构稳定。此外，公司对子公司设立明确细致的任务和较为丰厚的激励措施，以确保其对总部战略的具体落实，并激发团队活力与动力。

经营概况

2022年，公司实现营业收入100.06亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长15.77%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同比增长14.86%，在疫情的扰动之下公司能够取得这样的成绩实属不易。同时，公司在2023Q1实现营业收入25.21亿元，同比增长8.84%；归母净利润0.61亿元，同比增长40.56%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长115.57%，虽然去年同期的基数较低，但公司整体的扣非净利润水平依然较超预期。

分品类看，2022年公司的液体乳、奶粉、其他分别实现收入87.76亿元、0.71亿元、11.59亿元，同比+5.72%、-2.93%、+95.58%。虽然2020年并购「夏进乳业」后常温奶占比大幅提升，但低温产品仍占比50%以上，为主要营收来源，预计2022年常温奶、低温酸奶、低温鲜奶分别占比40%+、近30%、20%+。2022年，公司的低温鲜奶业务收入同比增长15%，全国市占率突破10%。随着较高毛利率的低温营收占比提升至50%以上，公司的吨价水平提升了1.46%，拉动液态奶毛利率提升了1.24pct。

分区域看，2022年公司在西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现收入37.24亿元、28.82亿元、7.98亿元、14.38亿元、11.66亿元，同比+3.06%、+31.55%、-7.77%、+0.47%、+34.45%。从收入结构上看，传统西南市场的收入占比下降至37%，华东、西北市场的收入占比都已经超过10%，因此公司已经基本成为一家以低温为特色的全国化乳制品企业。

2022年公司渠道端也有亮眼进展，直销模式收入50.69亿元，同比增长19.82%，收入占比超50%。同时，DtoC模式使得公司渠道差异于乳制品赛道中的传统龙头企业，渠道粘性更高，也更能发挥公司主观能动性。在最新的五年规划中，公司表示未来将加大DtoC渠道的布局力度，希望DtoC渠道的收入占比能从当前的15%提升至30%。

供应链方面，「新乳业」通过自建和收并购现已拥有13座自有牧场，并投资持有规模化牧场所有者「现代牧业」、「澳亚投资」8.03%、4.44%的股份，成功卡位西南、东部、西北奶源。2022H1公司奶源自给率高达46%，且可辐射华东、华南等核心市场。同时，集团旗下的「新希望六和」、「新希望贸易」可赋能上游的养殖原料，子公司「草根知本」作为投资运营平台可赋能并购，集团内「鲜生活冷链」、「未来星宇」可赋能下游的冷链运输、电商运营。其中，「鲜生活冷链」物流已覆盖32个省，在全国建立了70家分支机构，配送网点超30万个，已基本实现泛全国化布局。

公司自2023年起进行了战略重点的调整，更加关注净利率的提升。虽然公司在2019年上市后净利率由2018年的4.96%下降至2021年的3.81%，但我们认为这和公司未来五年希望做到净利润率翻番的目标并不矛盾。过去几年，公司净利率下降有特殊的因素存在，一是公司收购「夏进乳业」收入占公司整体比重较高，但「夏进乳业」的毛利率较低，因此在并表后大幅拖累公司整体毛利率。另外，公司在2022年以来存在着转债利息、股权激励费用等支出，这都对当期的利润率水平构成负面影响。

（本文图源新乳业官网）