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券商2019年度策略报告：“上小下大”或许不只是龙头的独舞

作者：树根先生
2018-12-12 11:22:21
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东兴非银：证券行业年度策略报告

券商2019年度策略报告：“上小下大”或许不只是龙头的独舞

联系人：郑闵钢 S1480510120012 安嘉晨13426185070

投资摘要

✦ 依托AI深度学习技术的券商股二元分析框架，我们认为2019年券商行业投资策略为“上小下大”——上半程重关注中小券商，下半程转为大券商

证券公司由于恰好经营的就是资本市场业务本身，因此对于其他行业来说，相对外生的分母因素（如利率水平、流动性、用利差等）反而在很大程度上会影响到分子端的盈利状况（如资本中介业务的利差水平和坏账率、投行业务的市场景气度、资管业务和自营业务的投资业绩等），因此从分子端和分母端的角度去解释价格的变动有时候会出现相互矛盾的情况。我们将推动券商股价变化的因素简化为二元的分析框架，即券商股价的变动=基本面预期变动+风险偏好变动。并利用人工智能技术将这一分析框架变为可能。

2018年10月22日开始的一个基本面舆情大幅抬升的周期尚未完全结束，预计将持续至走完全年。此时市场风险偏好的抬升还不明显，我们认为根据滞后性的特征，我们认为2019年上半程将以市场风险偏好改善为主题。风险偏好改善的可能性较高。在这个主题下，中小券商将有比较好的表现机会。

在完成风险偏好修复之后，2019年将有较多的基本面预期改善的机会出现，包括股指期货常态化交易恢复、科创板与注册制等，我们认为2019年下半程将以基本面预期的进一步改善为主题，大券商将有比较好的表现机会。

✦ 大还是小？从阿尔法与ROE再“上小下大”的配置次序

即使龙头券商在上轮监管周期中享有了一定的阿尔法，但2019年也不应忽视其他中小券商的投资机会。下一个创新业务新周期的不确定性依然较高。2019年上半程依然应该将重放在贝塔属性上，中小券商有表现的机会。

讨论券商ROE时不应脱离市场环境。市场对于证券公司的当年盈利能力的可持续性都是极不好的，ROE越高，PE越保守。只有在景气年度才有所缓和，可称之为券商行业的“PE偏见”。我们认为2019年有较大概率PB-ROE由水平向上倾斜。ROE最大的券商将获得最大幅度的PB估值提升。

投资策略：我们认为在2019年上半程，风险偏好抬升将成为板块主题，从而使得券商贝塔属性更为凸显。上半程中小券商的优先级高于大券商，推荐经纪业务和资管业务具有一定特色的华西证券、长江证券；在2019年下半程，基本面预期改善将成为板块主题，从而使得2018年已经充分悲观的证券行业ROE可持续性的“PE偏见”有所缓和，进而推动目前平坦的PB-ROE趋势线逐渐向上倾斜。龙头券商优先级在下半程将大于中小券商。推荐中证券、广发证券。

风险提示：海外市场环境恶化影响风险偏好的抬升、券商创新业务推进不及预期

报告内容

1还值得买吗：券商板块2019年的投资机会

1.1 一个券商股简单的二元分析框架：基本面预期与风险偏好

众所周知，在经典的DDM、DCF等股票定价模型中，可以将影响价格的因素划分为分子端因素和分母端因素：

分子端因素代表企业盈利，取决于宏观经济状况、行业景气度、企业竞争地位等。

分母端因素代表折现率，取决于无风险利率、流动性、用状况等以及风险偏好。

与其他行业相比较而言，证券公司由于恰好经营的就是资本市场业务本身，因此对于其他行业来说，相对外生的分母因素（如利率水平、流动性、用利差等）反而在很大程度上会影响到分子端的盈利状况（如资本中介业务的利差水平和坏账率、投行业务的市场景气度、资管业务和自营业务的投资业绩等），因此从分子端和分母端的角度去解释价格的变动有时候会出现相互矛盾的情况。

针对以上现实存在的复杂情况，我们将问题进一步简化，我们将推动券商股价变化的因素简化为二元的分析框架，即券商股价的变动=基本面预期变动+风险偏好变动：

基本面预期：即可解释部分，由于不管是经纪业务的交易量、投行业务的股债融资并购规模、资管业务的AUM、自营业务的投资状况以及资本中介业务规模等行业基本面息都是相当有效和公开的。因此从预期的角度，券商股价当下的预期差非常有限，所以主要应该反应的是对未来的业务状况预期，而这也是为何券商板块受到事件驱动的影响非常明显。所以遗憾的是研究当下的基本面往往对于券商股的投资来说是相对无效的。

风险偏好：即不可解释部分，由于券商股的高贝塔特性，所以对于市场的风险偏好的反映会非常明显。这部分往往无法从券商各业务条线的基本面来进行解释。属于推动股票价格的“无形的手”。同样遗憾的是，对于市场风险偏好的测度在现实中存在很大难度。用传统方法很难衡量。

线性组合有一定的代表性：虽然这种简单的线性组合不一定能够完全代表真实的变量函数关系，但是在函数形式复杂多变的情况下，在一定范围内，我们认为使用线性组合也可以有一定的代表性。

1.2 AI深度学习的应用将券商股的二元分析框架变为可行

我们在之前的专题报告《让AI照进投资现实：基于深度学习的市场风险偏好指数及应用》中阐述了应用前沿的AI深度学习技术，利用NLP前沿的模型框架和分析师的大量标记样本，训练学习得到一个可以有能力对海量市场新闻资讯进行利好、利空券商行业判断的AI分析师。使得我们每天对于全市场的事件驱动情况进行综合舆情评估成为了可能。

在这个技术框架下，我们每天可以输出两个相关数据（具体算法可参见上专题报告）：

券商行业基本面舆情指数：可以用来衡量我们二元框架里的基本面预期状况。

市场风险偏好指数：可以用来间接测量市场的风险偏好程度。

通过AI在10月份上线以来的观察，以及对历史数据的回测，我们发现券商行业的基本面舆情与风险偏好呈现一种周期性的变动特征，且存在一定的滞后性。具体表现在当券商行业基本面舆情抬升一段时间之后，市场风险偏好将会滞后开始修复。

我们爬虫获取的有效数据从2017年7月份开始，可以到基本面舆情和风险偏好都呈现出周期性的变动特征。

值得注意的是风险偏好的滞后性，每当券商基本面舆情增长后，市场风险偏好也会滞后一段时间有所增长。这一特征的解释与实际市场也比较吻合：由于AI的判断能力来源于券商分析师的训练样本，因此从市场海量新闻资讯挖掘出来的舆情息相对于市场普通投资者而言有一定的专业性和领先性。当基本面舆情增长后，等到被普通投资者消化吸收并反映在风险偏好上将有一定的滞后。

1.3 2019年券商板块将呈现“上小下大”的行情特征

我们从券商股的二元分析框架来2019年券商板块的投资机会：

在2018年10月22日开始的一个基本面舆情大幅抬升的周期尚未完全结束，预计将持续至走完全年。此时市场风险偏好的抬升还不明显，我们认为根据滞后性的特征，预计2019年上半程将以市场风险偏好改善为主题。风险偏好改善的可能性较高。在这个主题下，我们认为上半程中小券商将有比较好的投资机会。

而完成了风险偏好修复之后，接下来在2019年将有较多的基本面预期改善的机会出现，包括股指期货常态化交易恢复、CDR首单的落地、科创板与注册制、沪伦通与海外市场、银行理财子公司作为增量机构客户等，预计2019年下半程将以基本面预期的进一步改善为主题，我们认为下半程大券商将有比较好的投资机会。

总结下来，我们认为2019年券商板块的投资策略将以“上小下大”为主要特，上半程建议重关注中小券商，下半程转为大券商。

2大还是小？从阿尔法与ROE再“上小下大”的配置次序

2.1 当前券商股阿尔法“性价比”较低 2019上半程依然应重视贝塔

在2017年至2018年上半年的时间区间里，以金融降杠杆和防范化解金融风险为主导的严监管环境使得具有试业务资质、综合业务优势和风险管理能力的龙头券商享有了更好的竞争优势，市场集中度不断提升。在股价表现上，龙头券商也将这一阿尔法特征表现的比较充分。

我们统计2017年1月1日-2018年6月30日，不同券商的股价表现（剔除2018年上市的新股）：

从上表可以发现在这样的监管周期中，龙头券商明显取得了更好的股价表现，体现出较高的阿尔法属性。但我们认为，即使龙头券商在这轮监管周期中享有了一定的阿尔法，但从投资角度来，2019年也不应忽视其他中小券商的投资机会。

券商的阿尔法与行业整体的发展周期有较高关联，不同发展时期的阿尔法市场估值有较比明显的区别（剔除当年上市不足半年的新券商）：

2012年-2015年，市场“奖励”券商板块阿尔法：自2012年券商创新大会后，互联网券商、IPO重启、通道业务、股票质押和融资融券业务、股指期货等券商各业务条线新业务不断涌现，完成了诸多商业模式从0到1的发展。在这一时期，可以明显的到市场在不断“奖励”涌现阿尔法的证券公司，阿尔法享有更高的市场估值。

2016年-2018年，市场选择“忽视”券商板块阿尔法：进入2016年，在股灾熔断之后，资本市场各项业务均进入严监管周期。在去杠杆和稳妥化解金融风险监管周期之中，佣金战、去通道、IPO过会率降低、再融资新规、股票质押新规、资管新规等一系列规范市场的监管之下，资本市场行业进入收缩周期，而券商行业集中度不断提升下龙头券商享有了某种程度的“被动”阿尔法。很明显，当无法区分阿尔法的成分时，市场并不认可，估值也呈现下滑的趋势。

因此，我们可以假设两个场景：

情景1：2019年市场监管周期维持2016年以来的严格状态（小概率）。此时券商行业Alpha依然不是一个好的投资策略。

情景2：2019年市场监管方向有所调整，有实质性改善（大概率）。但此时需要明确是否会出现2012-2015年的创新业务周期。如果只是传统业务的边际改善，我们认为这种情况下催生的Alpha也未必会被市场认可。

所以在考虑2019年券商板块的投资策略时，下一个创新业务新周期的不确定性依然较高。我们认为2019年上半程依然应该将重放在贝塔属性上来。当谈论券商板块的贝塔时，中小券商依然有表现的机会。

结合我们之前的判断，2019年上半程主要的将是风险偏好的抬升。而风险偏好的抬升将主要通过贝塔属性影响券商板块。此时券商股的贝塔将成为我们判断的核心变量。

从2013年至2018年的历年券商贝塔和总资产规模的关系来（剔除当年上市不足半年的新券商），从2015年开始中小券商明显有着更高的贝塔属性。这一和中小券商集中于传统业务，顺周期的特征更为显著有关。

因此我们判断在2019年上半程以风险偏好抬升为主题的市场环境下，中小券商的配置应优先于大券商，以期获取由风险偏好推动的高贝塔收益。

2.2 券商PB-ROE框架：PB-ROE将向上倾斜带给龙头券商下半程优势

在经典的PB-ROE框架下，我们知道股票的估值PB=PE*ROE。PB与ROE在理论上存在正比例关系，因此当公司的ROE提升时，理应获得更高的PB估值。

所以我们在考察一个证券公司时，倾向于讨论其ROE的状况，依此来寻找估值提升的投资机会。

我们认为，券商别于其他行业的显著特征在于ROE与股票市场景气度高度相关，因此讨论ROE时也不应脱离市场环境：

券商PB与ROE的正相关关系仅在市场景气的年度出现，如2014年、2015年、2017年。此时随着ROE的提升，券商股的PB估值也随之提升。

在市场不景气的年度，券商PB与ROE呈现负相关关系。如2013年、2016年。此时随着ROE的提升，券商股的PB估值却随之下降。

PB代表当下，而PE代表未来。究其因，我们发现实际上券商股的PE与ROE在历年来都呈现非常显著的负相关特征。实际上只有在市场景气年度PE-ROE趋势线才会变得略平坦，进而使得券商股PB-ROE转向为正相关。说明市场对于证券公司的当年盈利能力的可持续性都是极不好的，ROE越高，PE越保守。这种市场观只有在景气年度才有所缓和。可称之为券商行业的“PE偏见”。