生益科技复盘与展望

由于覆铜板公司的盈利水平主要由价格和稼动率所决定，其中覆铜板的价格与上游材料（尤其是铜箔）的价格相关性强，而稼动率主要由下游PCB需求所决定，因此覆铜板公司的盈利水平存在一定的周期性。回顾2008年至今，覆铜板行业经历了多轮景气周期

2008H1-2009H1铜价和PCB需求均大幅下跌，带来生益科技和建滔积层板的覆铜板ASP和毛利率大幅下跌，但随着2008年下半年PCB需求的回暖，生益和建滔的稼动率提升带来毛利率回升；

2009H1-2011H1铜价上升带动覆铜板ASP提升，但金融危机带来的PCB需求大幅下跌，稼动率不足导致毛利率下跌，这个区间覆铜板ASP和毛利率出现剪刀差；

2011H1-2015H1铜价下跌带动价格下跌，但需求端保持平稳，稼动率维持正常水位，毛利率维持相对平稳；

2015H2-2017H2新能源汽车需求拉动铜箔涨价，覆铜板ASP大幅提升，稼动率维持相对稳定的前提下覆铜板ASP上涨，这个区间生益和建滔的ASP弹性基本相同，但建滔毛利率弹性远大于生益；

2017H2至今铜价小幅下跌和下游PCB需求小幅下跌，覆铜板ASP随之下跌，带来毛利率下跌，其中生益科技的产品结构调整带来其ASP和毛利率相对稳定；

根据历年来生益科技、建滔积层板的覆铜板ASP、毛利率、铜价和下游PCB需求情况可知

覆铜板ASP和铜价完全正相关，和下游PCB需求关系不大；

毛利率和覆铜板ASP、下游PCB需求均相关，其中下游PCB需求对应覆铜板厂商稼动率，即使铜价上升带来覆板ASP提升，下游PCB需求较弱的情况下稼动率不足仍将导致毛利率下降；

同一周期中，生益和建滔的覆铜板ASP变化幅度基本相同，但从2017年下半年至今的价格变化情况可知，生益科技通过产品结构的调整，其覆铜板ASP已能够一定程度抵御周期，维持在相对稳定的水平；

2017年下半年至今，生益科技的覆铜板ASP在小幅下降的情况下毛利率逆市提升，体现公司在供应商管理层面的持续优化。

生益科技和建滔积层板历史回顾

从生益科技覆铜板历史ASP和毛利率情况来，在公司ASP波动变化的5年以来（2014年至今）公司整体毛利率持续提升，因此可以推断公司在材料及生产管理的持续优化。

生益科技覆铜板ASP和毛利率变化

分区域来，公司各区域的覆铜板ASP变化完全同步。公司广东区域的覆铜板ASP明显高于其他区域，主要系由于广东区域的下游应用集中在通讯领域，同时整体来各区域的覆铜板ASP变化基本同步。

生益各区域覆铜板ASP变化（元/平方米）

生益各区域覆铜板产值变化（百万元）

生益科技的覆铜板和PCB盈利能力持续提升。生益科技的盈利能力存在一定波动，公司在经历了2018年下半年唯一一次亏损，生益电子合并以来持续贡献业绩，2019年上半年生益电子净利润占公司整体利润的30%，覆铜板盈利水平回归至2018年上半年的水位；分开来，公司覆铜板的毛利率和净利率走势存在一定波动但总体向上，PCB业务的毛利率和净利率持续提升。

生益科技历年来净利润和净利率（百万元）

生益科技历年来净利润分布（百万元）

生益科技覆铜板业务毛利率和净利率

生益电子毛利率和净利率

5G基站PCB所用基材高频覆铜板将有望逐步实现对传统FR-4覆铜板的替代。传统的通业务中，主要使用FR-4覆铜板，高频覆铜板在上世纪主要用于军工、卫星导航等特殊领域。在3G通业务兴起后，由于FR-4覆铜板的介质损耗大，基站中电磁号传输精度较高的部件逐步转向采用高频覆铜板；4G通中，基站天线的PCB振子、天线馈电系统、功率放大器、滤波器等成为高频覆铜板市场需求的最主要部分；而5G基站的PCB中，高频覆铜板将有望逐步实现对FR-4覆铜板的替代。

PCB基材的分类

根据prismark的统计，2017年全球覆铜板产值为121.39亿美元，其中专用、特殊树脂基CCL达到22.49亿美元，具体来高频和高速CCL市场规模分别为4和9.1亿美元，而2018年全球覆铜板产值达到124.02亿美元，其中专用、特殊树脂基CCL达到29.62亿美元，而主要的推动为高频和高速覆铜板。

根据测算，5G基站高频高速覆铜板的价值量约为3200元，4G基站约为920元。同时，根据对国内5G宏基站建设数量的预测，再假设占全球5G基站数量的50%推测5G新增基站数量。考虑到采用高速PCB的服务器占全球服务器PCB市场规模的一半，覆铜板占服务器PCB价格的40%；再考虑到其他领域的高频高速覆铜板（车载、消费电子、物联网等）在5G数据传输量增加后的成长性，全球高频高速覆铜板的市场规模在2019年有望达到117亿，并在2020年迎来快速成长期。

全球高频和高速CCL市场规模测算（亿元）

单价可知，高速版、特殊版（主要是高频覆铜板）的单价远高于普通的单价，特殊板的采购价格达到普通板的10倍；同时，通过分析单做高频板的上市公司中英科技的盈利能力可知，高频覆铜板的产品盈利能力高于传统覆铜板。

深南电路各类覆铜板的采购价格（元/平米）

中英科技（高频板）毛利率和净利率情况

高频覆铜板领域主要由美国罗杰斯所垄断，同时泰康利也占据一定市场份额，外资企业通过料配方、客户认证、生产管理等壁垒把持市场，高速板领域相对高频板较为分散，则主要由松下、台光、台耀和联茂所占据，但和普通FR-4覆铜板相比仍有较高的竞争壁垒和盈利能力。

2018年全球高频覆铜板供应商占比情况（估算值）

2018年全球高速覆铜板供应商占比情况（估算值）

生益科技的高频高速产品体系已经逐步成型，陆续推出多款PTFE和碳氢覆铜板，目前公司高频高速产品均处于供不应求的状态，同时公司南通项目逐步投产，专注高频覆铜板，一期产能为100w平米/年。随着高频板的投产和高速板的比例提升，公司产品结构持续优化，有望带领生益科技穿越周期。

生益科技高频高速覆铜板系列

回顾公司历史估值情况，由于公司盈利能力在下游需求和铜价影响下波动性较大，公司历史PE（TTM）在10-50之间波动，当年PE在10-37之间波动，PEG（剔除2015年）在0.1-0.7之间波动。但随着公司产品结构的持续调整和竞争格局的优化，公司盈利波动性减弱的同时有望带来估值水平的持续提升。

生益科技历年净利润增速分布

生益科技历年估值情况

生益科技历年PEG变化（剔除2015年）