PCB行业月度深度跟踪：详解板块三季报，关注通和苹果链景气趋势（东山精密相关部分）

创： 鄢凡团队 招商电子 今天

本篇报告对PCB三季报进行了详细梳理，对重企业Q3情况进行了评。10月份PCB板块在前期上涨后迎来估值回调，当前时通需求延续、苹果链呈现景气向上趋势。继续坚定好卡位5G景气主线企业业绩持续超预期潜力、苹果链供应商扩品类提份额成长逻辑，和具备精细化管理属性企业长期价值。

10月通链条高景气延续，苹果FPC&SLP需求呈上行趋势：

今年PCB板块涨幅较大主要是5G通PCB链条业绩和估值双带动的，10月份PCB板块在电子各板块中跌幅偏大、前期上涨后处在消化估值状态，因前期预期较高，个股三季报超预期情况也较少出现。10月份行业延续温和回暖，中低端覆铜板企业在成本上涨和产品价格低位压力下有谋求涨价现象，预计全年行业景气度将维持整体平淡状态，但后续贸易摩擦缓和或常态化后，在通需求的持续拉动下行业2020年景气度望回归正常。细分市场来，当前时2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度；部分低层板企业前期客户布局逐步兑现、Q3业绩环比改善明显，后续望迎来几个季度的加速增长；通高层板产业链企业订单稳中有升、龙头公司核心工厂10月份收入料将环比继续提升，【生益科技(600183)、股吧】高频高速覆铜板亦供不应求，当前时关注下游招标和设备方案迭代进度。同时也应该关注一些高端玩家管理和客户导入、业务布局上的良性边际变化。

PCB三季报：唯通链条拉动增长，行业在压力中谋求升级：

从三季报具体数据来，板块营收增速处在回落状态，说明我们对“低基数红利消化后扩产边际效应下降、且这一现象在需求短期萎缩时被放大”的判断得到验证。板块单季度利润同比增速处于下滑状态也反映了行业景气度的平淡。以上若剔除通链条的贡献，总体上板块业绩表现将有更大压力，说明了行业急需转向创新驱动而非纯产能扩张周期驱动的高端赛道。盈利能力方面，板块中下游利润率同环比提升，主要是通链条拉动的，设备和材料端盈利能力下滑较大。ROE来，若去处通链条影响板块整体处于下降状态，显示了低端赛道投资回报的边际下降。此外从三季报来，部分PCB企业的管理费用率有大幅度提升现象，人工工资成本的提升有可能是趋势性的。运营效率方面，产业链中下游的回款和现金流等指标均向好，但资产周转率下降，上游设备该等指标则均下降较多，再次说明了在景气度低潮期扩产边际效应的减弱。

【东山精密(002384)、股吧】：前三季度扣非净利润6.93亿，同比+62.2%；预告全年业绩10.54亿~12.17亿（暴风3.7亿应收账款计提坏账影响），同比+30%~50%。Mflex 2019年同比新增多个料号，上下半年稼动率持续提升，Q4单季度利润望环比继续提升，全年净利润可达11亿；Multek2019年预计平稳增长实现约1亿元净利润，主要进行产线和管理架构整合，目前H等大客户导入顺利，高多层通板和HDI有望在20年获得高增长；LED和显示模组等传统业务受制于行业景气度及同行竞争2019年承压，后续需求回暖后望有更高效表现。滤波器业务则保持景气状态，且新产能在逐步释放。随着后续定增项目的落地和其他问题的解决（全额计提暴风智能剩余3.7亿应收账款），公司资产负债表望继续优化。

投资建议

当前PCB板块处于前期估值大幅上升之后的调整阶段，我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通设备PCB供应商如【深南电路(002916)、股吧】、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、【华正新材(603186)、股吧】等亦充分受益；2）当前时2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎、东山等中短期充分受益这一趋势，且长期在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如奥士康、【胜宏科技(300476)、股吧】等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。

PCB板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如贸易摩擦、华为扶持等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。

通主线仍具超预期潜力，行业格局较为稳固。Q3来通链条在4G扩容、5G建设驱动下市场需求保持旺盛状态，相关龙头标的如生益、深南、沪电前三季度业绩保持高增长。当前时下游客户处于年末招标期，4G基站有新一轮总量超过30万站的扩容建设（19年逐步拉货），5G基站明年二期建设量将超过50万站，且三期有望提前展开。展望全年及明年，我们认为生益科技未来几个季度业绩同比增速将持续扩大，而深南沪电亦具备继续超预期潜力。后续无线设备方案迭代进度值得关注，从下半年二线通PCB供应商业绩表现来，其参与核心高多层PCB产品的良效率表现和放量进度还有待跟踪，这也从侧面证明该赛道具有一定业务壁垒。此外，还应重关注苹果产业链今明年在iPhone 11销售超悲观预期、产业链库存和降价压力减轻，明年多款新机发布下的持续向上趋势，鹏鼎、东山等望受益。

景气度温和回暖，个股Q3业绩表现呈现差异化。随着行业整体回暖，有扩产产能在手的二线标的如胜宏等，以及预期切入5G产业链的东山、奥士康、景旺、崇达，始终卡位在高端赛道，管理上望边际改善的兴森科技等，有望在高频覆铜板等领域潜在进口替代突破的华正新材等都值得关注。总体上我们认为在今年行业需求抑制、个股业绩触底后，展望明年具备业绩回升属性的个股存在低位布局机会。

通主线仍具超预期潜力，行业格局较为稳固。Q3来通链条在4G扩容、5G建设驱动下市场需求保持旺盛状态，相关龙头标的如生益、深南、沪电前三季度业绩保持高增长。当前时下游客户处于年末招标期，4G基站有新一轮总量超过30万站的扩容建设（19年逐步拉货），5G基站明年二期建设量将超过50万站，且三期有望提前展开。展望全年及明年，我们认为生益科技未来几个季度业绩同比增速将持续扩大，而深南沪电亦具备继续超预期潜力。后续无线设备方案迭代进度值得关注，从下半年二线通PCB供应商业绩表现来，其参与核心高多层PCB产品的良效率表现和放量进度还有待跟踪，这也从侧面证明该赛道具有一定业务壁垒。此外，还应重关注苹果产业链今明年在iPhone 11销售超悲观预期、产业链库存和降价压力减轻，明年多款新机发布下的持续向上趋势，鹏鼎、东山等望受益。

东山精密：电路板事业部贡献动能，资产负债表望优化

2019年前三季度实现营收163.69亿，同比+22.0%，归母净利润8.88亿，同比+31.1%，扣非净利润6.93亿，同比+62.2%；Q3单季度营收63.90亿，同比+3.1%，归母净利润4.86亿，同比+16.4%，扣非净利润4.23亿，同比+30.5%，经营性净现金流5.08亿，同比+56.3%；预告2019年全年业绩10.54亿~12.17亿（暴风3.7亿应收账款计提坏账影响），同比+30%~50%，对应Q4归母净利润1.66亿~3.29亿，同比+23.8%~145.5%。

1、Mflex持续符合预期、Multek逐步整合，非通业务望回暖。Mflex2019年同比新增多个料号，上下半年稼动率持续提升，Q4单季度利润望环比继续提升，全年净利润可达11~12亿；Multek2019年预计平稳增长实现约1亿元净利润，主要进行产线和管理架构整合，目前H等大客户导入顺利，高多层通板和HDI有望在20年获得高增长；LED和显示模组等传统业务受制于行业景气度及同行竞争2019年承压，后续需求回暖后望有更高效表现。滤波器业务则保持景气状态，且新产能在逐步释放。

2、财务指标有所改善，资产负债表望继续优化。应收账款和存货增速低于营收增速、周转率改善，前三季度经营性现金流13亿、全年望超20亿，大幅超过净利润。在大客户需求超保守预期和新料号导入、份额扩张趋势下，Mflex ROE有望达到25%~30%。Multek在产线和产品整理后，20年通业务如起量，长期ROE也有望提高至行业正常水平。随着后续定增项目的落地和其他问题的解决（全额计提暴风智能剩余3.7亿应收账款），公司资产负债表望继续优化。

3、卡位苹果和高端通设备元件，关注内部优化和业务边际突破。multek历史上一直是行业第一梯队通设备PCB供应商，具备较丰富的高多层大尺寸通孔板生产经验，40%以上收入来自通设备类客户，在高端服务存储器上也有布局。随着产能整合的落地、大客户导入，配合公司滤波器业务，明年有望更全面参与高端通赛道竞争。软板业务将持续受益iPhone 11超预期、明年上半年苹果链同比更好的库存和产品需求结构、以及明年下半年的5G新机需求。此外，公司正在加快优化资产负债表结构，内部的优化是公司估值提升的潜在动力。

东山精密：电路板事业部贡献动能，资产负债表望优化

2019年前三季度实现营收163.69亿，同比+22.0%，归母净利润8.88亿，同比+31.1%，扣非净利润6.93亿，同比+62.2%；Q3单季度营收63.90亿，同比+3.1%，归母净利润4.86亿，同比+16.4%，扣非净利润4.23亿，同比+30.5%，经营性净现金流5.08亿，同比+56.3%；预告2019年全年业绩10.54亿~12.17亿（暴风3.7亿应收账款计提坏账影响），同比+30%~50%，对应Q4归母净利润1.66亿~3.29亿，同比+23.8%~145.5%。

1、Mflex持续符合预期、Multek逐步整合，非通业务望回暖。Mflex2019年同比新增多个料号，上下半年稼动率持续提升，Q4单季度利润望环比继续提升，全年净利润可达11~12亿；Multek2019年预计平稳增长实现约1亿元净利润，主要进行产线和管理架构整合，目前H等大客户导入顺利，高多层通板和HDI有望在20年获得高增长；LED和显示模组等传统业务受制于行业景气度及同行竞争2019年承压，后续需求回暖后望有更高效表现。滤波器业务则保持景气状态，且新产能在逐步释放。

2、财务指标有所改善，资产负债表望继续优化。应收账款和存货增速低于营收增速、周转率改善，前三季度经营性现金流13亿、全年望超20亿，大幅超过净利润。在大客户需求超保守预期和新料号导入、份额扩张趋势下，Mflex ROE有望达到25%~30%。Multek在产线和产品整理后，20年通业务如起量，长期ROE也有望提高至行业正常水平。随着后续定增项目的落地和其他问题的解决（全额计提暴风智能剩余3.7亿应收账款），公司资产负债表望继续优化。

3、卡位苹果和高端通设备元件，关注内部优化和业务边际突破。multek历史上一直是行业第一梯队通设备PCB供应商，具备较丰富的高多层大尺寸通孔板生产经验，40%以上收入来自通设备类客户，在高端服务存储器上也有布局。随着产能整合的落地、大客户导入，配合公司滤波器业务，明年有望更全面参与高端通赛道竞争。软板业务将持续受益iPhone 11超预期、明年上半年苹果链同比更好的库存和产品需求结构、以及明年下半年的5G新机需求。此外，公司正在加快优化资产负债表结构，内部的优化是公司估值提升的潜在动力。

2. 5G前期PCB产业三大成长领域，台厂具备市场先机

2019全球PCB产业除了IC载板有比较明确的成长之外，其它领域几乎都呈现衰退，过去几年成长强劲的软板和HDI也在整体手机市场趋于饱和的情况下维持在小幅衰退至持平之间的表现。

展望2020年，Prismark的PCB专家姜旭高博士认为，除了IC载板能够继续保持成长之外，HDI、软板是另外两个能够成长的主要技术，显现出高阶产品需求将比一般产品更快迎来成长的市场趋势。

事实上，这三个领域的成长是跟着2020年的两大市场商机而来，其一是5G基础建设及AI等新应用带来的大量网通芯片、处理器芯片需求；其二就是各大手机厂商即将推出5G手机带来的新一波手机成长动能。Prismark预估，2020年全球IC载板市值有望达到5%的成长，HDI也有3%以上的成长潜力，将带动全球PCB总市值成长1~3%左右。台湾业界法也与此趋势一致。

这样的发展趋势对于台厂来说算是相对好的消息，因为台厂在这三大领域无论是规模还是技术上已经占据领先优势。这三个技术的进入门槛将随著5G时代来临而越来越高，虽然大陆同业正拼命追赶，但就现况来，除了东山精密购并美国Mflex直接在软板领域三级跳之外，无论是IC载板还是高阶HDI，台厂的领先幅度都还不小。（来源：Digitimes，日期：10月29日）