【长城轻工|周观】从产品角度电子烟痛及发展机会，本周推荐敏华控股、中顺洁柔

关注张潇的轻工消费洞察 ，更快更深刻洞察轻工制造核心逻辑

本周行情

本周华为事件影响情绪，市场波动调整。本周，上证综指下跌1.02%，轻工制造指数下跌2.42%，跑输上证综指1.41%，在申万28个版块中排名第18。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：包装印刷Ⅱ（-2.17%）、家用轻工Ⅱ（-2.21%）、造纸Ⅱ（-3.19%）。上周板块成交量下降1256.03万手，周环比-27.13%。个股方面，威华股份（+7.85%）、恩捷股份（+7.31%）、帝欧家居（+6.04%）涨幅靠前；*ST赫美（-22.62%）、【美利云(000815)、股吧】（-18.79%）、美凯龙（-13.11%）跌幅靠前。

本周专题

从产品角度HNB及蒸汽式电子烟痛与发展机会

目前市场上的电子烟主要包括两大类，即加热不燃烧型电子烟与蒸汽型电子烟，二者在理、使用体验、监管办法等维度均有较大差异。

加热不燃烧电子烟设备（HNB）是通过将特制烟弹加热至300℃左右使烟叶散发出味道同时减少烟草在燃烧时产生的有害物质，其烟弹有效成分为特定溶液+烟草形成的合成物，溶液成分与蒸汽型电子烟类似。目前市场上的主要品牌包括菲莫国际的IQOS（片状加热、加热杆与充电装置分离，后推出连抽机型，适配烟弹HEET、万宝路，截至2019Q1末，用户量达1040万，2018年全年IQOS烟弹合计销售443亿支，同比增长93.2%）、韩国KT&G lil（粗针式加热，适配烟弹Hiit），英美烟草Glo，中烟宽窄功夫等。

蒸汽型电子烟理是将烟油通过雾化器加热雾化产生烟气供人吸入，是电子烟最早的形式，经过十几年迭代目前已形成了注油式、换弹式、一次性小烟三大形式产品，其中注油式是最早期的产品，更适合追求大烟雾的电子烟“玩家”，换弹式及一次性小烟均属于“预注油”电子烟，是近两年推出的升级型产品。换弹式蒸汽烟是将烟油密封于烟弹中，放入机身即可吸食，机身可充电重复使用而烟弹为一次性产品；一次性小烟则是将烟油集成与机身内，并使用空气开关进行控制，产品整体为一次性使用，不可注油及充电。

近两年换弹式及一次性小烟相对注油式发展较快。市场上主要品牌包括：Juul（换弹式，创立于2015年，成为美国市场现象级爆款产品，目前在美国电子烟市场份额达76%，奥驰亚集团18年底收购时估值达380亿美元，预计2019年收入将达34亿美元，同比增长约160%）菲莫国际的IQOS mesh（换弹式）、日本烟草集团的Ploom tech（换弹式）；一次性小烟多为初创及跨界品牌，如AN小彩条、TUGBOAT、鲸鱼轻烟等。

综合来，HNB使用和保养相对麻烦，但在对真烟的模拟上胜于蒸汽式电子烟，更适合对真烟口感要求较高的老烟民；换弹式蒸汽烟与一次性小烟口味清新没有烟味，用“尼古丁盐”代替上一代烟油中的“游离碱尼古丁”，吸食体验较上代产品更接近真烟，使用便捷不需要清洗维护，适合以摄取尼古丁为目的的吸烟人群及年轻群体；现在的注油式电子烟多为大功率产品，适合电子烟“玩家”。我们认为，前两者在我国都有广阔的受众，且由于使用体验上的差异，两者目标客群并不完全重合。

电子烟产品痛及发展机会：

当前使用成本高于普通卷烟，阻碍渗透率提升，未来规模相应将助力成本降低。根据国家烟草管理局数据，2017年我国卷烟平均售价为12元/包，而电子烟相近使用量的成本在30-50元，同时由于电子烟危害更小，使用负担更低，使用场景更多，消耗速度预计会高于普通卷烟，高昂的使用成本成为电子烟在中低收入人群中渗透的阻碍。

我们认为电子烟价格居高不下的主要因有：1）对于HNB产品来说，烟弹目前并不能在国内销售，均为通过灰色途径进口，中间成本高昂；2）新型蒸汽式电子烟参与者主要为初创企业，出货规模小且均为线上销售，引流及营销成本高；3）电子烟仍处于起步阶段，属于卖方市场，尚不需要低价竞争。针对HNB的监管办法出台在即，而蒸汽烟方面，美国FDA2018年已对预注油电子烟销售渠道进行监管，防止青少年尝试电子烟，考虑到我国对烟草管控力度，我们预计未来蒸汽型电子烟也大概率会被纳入管理范围，随着行业进入规范化管理，大企业有望凭借生产优势及规模优势降低成本，并进入线下渠道，快速抢占市场份额。

使用感仍有较大提升空间，亟待投入研发支撑产品升级。对于HNB电子烟来说，加热后产生的油性物质粘附在加热片上会影响口感及设备使用寿命，且取出烟弹时容易发生烟弹断裂、与设备黏连导致烟丝散落残留的问题，加大清洁维护的难度；此外IQOS和lil都存在不少产品品质不稳定，故障发生率较高的投诉。对于蒸汽电子烟来说，漏油、糊芯等问题依旧没有解决，不仅影响使用口感，也会对人体健康带来威胁；特别是一次性小烟多为小品牌，产品品控参差不齐并缺乏售后保障。电子烟行业进入门槛并不高，但实际使用体验仍有不足，龙头企业有望通过加强研发提升产品力而构筑竞争壁垒。

外烟口味与国烟有一定差别，HNB烟弹口味难以满足国人需求。现有的HNB烟弹品牌主要包括Marlboro、HEETS、FIIT等，且口味多以凉烟、爆珠为主，可能不符合部分抽惯国烟（烤烟型烟卷为主）的烟民口味偏好。此外，虽然大部分的烟弹在不同设备间可以通用，但不同烟具体验并不一致，通常配套使用才可发挥最佳效果。国人吸烟口味决定了我国电子烟市场仍有广阔的空间等待开发，同时烟具与烟弹的匹配性意味着与中烟绑定合作的企业在烟具研发上具有较大优势。

蒸汽电子烟口味香甜吸引力强，易受到青少年追捧，存在一定政策风险，规范化经营才可持久发展。以美国Juul品牌为代表的新一代蒸汽电子烟外形与传统香烟差别很大，多为色彩鲜艳的扁条形产品，包装类似糖果，呼出烟雾无烟味，无论是外形还是气味上都有别于传统香烟，是“青少年放在床头也不会被父母发现”的产品，使用时心理负担较小，或存在倡导吸烟的嫌疑。2018年Juul已被FDA要求在便利店等线下渠道下架除味及薄荷味以外其他口味的产品，预计未来国内对蒸汽电子烟的管理将逐渐规范化，小品牌未获批的产品销售将受到较大影响，与中烟合作，规范生产和销售的产品将占据主流。

投资建议：

HNB与蒸汽式电子烟使用体验上有较大差异，HNB胜在对真烟口感的还，蒸汽式具有口味清新、使用方便的特，新一代预注油蒸汽烟改良尼古丁成分，缓解烟瘾效果较上一代有明显提升；两者的目标客群并不完全重合，其中蒸汽式还可将目标客户拓展至不吸烟人群，两种电子烟都具有较好的市场基础，预注油电子烟的发展前景或被低估。根据全国标准息公共服务平台公示息，国家标准计划《电子烟》项目于2017年10月下达，项目周期为24个月，预计最迟今年10月将出台，相应规范可极大的推动我国HNB规范化发展，有助于降低生产成本及售价，提升渗透率。蒸汽电子烟烟油暂时未纳入烟草管理，因此换弹式蒸汽烟及一次性小烟初创品牌较多，但我们认为出于对公共健康、税收等多方面考虑，国家未来将蒸汽式电子烟纳入规范可能性较大，中小品牌发展存在一定政策风险，绑定中烟的企业前景比较明朗。轻工板块推荐关注：深度绑定中烟，HNB与蒸汽式均有布局，产品将于年内推出，有望引领行业发展的【【劲嘉股份(002191)、股吧】】；以及受益于IQOS获批在美销售的IQOS供应链企业【盈趣科技】。

核心数据跟踪

核心观

家用轻工

材料需求偏弱价格大幅下跌。敏华控股本周披露FY19年报，营收112.58亿港元，同比增长12.28%；归母净利润13.6亿港元，同比下降11.2%。业绩下滑是受到直营转经销、贸易摩擦、债券投资计提坏账等多种因素共同影响，大多为暂时性干扰。公司越南产能爬坡顺利，对美贸易具有相对优势，预计FY20业绩将触底回升。材料方面，本周TDI/MDI/聚醚价格分别-11.03%/-7.74%/-2.13%，中美关税贸易关税加征对软体材料需求造成较大影响，推荐关注积极进行海外布局的【敏华控股】、【梦百合】。

包装造纸

废纸系与木浆系继续分化。废纸系：本周废纸系受到对美贸易影响需求较弱，国废平均价格下跌18元/吨，瓦楞纸平均价格下跌12.5元/吨。木浆系：木浆平均价格下跌85元/吨，据了解国际浆下月报价下跌60-80美元/吨，部分对冲人民币贬值影响，符合我们此前木浆市场为买方市场，企业成本维持低位的判断，推荐关注生活用纸龙头【中顺洁柔】。与此同时，化纸涨价函频发，亚太森博、太阳纸业、晨鸣纸业等纷纷提价，最高涨幅300元/吨，建议关注化纸龙头【太阳纸业】。

投资建议

贸易摩擦或呈常态化，推荐关注内贸为主不受关税影响标的及海外布局进展顺利未来将获得相对优势的标的。同时关注贸易摩擦下需求偏弱带来的材料成本弹性。必选消费推荐短期利润受益于低浆价及增值税下调，中长期受益于消费升级、扩品类迈入新赛道的生活用纸龙头【中顺洁柔】。同时建议关注化办公用品行业双龙头【晨光具】【齐心具】。包装推荐高成长性标的，二维码营销有望放量的【吉宏股份】。家具板块建议关注产业链护城河明显、估值业绩双底部的软体龙头【敏华控股】；估值处于底部，大家居战略再进一步的【顾家家居】；受益地产周期回暖，整装工程流量优势明显的【欧派家居】、【尚品宅配】；长期推荐管理脱胎换骨，内销逐步改善的【梦百合】；电子烟主线推荐关注深度绑定中烟，HNB与蒸汽电子烟双线发展，或引领行业走向规范化的【劲嘉股份】；受益于美国FDA批准IQOS销售的IQOS供应链企业【盈趣科技】。持续关注：【太阳纸业】【山鹰纸业】【裕同科技】。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。

Email：xiaozhang.com

执业证书编号：S1070518090001

林彦宏

轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。

2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。

Email：linyh.com

从业证书编号：S1070117010015

邹婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

Email：zouwenjie.com

从业证书编号：S1070119010007

研究员承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观而直接或间接接收到任何形式的报酬。

声明

特别声明

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长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券研究所

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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。

2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业息、观、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。

有意者请加微：zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。

——长城轻工张潇团队