【西南医药朱国广团队】大博医疗（002901）：业绩高增长可期，员工激励提升积极性

骨科产品线逐步丰富，医院覆盖面持续增长。骨科耗材主要分为创伤、脊柱、关节三大类，技术壁垒逐步提高，行业增速也更高。公司在创伤类产品领域已经有多年的研发和销售积累，技术成熟且成本低于进口产品，已成为国产第一品牌，一直处于高速增长阶段。脊柱类产品技术要求更高，公司起步较晚但也已经突破了技术壁垒，未来数年持续高增长有望复制创伤类产品的进口替代趋势，成为公司核心的业绩增长。关节类产品研发难度最大，公司已有基础产品获批，未来将有更多新产品上市。我们认为公司产品线布局十分全面，创伤类是现金流产品，脊柱类高速放量，关节类经过培育期将成为公司业绩增长的长期动力。从医院覆盖来，公司产品重覆盖二级医院，随着技术实力、品牌知名度、医生认可度逐步提高，营销网络持续向三级医院延伸，打开更广阔的的市场空间。
股权激励绑定员工长期利益，激发工作积极性。此次限制性股票拟授予259.63万股，占公司总股本的0.65%，共覆盖266名高管及核心员工，覆盖面广，有助于促进公司核心员工的积极性。业绩考核目标为以2018年净利润为基数，2019-2021年增长率分别为24%、55%、95%，对应每年同比增速分别为24%、25%、26%，也充分表明了公司对长期业绩高速增长的信心。
盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.18元、1.48元，对应PE分别为31倍、25倍、20倍。公司长期发展战略清晰，骨科耗材市场成长空间大，脊柱类产品发力推动未来3-5年持续高增长，关节类产品有望成为中长期增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。参照可比公司给予2018年37倍PE，对应目标价35.15元。风险提示：骨科耗材招标降价的风险、骨科耗材经销模式的风险、其他不可预知风险。。

       近年来，【大博医疗(002901)、股吧】业务保持稳定增长，2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别为26%和29%。2018年三季报收入增速达到23%，归母净利润增速达到35%。

       从业务结构来，公司主要收入和利润来自于创伤类和脊柱类产品，2017年收入占比分别为67%和19%，毛利占比分别为66%和22%。

       公司核心业务创伤类和脊柱类产品的毛利率都在持续提升，创伤类毛利率从2015年的82%提升至2018H1的87%，脊柱类毛利率从2015年的87%提升至2018H1的90%。总体来，公司综合毛利率和净利率都呈现上升趋势。

关键假设：

       假设1：假设2018-2020年创伤类产品的销量增速分别为20%、20%、20%，随着规模扩大毛利率略有提升，分别为88%、89%、90%；

       假设2：假设2018-2020年脊柱类产品随着技术成熟和品牌知名度提升，销量增速加快，分别为35%、40%、40%，毛利率分别为90%、90%、90%。

       预计2018-2020年期间大博医疗的收入和归母净利润复合增速均为26%。参照可比公司2018年平均PE，给予大博医疗2018年37倍PE，对应目标价为35.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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