佩蒂股份：宠物市场细分龙头

佩蒂股份(300673,股吧) 中宠股份(002891,股吧)

一代筛选：细分行业龙头

一、公司简介

公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品为畜皮咬胶、植物咬胶、肉质零食、鸟食及可食用小动物玩具、烘焙饼干等系列产品。2017年，畜皮咬胶营收3.03亿元，同比增长-2.57%；植物咬胶营收2.96亿元，同比增43%；其他产品营收0.33亿，同比增-13.16%。

公司畜皮咬胶业务占总营收的47.94%，植物咬胶占46.84%。其他业务占5.22%。咬胶作为公司的主要产品，近5年在营收占比逐年提升，2017年占比为94.78%。

上游主主要原材料为生牛皮、鸡肉、淀粉等；下游行业则是欧美宠物产品品牌商、零售超市、宠物产品专卖店等。公司国外业务采取ODM为主的销售模式，国内则是通过宠物实体店以及电商平台开展销售。

二、财务概况

公司营收和利润增长总体相匹配，2013年出现营收和净利润不匹配的情况，主要是当年大幅减少了营养肉质及小零食业务，切换进入相对高毛利的植物咬胶业务。因畜皮咬胶业务受产能限制，在2014年之后变动不大，而高毛利的植物咬胶占比不断提升，带动利润的大幅增长，因此利润的增速会高于营收的增速。随着募投项目的投产，2018年到2020年营收和利润还有较大的增长空间。

公司利润和现金流基本相匹配，2014年和2017年均因客户账期延长，导致当年的经营性现金流出现较大的变化，但基本在下一年一季度就会回款，对公司总的经营影响不大。因公司下游主要是国外的宠物用品零售商，本身现金流较好，长久拖欠公司账款的可能性低。随着公司整体规模的扩大，个别客户的账期延长对公司的现金流影响幅度将减弱。

公司于2017年上市，上市前公司的三费总体稳定，2013年三费上升主要是公司退出毛利相对较低营养肉质零业务切换进入植物咬胶领域，致使管理费用率和营销费用率均有一定的上升。2015年至今对三费影响最大的因素则是财务费用，其中汇兑损益的关键，具体情况如下，2015年-0.12亿，2016年-0.09亿,2017年0.14亿。目前来看，公司营业费用率和管理费用率随着规模扩大会有一定程度的上升，但主要的变化还是来自财务费用，如果人民币贬值，对其会有积极影响。

公司ROE整体呈逐渐上升的态势，2017年受募集资金的影响，ROE较2016年有一定幅度的下滑。从分项来看，公司的净利率一直处于上升的趋势中，主要是高毛利的植物咬胶在营收占比中不断上升。当然，在欧美国家咬胶增速快于宠物市场的整体增速，畜皮咬胶在产能受限的情况下，毛利率也有一定的提升。

二、行业概况

随着社会经济的发展和城市化进程的加速，人们精神生活与物质生活不断改善，社会老龄化步伐加快，独生子女家庭普及等客观因素的突出，人们的休闲、消费和情感寄托方式也呈多样化发展。饲养宠物成为众多家庭的消遣方式，随着宠物需求数量的日益增多，宠物产业也逐渐发展壮大。

宠物一般是指家庭饲养的、作为伴侣动物的犬和猫等。其中，宠物狗和宠物猫无论是在家庭拥有率、规模还是消费者偏好方面都占据着绝大部分市场。

宠物产业在发达国家已有100多年的历史，形成了宠物饲养、宠物食品、宠物用品、宠物训练、宠物医疗等产品与服务组成的产业体系。目前，国际宠物市场已经逐步成熟，养宠物已经成为社会发达的一种标志。人们对宠物的日益喜爱促使宠物数量快速上升，进而促使宠物产业逐渐成长壮大。

根据EuromonitorInternational的数据，2014年全球宠物市场规模达到997.41亿美元，2015年达到1,050亿美元。在过去五年中，全球宠物市场均保持了4%-5%的同比增速，稳定增长的引擎则主要来源于新兴市场的高速成长。

根据美国宠物用品协会（APPA）2015-2016年的调查数据，美国约65%的家庭至少拥有一只宠物。1994年，美国宠物产业消费规模仅为170亿美元；2015年，美国宠物产业消费规模达到602.8亿美元。美国宠物经济发展的爆发期从21世纪初期开始，到2003-2005年发展最快，年复合增长率达到7.5%以上。随后，美国的宠物产业进入平稳增长期，虽然经历了2008年金融危机和经济复苏期，但宠物产业仍保持着超过4%的增长速度。

在中国，宠物概念直到二十世纪90年代初才悄然兴起，相比于国际宠物市场，国内宠物市场起步较晚，但发展速度较快，近年的市场规模增速在年均30%的增长。

宠物食品是专门为宠物提供的食品，介于人类食品与传统畜禽饲料之间，其作用主要是为各种宠物提供最基础的生命保证、生长发育和健康所需的营养物质，具有营养全面、消化吸收率高、配方科学、饲喂方便以及可预防某些疾病等优点。按照功能来划分，宠物食品主要可分为：宠物主食、宠物零食和宠物保健品等。

据APPA数据，2017年全美宠物消费支出达695亿美元，具体到各个细分市场中，宠物食品作为宠物的刚性需求，是美国宠物市场上最大的子行业，2017年市场规模290.7亿美元，占总体市场的41.81%。

根据欧瑞的数据，2017年美国宠物零食市场规模达64亿美元，在宠物食品中占比20.6%。从增速来看，近几年美国市场的宠物食品的年均复合增长率在4%左右，而宠物零食年均复合增速保持在6%，高于行业增速。预计未来几年，这一趋势仍将延续下去，宠物零食的占比将稳步上升。

美国的宠物零食市场中，狗零食占比约为80%，市场规模约为51亿美元；猫零食占比19%，市场规模约为12亿美元。狗零食主要包括咬胶、洁齿棒、肉干、饼干等类别。

咬胶作为较晚兴起的狗零食类别，近年来发展迅速。一方面，宠物主对宠物的健康越来越关注，越来越偏爱具备功能性的零食；另一方面，咬胶也在不断升级，从畜皮到植物，在满足咀嚼洁齿的前提下，不仅更容易消化，而且可以通过添加不同的营养成分满足宠物犬的健康需要。近三年，美国领先的咬胶品牌（HealthyHide、DreamBone、Dingo）复合增速超过13%，远超零食品类。.

当前美国的咬胶市场中HealthyHide、DreamBone、Dingo为最主要的品牌，占据市场30%的份额，2017年销售额约为5亿美元，因此，当前美国咬胶市场规模约为15亿美元。根据体型及年龄不同，一只狗一年可以消费50-80美元的咬胶。2017年美国拥有宠物犬9420万只，年消费金额取平均值65美元，则潜在市场规模约为61亿美元，目前市场渗透率约为25%。

中国宠物食品行业兴起于20世纪90年代，1993年玛氏公司旗下著名狗粮品牌“宝路”和猫粮品牌“伟嘉”进入中国，开启了中国专业宠物食品市场。近年来，随着中国经济的发展，居民饲养宠物数量快速增长，宠物食品需求大幅增加，宠物食品行业也成为中国消费品市场增长较快的行业之一。根据前瞻产业研究院的研究报告，2008-2015年期间，我国宠物食品市场规模复合增长率超过30%，是全球增长最快的地区之一。截至2015年底，我国宠物食品市场规模达到350亿元，同比增长41.2%。预计未来几年内我国宠物食品市场规模仍将保持30%左右的复合增速，到2020年规模或达1,200亿元，成为全球第三大宠物市场。

目前，我国市场上的宠物食品按照功能来划分，常见的有宠物主食、宠物零食、宠物保健品等；其中以主食为主，比重在60%左右，但比例呈逐渐下降的趋势，宠物零食和宠物保健品的比重持续上升，且上升速度较快。

根据前瞻资讯《2015-2020年中国宠物用品及服务行业市场调研与投资预测分析报告》，2015年我国宠物零食规模达到63.04亿元，同比增长49.28%，2008至2015年，我国宠物零食的规模增长了10倍。

相比国外100多年的宠物市场发展，我国的宠物市场还处在较低级的阶段，存在巨大的发展空间，根据前瞻研究院的数据，我国宠物食品市场在2016-2020年间将维持30%的复合增长，细分的宠物零食增速将快于宠物食品的整体增速。

三、竞争优势

3.1渠道优势

目前，宠物食品的消费市场主要集中在美国、欧洲等发达国家和地区，这些地区的市场被玛氏公司、雀巢普瑞纳、 Spectrum Brands、 Petmatrix 等知名宠物产品品牌商所垄断。经过多年发展，公司已与 Spectrum Brands、 Petmatrix 建立了良好的合作关系，签有长期供货协议。在与宠物产品品牌商保持良好合作关系的同时，公司与沃尔玛、 PetSmart 等零售终端建立了良好的合作关系， 供货量逐年上升。

我们看到中宠股份和佩蒂股份海外业务收入占比均高于85%，但在个别年份，佩蒂股份的销售费用率仅为中宠股份的一半。

3.2技术优势

公司于 2003 年成立了企业技术中心，负责新技术、新产品、新工艺的研发、推广、改进及技术创新管理，为企业当前的经营及未来发展服务，为各部门及公司的发展提供战略指导及技术支撑。公司已获得 30 项专利，其中发明专利 9 项；主持制定了《宠物食品-狗咬胶》国家标准；“焙烤宠物食品产业化开发”、“韧性营养宠物食品加工产业化”项目获国家科技部星火计划项目立项；“韧性营养宠物食品”、“宠物口气清新片”、“低焦油烟熏宠物食品”等多项产品通过了浙江省省级新产品认定。

佩蒂股份和中宠股份营收相近，但研发投入约为中宠股份的10倍。

公司通过不断研发，推动咬胶产品不断升级：（1）第一代咬胶产品最早由日本发明，距今接近百年、产品由牛皮制成，供宠物犬磨牙，属于宠物用品而不是零食；（2）第二代宠物咬胶在第一代的基础上增加了鸡肉。佩蒂股份创新性的将鸡肉嵌入咬胶中，即吸引了宠物犬的注意力，又解决了鸡肉容易掉落导致宠物犬只吃鸡肉不拒绝咬胶的问题，从第二代开始，佩蒂基本确定了咬胶龙头地位（3）第三代为植物咬胶。植物咬胶成功研发于2010年，用淀粉制作而成，不含牛皮，易消化也同一添加多种营养成分，现在已经被美国市场广泛接受。（4）第四代动植物混合咬胶，这一代产品不仅具有植物咬胶易消化的特质，同时添加动物纤维使得产品更加耐嚼。

公司凭借第二、三代的专利产品进入品谱和petmatrix两大重要客户的供应链，受益于下游客户对优质产品的大力推广，公司营收和利润规模有望进一步增长。相比同行业的中宠股份，公司毛利率高出10个百分点。

四、短期看点

根据佩蒂股份招股说明书披露的数据来看，公司畜皮咬胶最近3年处于满产状态，产销率均超过100%。

2017年公司的产能如下：温州基地的产能是6000 吨畜皮咬胶，江苏泰州3000 吨植物咬胶，越南好嚼2000吨植物咬胶、2000吨畜皮咬胶。2017年公司生产宠物用品14934吨，产能利用率达到111.45%，针对近几年咬胶产能几乎满产超产的情况，公司2017年的上市募投项目主要投向了咬胶领域。

在上市前公司已经有资金投入到畜皮咬胶的年产3000吨的技改项目中，目前部分产能已经投产。

按照公司募投项目计划，2018年还有江苏泰州基地新增2500吨植物咬胶，500 吨营养肉质零食将会在2018年底达到投产状态。从2019年起，公司的产能会有一个明显的提升，总产能从13400吨提升到19400吨，增幅为44.78%。

公司原计划今年在越南新增5000 吨植物咬胶、动植物混合咬胶产能，因当地政府审批缓慢，已完工部分仅能小批量试生产，真正投产要在2020年之后。

综合E互动等信息，2018年公司的畜皮咬胶产量较2017年会有25%左右的上升，植物咬胶较2017年会有40%左右的上升，营养肉食及其他业务产量会有50%左右的提升。

基于上述信息的1年期估值分析，暂不对外公布，请见谅.