太阳纸业业绩符合预期，林浆纸一体化持续推进【华西轻工徐林锋团队】

事件

公司发布2021年年报，2021年公司实现营收319.97亿元，同比增长53.37%；归母净利润29.57亿元，同比增长51.39%；扣非后净利为29.32亿元，同比增长52.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为49.29亿元，比去年同期减少25.49%，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金比去年同期有所增加且大于销售商品收到的现金。分季度看，公司2021年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收76.43、81.70、79.02、82.82亿元，同比增长37.66%、67.55%、51.65%和39.19%；分别实现归母净利润11.08、11.24、5.37、1.89亿元，同比增长106.71%、180.56%、20.43%和-66.98%。公司业绩符合我们的预期。

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 收入端新产能释放，营收大幅增长

报告期内，公司克服各种不利因素的影响，各项生产经营活动稳定推进。随着公司广西基地北海园区纸、浆项目的顺利试产，标志着太阳纸业“三大基地”战略格局基本形成，公司综合实力站上新的台阶。2021年度，公司众多新项目的顺利建成投产使太阳纸业的产品覆盖面更广、市场影响力更大、综合竞争力更强，产业链韧性得到有效提升。公司构建的“三大基地”高质量发展格局，助力太阳纸业发展的动能加速转换、优势快速聚集、后劲不断积蓄，未来发展的机遇将远远大于挑战。

公司的新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入随之增加。报告期内，公司共生产、销售纸制品536/523万吨，同比提升39.22%/37.63%。共生产、销售浆113/107万吨，同比增长26.97%/10.31%。分产品看，公司非涂布文化用纸、铜版纸、电及蒸汽、化机浆、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸分别实现营收86.71、40.99、10.72、18.27、32.55、8.57、16.10、98.70亿元，同比分别增长20.29%、16.8%、34.85%、2.25%、49.46%、9.01%、94.98%、136.59%。随着公司广西基地北海园区纸、浆项目的顺利试产，标志着太阳纸业“三大基地”战略格局基本形成，公司综合实力站上新的台阶。

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利润端全年费用率有所下滑

公司2021年实现归母净利润29.57亿元，同比增长51.39%。Q4实现归母净利润1.89亿元，同比下滑66.98%。

成本方面，公司整体毛利率为17.37%，同比下滑2.07pct,主要系本期大宗材料物资价格波动幅度较大所致。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为17.23%，同比下滑1.6pct。电及蒸汽的毛利率为17.96%，同比下滑13.03pct。费用方面，2021年公司的期间费用率为6.42%，同比下降1.46pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.43%/2.54%/1.77%，同比下滑了0.05/0.48/0.70pct。公司研发费用率同比下滑0.22pct至1.68%。

2021年Q4，公司毛利率为9.90%，同比提升0.69pct，环比下滑4.52pct。净利率为2.29%，同比下滑7.36pct,环比下滑4.54pct。公司2021年Q4的期间费用率为7.87%，同比增长11.95pct，环比增长1.29pct。其中销售费用率为0.54%，同比增长11.25pct，主要系2020 年运费计入营业成本科目，从而导致2020年Q4的销售费用大幅下滑所致。管理费用率为3.29%，同比增长0.71pct。研发费用率为2.92%，同比增长1.17pct。财务费用率为1.12%，同比下滑1.18pct。

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其他重要财务指标

2021年期末公司持有货币资金34.68亿元人民币，同比增长16.77%。公司经营活动产生的现金流量净额比去年同期减少25.49%，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金比去年同期有所增加但大于销售商品收到的现金，支付给职工以及为职工支付的现金同比增加，使得本期经营活动现金流量净额同比减少。公司投资活动现金流入比去年同期减少63.16%，主要原因是本期取得投资活动收到的现金比去年同期减少。而购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加主要为在建工程广西北海350万吨林浆纸一体化项目支付的现金增加，致使投资产生的现金流出增加。公司筹资活动产生的现金流量净额比去年同期增长823.02%，主要原因是筹资活动收到的借款增加致现金流入增加，筹资活动偿还债务支付的现金同比减少，致使筹资活动现金流量净额增加。

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林浆纸一体，可持续发展

公司通过山东、广西、老挝“三大基地” 构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，“林浆纸一体化”作为太阳纸业永续经营的重要举措正逐步凸显极其重要的地位和作用。2022年3月1号，公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司完成了收购广西六景成全投资有限公司资产的交接工作，本次股权收购是公司创业以来最大的一次股权收购事项，标志着公司广西基地南宁园区“林浆纸一体化”项目的正式启动。根据公司与广西壮族自治区南宁市人民政府签署的《战略合作框架协议》，公司将通过南宁太阳纸业有限公司在南宁市投资建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”。广西基地北海和南宁双园区的协同推进是企业可持续稳定发展的重要枢纽，在最恰当的时点、最适当的地点把太阳的山东基地和老挝基地连接起来，实现了太阳纸业“三大基地”的相互融合、相互补充，协同发展，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。

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投资建议

我们认为，公司自有木浆产能陆续投放，可以有效的降低公司纸制品的用浆成本，而文化纸价格触底反弹以及公司新产能的投放也能增厚公司的收入，公司的盈利能力环比有望持续改善。我们维持2022年和2023年的盈利预测不变,公司 22-23 年 营收为363.75/385.23亿元，EPS为1.20/1.27元，预计2024年公司实现营收416.69亿元，EPS为1.37元。对应2022年4月15日11.99元/股收盘价，PE 分别为 9.96/9.42/8.75 倍，维持公司“买入”评级。

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风险提示

1)文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

重要声明

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注文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告发布日期2022年4月17日

首席分析师徐林锋   

分析师执业编号S1120519080002

分析师戚志圣   

分析师执业编号S1120519100001

分析师杨维维

分析师执业编号S1120520080001

证券研究报告《业绩符合预期，林浆纸一体化持续推进》

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