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盈趣科技高毛利之谜?

  • 作者:围殴团好
  • 2018-10-27 02:15:59
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最近【海康威视(002415)股吧】大跌,在研究海康威视所在的申万二级行业-电子制造时发现了一支财务及其优秀股票-盈趣科技,毛利率、净利率和ROE三项指标高居全部59家公司第一名,瞬间有发现第二个海康威视的小激动,哈哈。

冷静了三秒钟,出于专业的本能-保持怀疑的态度,我觉得这货可能是造假上市的,后面认真读了其招股说明书和2017年报,下面简单从毛利率的角度分析一下【盈趣科技(002925)股吧】可能存在的造假行为。

毛利率是企业核心竞争力的财务反映,亦是IPO审核中重关注的财务指标。对于弱周期行业的企业,除非经济环境发生重大改变,毛利率一般是比较稳定,毛利率逐步提高,一般是其竞争力不断提升的体现。感受下盈趣科技上市前5年毛利率的变化,典型的炒鸡成长大白马,有没有很激动?

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二级市场的反应是这样的从18年1月份上市连续10个涨停之后,一直到3月12日,股价翻了4倍,从上市的26.69元涨到107.38元,相信好多童鞋已经赚了N个大宝剑,会所嫩model走起。

毛利率=(营业收入-营业成本)/营业成本,因此提升毛利率的途径有两条,营业成本不变的同时提升营业收入,即在单位成本不变的情况下提升成品的单位售价,这样的企业一般拥有定价权,毛利率的提升是良性的,是竞争优势的体现。

介绍第二种途径之前,先说一下营业成本的构成。营业成本=直接材料+直接人工+制造费用。直接材料是从上游供应商采购,直接人工为职工的薪酬,制造费用为主要为水电气费、设备折旧等。提高毛利率的第二种途径就是在收入不变的情况下降低成本,即在销售单价不变的情况下降低单位成本。从营业成本的构成我们可以出降低成本可以通过降低直接材料、直接人工或制造费用来达到。

下面我们就从盈趣科技的财务报表中窥探一下其上市前毛利率的提升到底是通过那条途径实现的。

我们先来IPO中关于毛利率的描述“ 2014 年度、2015 年度、2016 年度及 2017 年 1-6 月,公司主营业务毛利率分别为 31.64%、33.40%、42.15%及 50.08%,2015 年度以来公司主营业务毛利率的提升主要系毛利率较高的电子烟精密塑胶部件销售占比提高所致,扣除电子烟精密塑胶部件外,其他产品毛利率相对稳定 ”从其披露的产品销售结构中可以出,电子烟精密塑胶部件应该是指创新消费电子产品,销售占比和毛利率分别从2014年度的21.04%和33.44%增长到2017年1-6月的71.94%和57.35%。

下面再来2017年报中对毛利率的描述“2017 年度,公司毛利率为 48.94%,比上年同期上升了 6.88 个百分。报告期内,公司综合毛利率继 续上升,主要是由于毛利率较高的电子烟精密塑胶部件占比上升所致。” 创新消费电子产品全年销售占比达到了72.87%。

如果是因为途径一即营业收入提升导致的毛利率提高,应该会有产品的单价提升,下面我们就从创新消费电子产品的收入和销售数量计算一下产品的单价。

公司2016年电子烟精密塑胶部件的单价为152.25元,2017年的单价为123.45元,销售单价从2016年的123.45元下降到2017年的152.25元,同比下降18.92%,基本上可以断定作为零部件供应商对下游的整装电子烟采购方没有任何溢价权,因此公司的毛利率提升是通过降低成本带来的,这样的毛利率提升基本没有可持续性。

下面再分析成本端,分别从直接材料、直接人工和制造费用三个部分来。

从前面的表格中可以出,公司的主要成本来源于创新消费电子2016年、2017年的营业成本和产量,由于直接材料占营业成本比重超过85%,所以我们价值所有成本均为材料成本,计算得出公司材料成本从2016年的66.94元下降到2017年的49.14元,同比下降36%。

我们不经要想,难道上游的材料供应商这么差,一年内要大幅降价30%卖给盈趣科技产品?我们从其披露的材料中找找端倪,先IPO中对材料成本的描述“ 2016 年度电子烟部件毛利率较 2015 年度提高了 17.41%,主要系单位成本较上年度下降 33.49%所致,电子烟部件单位成本的下降,主要因为: A、塑胶件材料和喷涂加工自给比例的提升。公司进行后向一体化延伸,实现注塑件材料和喷涂加工自给能力的提升,大幅降低了塑胶件相关外购成本,使得公司获得了注塑及喷涂环节的毛利率。公司电子烟部件生产所用主要塑胶部件的数量自给比例由 2015 年度的 16.82%提升至 2016 年度的 45.94%,同时,公司2016 年度自制塑胶件的成本较外购均价低 35.57%,为成本下降的主要因素。B、外购塑胶件及喷涂加工价格的下降。C、规模效应带来的良品率提升。”以上标黄的段落通俗一说就是通过关联交易,成本都转嫁给了子公司。

那么我们再来扒以扒她的子公司,从合并报表与母公司报表角度分析一下其造假的蛛丝马迹。

IPO材料中对子公司的描述“因发行人经营规模的扩大,塑胶件需求量增加,已有的塑胶件生产加工能力不能满足发行人的需要,因此发行人于 2015 年 7 月投资设立了全资子公司漳州盈塑,从事塑胶件的生产和加工。为了整合和优化发行人的塑胶件生产和加工业务,降低生产运营成本,便于管理,发行人决定注销厦门盈塑,将塑胶件的生产和加工业务集中到漳州盈塑进行生产。”“漳州盈塑工业有限公司为公司的全资子公司,成立于 2015 年 7 月,专注于精密塑胶部件制造业务。漳州盈塑设立后,公司拥有了上游注塑和喷涂环节的部分生产能力,实现了产业链向上游延伸。报告期内,因公司整体生产经营的需要,其主要承接母公司智能控制部件和创新消费电子产品的注塑和喷涂业务,随着其产能的扩大和良品率的提升,公司整体注塑和喷涂环节自给能力提升;全年实现营业收入 27,157.17万元。” 漳州盈塑大概率是用来作假的一家子公司。

简单从母公司报表与合并报表分析一下毛利率。母公司16、17年的毛利率分别为40.21%和46.31%,较合并报表毛利率低2%左右。

下面从存货周转率和现金循环周期两个角度辅助说明公司高毛利的造假行为

存货周转率角度

公司存货周转率近几年呈现下降趋势,表明公司存货项目的资金占用增长过快,超过了其产品销售增长速度,与其毛利率增长相背离。另外,存货周转率下降也说明产品竞争力可能下降,竞争力不强,毛利率必然下降。

现金循环周期角度

企业的高毛利率一般意味着它在产业链上拥有强势地位,企业会尽量占用上游客户的资金,而不给下游客户很长的赊账期,其现金循环周期(应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数)一般较小,甚至会出现负值。盈趣科技的高毛利不是建立在低现金循环周期上,甚至出现背离,意味着高毛利是不真实的,需要警惕企业的盈利能力。

综上,盈趣科技的高毛利不是通过对上游的溢价权产生的,而是通过压缩材料成本产生,在这个层面上其高毛利是不健康的,几乎是不可持续的;其压缩的材料成本主要来自于关联方交易,存在造假的嫌疑;最后从存货周转率和现金循环周期两个角度,辅助说明公司的高毛利确系造假所得,这样的公司值得警惕。


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