中宠股份多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机

【摘要】

近日，九方金融研究所走入中宠股份（002891）进行了现场调研。5月以来，公司股价不断抬升公司PE（ttm）达到了69.9倍，可见资本市场对中宠股份是非常认可的。

背后是公司持续的高增长，2013-2021年公司营业总收入从5.07亿元增加至28.82亿元，CAGR达24.27%；归母净利润从0.16亿元增加至1.16亿元，CAGR为28.00%。公司取得如此持续的增长在资本市场是罕见的，我们走入中宠股份了解公司高增长背后的原因到底有哪些？

调研后我们理解了公司高增长的原因首先，宠物行业高增长，行业β直接带动行业内公司的发展，这种增长同样发生在源飞宠物、佩蒂股份、乖宝宠物的身上。其次，公司通过深度绑定海外头部客户，不断拓展中腰部客户带来营收的增长，背后则是依靠我国强大的制造优势。最后，公司自有品牌增长也非常迅速，主要是通过海外OEM赚的利润不断投入所致，虽然短期内并未盈利，长期我们看好国内品牌的崛起。

一、调研目的和行程

估值提升迅速，市场表现优秀。自今年5月以来，公司股价持续修复，截止2022年9月30日公司PE（TTM）为69.9倍，2022年PE预测值为51倍，可见资本市场对中宠股份是非常认可。这主要得益于中国宠物市场正处于高速发展期，行业竞争格局尚未固化，大家普遍看好公司的竞争力。

根据欧睿数据，2008-2021年，中国宠物市场规模从118亿元增至800亿元，CAGR为16%，同期全球宠物市场规模CAGR为4%，美国宠物市场规模CAGR为5%；预计2022-2027年，中国宠物市场规模将从904亿元增至1636亿元，CAGR为13%。

营收净利持续增长。2013-2021年公司营业总收入从5.07亿元增加至28.82亿元，CAGR达24.27%；归母净利润从0.16亿元增加至1.16亿元，CAGR为28.00%。中宠的营业收入在此期间一直保持增长态势，而2021年公司的归母净利润同比下降14.29%。

主要原因是中宠的两家子公司烟台顽皮宠物用品销售有限公司、北京中宠好氏宠物食品有限公司亏损严重，中宠的销售费用主要通过这两家公司列支，公司加大业务推广宣传力度致使销售费用大幅上升。总体来看公司业绩非常亮眼，我们也一直对公司的经营很感兴趣，希望找机会了解公司未来是否依然能够保持这样的增长力？机会终于来了！

2022年9月29日下午1430点我们一行人准时达到调研现场。出席领导有董事会秘书任福照、证券事务代表逄建毅、证券事务助理田雅等人。同行的有券商、公募和私募研究员预估有60+人，这次的调研团人数很多，资本市场对公司关注度很高。我们与多位管理层一直聊到深夜2200，涉及公司的零食业务、代工业务、海外客户的开拓等等，主要的收获是进入工厂走了一遍生产线了解了公司对食品质量的高要求。

首先，公司董事会秘书任福照和证券事务代表逄建毅主持了投资者问答环节，大家先提问再参观，跟以往的流程有些不同。问答环节后文给大家呈现，主要还是涉及产能、品牌、公司战略等问题。

然后，中宠股份的讲解员带领我们一行参观了公司的工厂。中宠股份在烟台有两家工厂，公司的干粮+湿粮二期工程，我们去的是二期新工厂，相当现代化。遗憾的是进入厂区后直接就没收了手机给我贴上来防拍摄贴纸，因此没办法给大家提供参观照。

最后，公司领导在员工食堂招待了我们一行，大家畅所欲言深入的沟通了行业的未来，中国之间宠物市场的差异性。

二、中宠股份（002891）宠物食品龙头

中宠股份是国内宠物零食赛道领军企业，产品布局多元。公司成立于1998年，专注猫犬等宠物食品的研发、生产与销售，为国外高端宠物食品企业代工起家，产品具有高端出口级品质，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线。

公司以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品1000余种，国内销售产品200余种，是国内宠物食品产品线最长、最全的公司。公司拥有自主品牌“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“领先”、“Jerkytime”、“Dr.Hao”等，产品销往美国、欧洲、日本等50多个国家或地区。

公司多元化品牌运作，宠物零食为主，主粮、湿粮产品成新业务增长曲线。公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，目前形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“领先”为核心的自主品牌矩阵，通过多品牌综合布局，不断完善、优化公司宠物产品结构，以干粮为抓手大力拓展国内自主品牌业务。

2019-1H2021公司宠物零食收入占比分别为81.2%、76.7%、73.1%，宠物罐头营业收入占比分别为13.5%、13.9%、15.6%，宠物主粮营业收入占比分别为3.7%、6.4%、7.3%。受益于自主品牌“Wanpy顽皮”、“领先”在干粮业务上的扩展以及湿粮产品矩阵逐步的丰富，1H2021公司宠物干粮收入同比增长82.7%，宠物罐头营收同比增长40.6%。

三、调研纪要

1、调研亮点

1.多重冲击下，业绩目标30%不变公司全年的业绩考核目标是增长30%，上半年海外增速27%，国内增速22%，国内业务全年要取得30%以上的增长，对应下半年至少有40%左右的增长才能实现全年业绩。公司各个业务线条都是按照公司的年度业绩目标去进行布局的。从七八月份来看，公司业绩目标没有变化，目前公司对于实现国内目标还是比较有心的。

2.海外业务公司海外业务依然占据大头2022H1占比71.8%略有下滑，公司表示未来将加大海外中腰部客户的开拓，可以看出海外依然是公司的基本盘。

3.国内品牌业务表现整体营收规模4个亿，其中顽皮约2-2.5亿，真致占比较小。整体看自有品牌还未盈利，下半年会稳定费用投放，访谈了解到自有品牌销售费用大概1.3亿。这块是资本市场最关注的业务，目前看任重道远还要持续经营。

2、调研问答

Q三季度过去了一大半，近期国内与海外市场的情况？

这两个月业务情况稳定的，海外业务增长20%以上，国内业务目前线上线下相比上半年都有明显的增长提升，基于线下渠道的大规模的调整，成立专渠部之后线下渠道增长动力强劲，线上渠道今年也做了非常多的工作，在抖块新渠道上也进行了重点布局，从七八月份整体数据来看线上渠道的增长实相比上半年也有明显提升。

Q销售渠道结构拆分？

线上占到60%，线下占到40%。不同品牌因为销售策略差异，占比有一定差异。三个核心品牌的情况1）顽皮线上线下比较平均，2）zeal线下渠道的占比比顽皮高一点，3）领先几乎没有线下渠道，都是线上销售。线上渠道更细的的划分？天猫京东抖音等各自占比？线上主要还是京东和淘系，这两个渠道是最核心的。抖音、快手包括公司一个低端品牌Happy100也在拼多多进行销售，这些新渠道目前占比还是比较低的，占比不到10%。

Q海外业务销售的情况？

公司海外业务相较于友商或者国内同业其他上市公司来讲是做的比较扎实的，客户群体分布的也比较稳，公司前五大客户占比40多一点，相较于友商的百分之八九十的占比，公司是有非常强的腰部客户群体的，这部分客户给公司整体的业务稳定性提供了非常好的支持。

从公司前五大客户占比的变动趋势来讲，公司的最核心的增长除了这几个客户提供了订单的倾斜增长以外，或者伴随着这些客户的增长以外，公司的腰部客户提供了更多的增量空间。公司也在全球60多个国家和地区进行了客户的布局

Q:公司品牌建设上的布局想法？

公司这几年在国内市场做了重点的布局，主要在主粮包括干粮和湿粮这两个品类上做提升，这也是跟公司的国内战略是相匹配的。因为相较于海外市场，国内市场不论是未来的增量空间，还是目前的增速，都是一个最好的市场情况。

这也是为什么公司采确定了聚焦国内市场的战略。相较于海外市场来讲，国内市场从品类上讲，客户黏性最高，未来市场空间最大的还是主粮。美国市场作为最大市场，养狗的人群占比是比较高的，所以他们对零食的需求在快速增长。而国内养猫的占比比较高，养狗也多数是小型犬。

基于这种现状，公司把主粮作为核心产品品类去做的，也是陆续的进行产能的投放，国内今年上半年新投的三万吨的干粮，去年的三万吨的湿粮以及明年也会在国内再投三万吨的干粮，以及新西兰两万吨的湿粮。

Q:展望下国内市场的整合速度，什么时候能扭亏为盈？

国内市场目前是比较好的战略机遇期。今年年内公司还没有计划进行大规模盈利。而且整体业务目前也没有很大的亏损，上半年国内业务有一个微亏的状态。

Q:从产品端来看公司主粮占比不断提升，未来产品端的布局规划？

聚焦主粮主要就是干粮和湿粮这两个产品品类，这两块也是公司近两年国内业务增长最核心的驱动力。而零食品类占比这两年有所下滑，主要还是基于市场现状，养猫的人群占比较高，所以对于主粮的需求比较高。因为零食主要是给狗吃的，所以这块的占比提升力度不大。

Q:今年原材料成本价格提升对毛利率有没有影响？

对原材料成本下半年展望？分国内和海外。

1）海外市场上半年的对利润影响比较大，主要是美国鸡肉原材料价格大幅上涨，相较于去年有翻倍增长，公司在今年一季度已经进行了多轮调价，调价已经能够覆盖原材料上涨对公司利润造成的影响。但因为调价周期和上涨周期是有一段时间间隔的，所以对上半年影响比较明显。

从目前来看，尤其是下半年七八月份来讲，美国鸡肉原材料价格有一定的小幅下跌，而且公司整体的销售价格并没有进行调整，所以下半年海外业务，尤其是在海外生产这块毛利水平是有一定修复的。

2）国内也是鸡肉作为原材料，它的价格这几个月有小幅上涨，作为公司最核心的原材料，公司从很久之前就已经建立了这战略库存管理的制度，公司有专人基于原材料价格的波动情况对战略库存进行管理。今年年初公司也是对今年全年原材料价格波动进行了预判，今年上半年增加了增加库存，战略库存从年初的3个月左右的库存量到年终已经到了6个月的库存了。未来公司对应原材料相对偏乐观，认为没有大幅上涨的动力。

Q:如何看待宠物食品安全性的问题？

这个问题是国内众多品牌包括生产商，包括消费者所忽略的问题。因为食品安全是做品牌最核心的途径。如果是单一品牌，像今年上年也出现某台湾品牌食品安全出现一定问题，对一个品牌来讲是毁灭性的打击。

公司是做代工起家的，而且公司一直秉承着全球共享同一品质的生产理念。公司对国内销售和海外销售的产品，无论是产线还是产品品质的把控都非常严苛。公司从创业至今20多年的历史未出现过一次食品安全事件，因此严苛的产品品控理念已经深深植入到中宠供应链体系内的，所以公司对这块来讲非常有心。

Q:今年下半年转债的融资情况和节奏？

公司现有的产能可以满足两到三年的产能需求，但行业增长快速，未来我们要在5年内实现百亿营收的目标，本次发行可转债是为了未来3年到5年的产能需求规划。目前通过了证监会的发审委审核，正在等待批文下发，批文下发之后公司会对基于市场行情及时进行发行。

四、调研总结

中宠股份坚持海内外市场同步拓展，在国外市场，公司与当地知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场。国内市场上，主打自有品牌业务，力图摆脱OEM的低端代工的形象。

公司采取线上线下双渠道销售模式。其中顽皮已有十多年的历史，目前还在势能积蓄期。对于自有品牌我们是看好的，基于中国强大的制造能力假以时日一定会有国内的品牌跑出来。

短期看，品牌力的打造需要几方面的工作1、品牌力的本质是公司生产、营销、售后等一系列商业行为积累的美誉度，因此需要时间的积累。2、食品的生命线是安全，背后是持之以恒的供应链的品质管理。3、前面两点做好的前提下，依靠天时通过营销放大声量，进而占据品类心智。因此，品牌力的打造具有很大的偶然性，我们也看好公司的后续努力。

风险提示本文以现场调研记录为基础进行整理，如有理解偏差请以上市公司正式公告为准。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问程伟（登记编号A0740618080004）研究员杨耀华（登记编号A0880121090028）