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【申万宏源中小盘周观】TMT中小票行情仍在持续，关注华图教育拟借壳山鼎设计

作者：平凡
2019-09-15 23:28:41
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马晓天、任慕华、施鑫展、余剑秋、周羽希

本周观

周总结

上周创业板指数上涨1.08%，近端次新股指数上涨1.06%。调整中整体向上趋势不变，TMT和券商仍是最有持续性的板块。TMT中小盘中，我们持续推荐会畅通讯、纳思达、苏大维格。次新股中值得买也值得关注。其他个股中，【三利谱(002876)、股吧】的表现也较为突出，我们认为更多是由无法验证的息和情绪驱动。长期稳健的消费服务板块持续推荐颐海国际、中公教育。

教育板块观：

【中公教育(002607)、股吧】达成千亿目标，其行业老二华图教育再度冲刺A股。山鼎设计实际控股股东、实际控制人车璐、袁歆于9月3日与华图宏阳投资有限公司签署了《股份转让协议》，转让30%股权，总对价为7.50048亿元，即30.05元/股。若本次权益变动全部完成，华图投资将通过直接持股的方式持有上市公司 30%股份表决权，一致行动人车璐、袁歆合计持有上市公司 21.9%股份表决权，上市公司控股股东及实际控制人将变更为华图投资及其实际控制人易定宏、伍景玉。华图投资的关联资产中最大的就是职业教育龙头华图教育，实际控制人同为易定宏。按照借壳新规，控股权发生变更后60个月注入新控制人关联资产视同借壳。华图教育大概率用新的一条道路再次冲刺A股。根据华图教育在港股披露的资料来，华图教育的年度净利润预计可达7亿+，如果对标中公教育估值，其市值可达350亿左右。

港股教育板块股价和估值逐步缓慢修复，民促法和VIE架构的结论还存在争议，在政策真空期存反弹机会。若排除政策风险，继续推荐中国东方教育、希望教育。A股持续推荐中公教育、美吉姆，关注借壳中的【山鼎设计(300492)、股吧】（华图教育）。

本周推荐组合：颐海国际、【会畅通讯(300578)、股吧】、纳思达、中公教育

TMT

【深挖云视频赛道机遇——教育篇】

近年来，随着教育息化工作的不断深入，视频会议系统作为一种直观、高效、及时、低成本的远程沟通工具，已经渗透到教育领域的各项业务中，涵盖远程培训、课程播、同步课堂等功能。2018年，教育部下发《教育息化2.0行动计划》，落实推进以双师课堂为核心远程教学场景，进一步有效均衡教育资源。而面向5G和4K超高清的应用趋势，云视频技术的发展成熟使得双师课堂在全国三四五线地市县K12公立校的真正落地成为可能。

双师课堂是解决教育资源不平衡的利器，快速推广可期。我国教育资源的分布存在明显的不平衡：公立学校方面，北京本科及以上学历教师占比高达95.4%，上海为90.5%，而广西仅为60.4%，海南仅为54.6%，可见优秀师资在各省间的分布极不均衡；K12课外辅导的全国性头部机构在分校布局方面，主要集中在一二线城市，在三线及以下城市布局较少。除【昂立教育(600661)、股吧】外，其他头部机构在三线及以下城市的分校数量占比不足15%，对于三线及以下城市，优质的师资和内容供给仍严重不足。所幸的是，网络基础设施优化、云视讯技术的发展为双师课堂的普及铺平了道路，成为解决教育资源分布不均衡的有效手段。

双师课堂的潜在市场空间接近500亿元。以全国中小学500万间教室计算，假设有30%的教室安装双师课堂系统，每间教室单价3万元，则相关设备的总市场容量为450亿元。除此之外，系统安装完成后每年可收取1-2千元/间的服务费用，每年的服务需求规模约20亿元。

我们根据实际项目招标数据，展示单间双师教室成本（非云化），如下表所示。可见该项目单间教室成本为7.45万元，其中的5.2万元为常态化录课系统。但如果采用云化视频解决方案，则可以节省该项支出，整个成本压缩至3万元以内，节省60%以上的支出。

重关注标的：会畅通讯。智慧教育行业产品体系作为公司云视频赋能垂直行业的重要应用，以“云+网+端”为基础，通过业界领先的SVC柔性云视频平台、 AI教育云终端，以及结构化视频管理系统等技术，实现教育视频资源的接入，同时可通过中间件服务实现各种第三方教育、教学管理应用的无缝接入，形成真正的可实时视频互动的K12双师课堂方案。在教育息化1.0时代，传统的录播课堂只能解决课堂视频本地存储，直播课堂又只能提供高延时的视频单向传输；而教育息化2.0的到来，开启了将云视频大规模实时互动的技术应用于双师教学的时代， SVC柔性云视频的超低延时技术，极大的提高了老师和学生视频交流的临场感。

图：会畅通讯面向K12体制内双师课堂的产品

基于教育云PaaS平台构建教学、教研、教管三大平台，为智慧教育应用系统提供云视频技术和数据保障。智慧教育应用系统涵盖双师课堂、专递课堂、云课堂、云教研、精品课堂等应用，满足教育教学需要。各教育机构、学校、教师、学生可通过在线课程的网络空间，进行资源的共享和讨论，家长可通过大数据分析报告，直接获取学生课堂息，掌握学生的课堂动态。

图：会畅通讯基于教育云PaaS平台构建教学、教研、教管三大平台

大消费

大消费核心观：近期降准有望催化新一轮行情，边际资金热衷大金融，但中长期在经济大环境下行的背景下，继续好细分领域消费。预期PPI因供给侧下行，CPI上行，必选消费品和工业制成品产业链企业利润空间扩大，加之减税降幅政策，建议积极关注复合调味料行业，推荐颐海国际，关注天味食品。

我们首推海底捞集团底料公司颐海国际，最近股价再创新高！其一半海底捞关联交易业务受海底捞快速开店，增长迅速，截止8月25日，海底捞总门店数605家，表现亮眼，8月份新增15家，表现亮眼，其中一线城市新增3家至154家，二线城市新增3家至259家，三线及其以下新增5家至147家，海外新增4家至45家。（注：我们的统计口径一般比公告略少5-10家，系APP和官网数据滞后性）。建议关注同一赛道川渝地区复合料龙头天味食品。

同时，可积极关注风电版块细分龙头恒润股份，养老行业近期政策利好带来盈利拐。

【大消费宏观跟踪之三十七：欧央行降息重启QE，8月金融数据超预期，PMI小幅回落，出口增速下滑】

欧央行下限存款便利利率（DFR）由-0.4%下调10bps至-0.5%，并重启资产购买计划（QE）。欧央行会议修改利率指引为“保持利率不变或者更低，直至通胀稳步靠近目标”，并将从11月1日开始，以每月200亿欧元重启资产购买计划。

8月金融数据整体略超预期。8月新增社融1.98万亿元，同比多增约400亿元，8月存量社融增速10.7%，持平7月；8月新增贷1.21万亿元，同比少增近700亿元，超市场预期。8月M2增速8.2%，环比提升0.1pct；M1增速3.4%，环比提升0.3pct。

8月中采制造业PMI49.5，较上月小幅下行0.2，各分项边际回落。生产指数小幅回落但仍处扩张区间，新订单低位徘徊；采购量、材料库存下降，产成品库存有所增加；高技术制造、消费品整体表现仍相对较好，小型企业心边际改善；建筑业PMI大幅回升或显示投资仍将保持稳定，服务业PMI小幅回落

8月出口增速回落，低于市场预期。8月出口同比（美元计价）-1.0%，较上月回落4.3个百分，人民币计价出口同比2.6%。进口同比（美元计价）-5.6%，较7月降幅扩大0.3个百分。8月海关口径货物贸易顺差348.3亿美元，同比多增85亿美元。8月出口回落主要由于对美出口大幅下降，但对非美出口仍总体稳定。

【大消费细分领域跟踪之三十七：火锅底料-火锅底料行业跟踪】

7月和8月上海线下微观调研颐海火锅底料库存数据，边际上颐海库存有向好的趋势。其他品牌的情况，天味和川崎在第二梯队，不过铺货量和颐海不在一个量级上。德庄、小肥羊和老干妈等火锅底料是第三梯队

新材料

纳思达（与计算机联合覆盖）底部重推荐！2018-2022年CAGR 34%，2019年20X PE，中报超预期。

1) 增速：预计2018-2022年利润CAGR达到34%，自主可控采购2019年开始加速。预计2019-2022年归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58亿元，若考虑后续利盟剩余49%的股权收购，利润仍有增厚空间。并且奔图盈利后，公司也将受益托管奔图带来的分成收益。

2）模式：打印机行业的盈利主要靠耗材。公司打印全产业链布局，包括打印机整机、装及兼容耗材、耗材芯片等环节，打印机行业盈利模式类似“剃刀模式”，依靠自有品牌打印机保有量的提升，带来每年稳定的装耗材销售，具有持续的现金流。a）“耗材芯片+兼容耗材”，市场份额第一，盈利性强且稳定增长：公司通过内生及外延发展，目前已经实现兼容硒鼓20%市占率，兼容墨盒60%市占率，并且在兼容耗材芯片领域基本实现市场份额第一，专利起家，芯片种类丰富，基本覆盖大部分耗材型号，芯片及兼容耗材的毛利率稳定维持在70%及40%水平，具有极为稳定的盈利能力。b）收购海外高端品牌“利盟”，托管大股东“奔图”，受益于国产化趋势：2016年收购利盟，经过两年多内部整合，利盟经营开始逐步正常化，并且2019Q2推出中端定位系列打印机产品，预计今年利盟打印机销量有望实现10%增长；长期，公司意在成为国内第一，全球前三的打印机品牌，利盟与奔图协同效果已逐步体现，未来将重开拓中国市场，实现打印机的自主可控。c）立足耗材芯片，拓展打印机主控芯片及通用MCU：5月投资互动平台公开表述，完成首款基于RISC-V的CPU设计，未来有望一定范围内替代目前使用的CPU。

3）中报预告超预期，预计2019H1归母净利润3.5-4.1亿元（+12~31%），其中耗材增长20%，芯片基本持平，利盟亏损减少。我们认为，对公司的预期差主要体现在对其长期成长性、壁垒与短期财务负担的扰动的认识上。纳思达自打印芯片开始，通过内外延发展，战略为全球打印方案市场的领导者。过去两年由于海外收购后的整合，存在较多扰动，2017-2018年是负担高峰期，2019中报预告利润表超预期也体现出公司的整合已取得初步成效。大家较为担心的商誉问题、收购利盟带来的财务负担，在公司的年报问询函回复中进行了较为详尽的解释。a）商誉：2018年底账面值123亿元，通过对未来利盟整体企业现金流折现测算，预计现值为246亿元，不存在商誉减值风险。b）负债：并购利盟产生的短期借款（余额35亿元，主要是向大股东借款）、长期借款（账面余额79.78亿元，主要包括2016年的11.8亿美元的并购贷款）、应付债券（余额23.7亿元，已取得中银行承诺函，到期将提供资金）。c）2018年现金流大幅改善：主要是公司成本费用率下降97%，以及收到退税款的影响。