【中证券医药田加强团队】周观从启明医疗上市平台型器械企业的价值

行业观及投资策略

近日国内领先的经导管心脏瓣膜医疗器械企业启明医疗登录港股，目前市值已超过150亿港币，跻身港股器械板块市值前三。作为心血管器械领域的明星企业，启明医疗在一二级市场备受关注，主要因在于一是细分赛道的长期前景广阔，二是产品和技术本身具备较高壁垒且公司已建立先发优势，三是针对结构性心脏病的平台型企业架构基本建立。

随着人口老龄化的加剧，瓣膜性心脏病的发病率明显增加，其中经导管主动脉瓣置换（TAVR）的成熟度较高，介入二尖瓣、肺动脉瓣和三尖瓣仍较为早期。根据美敦力的预测数据，全球TAVR（经导管主动脉瓣置换术）市场在2020年将达到50亿美元规模。根据启明医疗招股书披露数据，2014-2018年全球已进行的TAVR手术量按CAGR=22.5%急速增长，且预期在2018-2025全球TAVR手术量将按15.0%的复合增速进一步增长。相比快速增长的海外市场，国内TAVR市场的手术量和渗透率的发展空间更大，伴随老龄化的加剧、询证医学的积累和国内产品的进步，国内TAVR市场有望迎来爆发式增长。

从国内介入瓣膜市场的竞争格局来，启明医疗的VenusA-Valve是首个获NMPA批准及在中国进行商业化的TAVR产品，2018年启明的瓣膜产品占国内年TAVR产品植入量的79.3%。能够在上市当天便得到投资者的追捧，主要在于其研发管线布局（涵盖全部四个心脏瓣膜）、知识产权组合、管理及学术推广团队已建立较高的壁垒，针对结构性心脏病的介入治疗平台型企业架构逐步搭建完善。

其实从海外结构性心脏病龙头爱德华、美敦力的发展路径来，全球器械龙头公司的发展共性一方面是技术创新和学术推广，另一方面是平台化背景下的产线扩张。

（1）技术创新+学术推广。TAVR此前主要用于手术死亡风险中等或高的主动脉瓣狭窄患者中，2019年ACC大会上，美敦力和爱德华分别发布了TAVR在外科低危的严重主动脉瓣狭窄患者中的应用①PARTNER3（爱德华）在手术风险低的重度主动脉瓣狭窄患者中，TAVR组1年时复合终（死亡、卒中或再次住院）的发生率显著低于外科手术组；②Evolut研究（美敦力）在手术风险低的重度主动脉瓣狭窄患者中，在复合终（24个月时的死亡或致残性卒中）方面，自膨胀式TAVR不劣于外科手术。TAVR通过询证医学支持将适应人群扩展了3-4倍，赋予了该产品更强的生命力。

（2）龙头持续成长的核心在于平台型企业的价值。医疗器械行业各细分赛道的天花板明显，为了保持技术先进性和打破天花板效应，持续的并购和稳健的研发投入成为器械龙头的主要发展路径。海外介入瓣膜龙头美敦力通过收购CoreValve、Ventor Technologies、Twele等资产确立了在介入瓣膜市场的领先地位，爱德华通过收购CardiAQ、ValtechCardio、Harpoon Medical等不断完善结构性心脏病的产品组合。海外市场并购整合环境较为成熟的因在于平台的价值被充分认知，大的平台型龙头才具备更优的全球化临床、学术推广实力，单一创新产品直接嫁接到平台公司的产品体系中对于收购和被收购企业而言都更为经济有效。

映射到国内器械市场的投资，除了“赛道好”、“壁垒高”两大择股要素外，我们判断随着未来医保控费、集采竞价压力的加大，单一产品的小型器械公司面临的风险加大，而细分领域布局完善的器械龙头会在长跑中体现出多方面的优势。诸如监护、超声、IVD三条产线均布局领先的迈瑞医疗，在冠脉、结构性心脏病、心脏节律等深入布局的心血管平台龙头乐普医疗，以及在创伤、脊柱、微创外科领域已初具规模的大博医疗，这些平台型公司的市场价值会不断得到投资者的认可。

投资策略建议重关注1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）激励落地后的中药企业如云南白药等；3）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物、三诺生物等；4）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；5）医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等；6）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。

市场回顾

板块行情

上周中医药指数上涨0.47%，跑输沪深300指数1.21 pcts，生物医药板块涨幅最大。

板块估值

当前，医药板块2019年预测市盈率约33倍，融资余额占自由流通市值上升至3.33%。

股权变动

上周A股医药板块，合计增持0.99亿元，合计减持14.65亿元。其中智飞生物减持较多，减持7.73亿元。

大宗交易

上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额38.73亿元，其中迈瑞医疗交易额较大。

海外观察

港股医药

中概股医药

重公司盈利预测、估值与评级

风险提示

药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。

来源 CITICS医药

作者田加强/陈竹

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