【长城轻工张潇团队】*欧派家居*20年报评业绩表现亮眼，好21年整装渠道加速增长

业绩表现亮眼，好21年整装渠道加速增长

——欧派家居（603833）20年报评

核心观

业绩逐季改善，Q4表现亮眼。公司20年实现营业收入147.4亿元，同比+8.91%；实现归母净利润20.63亿元，同比+12.13%；扣非后归母净利润19.35亿元，同比+15.14%。分季度，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入14.3/35.36/47.66/50.08亿元，同比分别-35.09%/+6.91%/+18.4%/+25.26%；实现归母净利润-1.02/5.91/9.61/6.12亿元，同比分别-210.3%/+9.23%/+28.93%/+32.76%；扣非后归母净利润-1.25/5.68/9.44/5.48亿元，同比分别-265.03%/+9.32%/+35.65%/+40.64%。

衣柜、卫浴、木门品类延续良好增长。分产品，橱柜收入60.6亿元，同比-2.1%，销量/均价分别+2.5%/-4.5%；衣柜收入57.7亿元，同比+11.7%，销量/均价分别+13.3%/-1.4%；卫浴收入7.4亿元，同比+18.5%，销量/均价分别+18.4%/+0.1%；木门收入7.7亿元，同比+29%，销量/均价分别+11.5%/+15.7%。

大宗渠道维持较快增长，好21年整装高增。分渠道，直营渠道收入4亿元，同比+14.7%；经销渠道收入111.8亿元，同比+5.95%，大宗渠道收入26.8亿元，同比+24.05%。从门店数量来，欧派橱柜（含橱衣柜综合店）经销商1637家，门店数量2407家；欧派衣柜经销商1059家，门店数量2124家；欧铂尼木门经销商985家，门店数量1065家；欧派卫浴经销商568家，门店数量588家；欧铂丽经销商881家，门店数量928家。公司门店数量合计7154家，现阶段渠道质量的提升比数量增长更为重要。公司持续进行经销商汰换与渠道整合优化，虽然部分品类门店数量下降，但中长期渠道质量的提升将助力公司不断稳固龙头地位。此外，整装大家居模式不断迭代升级，凭借“欧派”突出品牌力为家装企业赋能，占据前置流量。截至20年末，公司整装大家居门店数量已超过400家，商业模式已经跑通，预计将在21年成为公司增长的重要驱动力。

无醛板补贴导致毛利率暂时回落，综合净利率稳中有升。毛利率同比-0.83pcpts至35.01%，其中Q1-4毛利率分别为23.9%/37.3%/38.8%/33%，同比分别-10.4pp/-2.58pp/+1.08pp/+1.49pp。毛利率同比略有下降的因主要有1）新准则下运费由销售费用重分类至成本，影响约0.43pp；2）采用“0元升级无醛板”方式进行消费者教育，后续随着补贴力度逐渐收缩，毛利率将有所回升。期间费用率同比-2.04pcpts至18.81%。其中，销售费用率-1.9pcpts至7.78%，除准则调整因素外，广告展销费、业务费等费用由于上半年疫情影响有较多减少。管理费用率（含研发费用率4.74%）同比-0.42pcpts至11.26%;财务费用率同比+0.27pcpts至-0.24%。综合净利率同比+0.4pcpts至13.99%，盈利能力稳中有升。

现金流表现优秀，经营效率稳定。实现经营现金流38.89亿元，同比+80.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为172.06%；销售现金流/营业收入同比+1.87pcpts至112.47%。净营业周期7.21天，同比下降3.43天；其中，存货周转天数31.09天，同比上升0.18天；应收账款周转天数13.37天，同比上升3.12天；应付账款周转天数37.24天，同比上升6.72天。现金流表现优秀，主要由于经营性应付项目增加较多，整体经营效率稳定。

投资建议公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行。20年疫情下中小企业出清，随着滞后需求释放带来行业回暖，头部企业集中度有望加速提升。预计21-22年净利润分别为25、29亿元，同比分别+21.1%/+17.5%，对应PE38、33X，给予“买入”评级。

风险提示定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论《资本管制下的跨境套利中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。

Emailxiaozhang.com

执业证书编号S1070518090001

邹婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

Emailzouwenjie.com

从业证书编号S1070119010007

长城证券投资评级说明

公司评级

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券研究所

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网址

长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。

2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业息、观、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。

有意者请加微zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。

——长城轻工张潇团队