周大生18年业绩评：新开店872家创新高，单店收入维持两位数增速【方正零售】

观摘要

公司2018年实现营业收入48.7亿元，+27.97%，实现归属净利润8.06亿元，+36.16%。其中Q4单季收入13.3亿元，+21.5%，实现归属净利润2.1亿元，+20%。

加盟渠道和镶嵌类产品维持较高增速。分渠道：加盟店开店持续加速，加盟渠道收入同比+35%；自营渠道方面，线下渠道在门店数和单店收入双增长的驱动下，收入+10.9%，线上渠道维持23.7%的较高增速。分品类：在加盟店加速拓展的驱动下镶嵌类收入+33%，素金产品收入+15.2%，品牌使用费和管理服务费均增长26%左右。供应链服务及小贷金融业务虽然收入占比小，但发展势头快。

2018年公司期末门店数达3,375家，新开872家、净增651家。其中，加盟店新开820家、净增625家，门店数比年初增加25.5%，净增门店数超去年2倍；自营店关店数逐年减少，自2015年以来首次实现门店的正增长，2018年底门店数达302家。公司市场份额进一步扩大。

自营店、加盟店单店收入维持两位数增速。其中，自营店的素金产品单店收入+18.5%，镶嵌首饰同比减少3.1%，单店收入整体增长11.6%；加盟店镶嵌产品单店收入+14.2%，高于品牌使用费的3.7%，单店收入整体增长11.2%。

毛利率有所提升，费用率维持稳定。公司2018年综合毛利率同比增加1.62pct，不同渠道和不同品类的毛利率均有提升；三费费率同比提升0.45pct至13.98%，排除股份支付费用影响，人工费率、营销费率、商场租赁费率等均有降低。经营性现金流3.67亿元，同比+3.3%；存货周转天数263天，和去年同期持平。

投资评级与估值司上市以来品牌知名度不断提升，开店数不断创新高，市场份额持续提升，我们好公司的品牌力及在低线城市的渠道铺设能力。我们预计公司2019~2021年实现收入61/75/90亿元，净利润10.2/12.4/14.5亿元，EPS 2.1/2.6/3.0元，对应PE估值16/14/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示 宏观经济波动导致可选消费需求不振，公司开店速度放缓

一、【周大生(002867)、股吧】2018年业绩回顾：开店数创历史新高

1.1 收入：同比+28%至49亿元，镶嵌类、加盟渠道保持高增速

公司2018年实现营业收入48.7亿元，同比增长27.97%，实现归属净利润8.06亿元，同比增长36.16%。其中Q4单季收入13.3亿元，同比增长21.5%（Q1~Q3单季增速为17%/36%/36%），实现归属净利润2.1亿元，同比增长20%（Q1~Q3单季增速为29%/39%/59%）。

分渠道：加盟渠道收入+35%，占比提升3.5pct至66.7%。加盟店开店持续加速，收入同比增35.1%至32亿元；自营渠道方面，线下渠道在门店数和单店收入双增长的驱动下，整体收入+10.9%，线上渠道维持23.7%的高增速,线上渠道主要集中在天猫旗舰店（占比96%），此外还有招行用商城、云集等渠道。

分品类：镶嵌类收入+33%，占比提升2.5pct至63.3%。公司素金产品收入主要来自自营渠道，收入同比+15.2%至11.4亿元；（以成本计算）约94%的镶嵌产品通过加盟渠道销售，增速更快，收入+33.2%至30.8亿元；品牌使用费代表加盟店素金产品的销售情况，同样保持26.0%的较高增速；管理服务费和加盟店开店速度保持一致，同比+26.2%。

此外供应链服务及小贷金融业务保持较快发展趋势，分别收入4,729、498万元，收入占比仍较小。

1.2 门店及单店：新开872家门店，单店收入维持两位数增长

2018年公司期末门店数达3,375家，净增加651家。其中，加盟门店新开820家、减少195家，净增加625家，门店数量比年初增加25.5%，净增门店数超过去年的2倍；自营门店关店数逐年减少，自2015年以来首次实现了门店的正增长，2018年底门店数达302家。2018年底公司所有门店数同比增长23.9%，市场份额进一步扩大。

自营店、加盟店单店收入同比分别增长11.6%、11.2%，自营店素金增长更快，加盟店镶嵌首饰增长更快。其中，自营门店的素金产品单店收入+18.5%，而镶嵌首饰的单店收入同比减少3.1%，素金产品的占比提升至72%；加盟门店镶嵌产品增速更快，单店收入+14.2%，高于品牌使用费的3.7%。

二、成本和费用：毛利率有所提升，费用率维持稳定

公司2018年综合毛利率同比增加1.62pct至34.0%，分不同渠道和不同品类来，毛利率均有提升：

分品类，素金首饰毛利率19.9%，同比增加2.76pct，其中自营渠道和加盟渠道的素金产品毛利率均有提升；镶嵌首饰毛利率26.0%，提升1.36pct，其中自营门店毛利率提升2.71pct至59.1%，销售给加盟商的毛利率提升2.51pct至21.7%，根据我们的测算，若产品终端售价一致，加盟商获得的毛利率也将有所提升。

分渠道，加盟渠道毛利率33.7%，同比提升1.36pct，主要来源于镶嵌类产品的毛利率提升；自营渠道毛利率29.4%，同比提升1.31pct，主要来源于线上渠道的毛利率提升（提升5.77pct），线下渠道毛利率维持稳定。

排除股份支付费用影响，费用率稳中有降。公司三费费率13.98%，同比提升0.45pct，其中销售费率降低1.05pct，管理费率同比提升0.86pct，主要来自股份支付费用（费用率0.84%），财务费率提升0.71pct。分费用性质，人工费率（排除股份支付费用）、营销费率、商场租赁费率等均有降低，显示了公司良好的成本控制能力。

公司2018年经营性现金流为3.67亿元，同比增加3.3%；存货周转天数263天，和去年同期基本持平。

盈利预测与投资建议

公司上市以来品牌知名度不断提升，开店数不断创新高，市场份额持续提升，我们仍然好公司的品牌力及在低线城市的渠道铺设能力。我们预计公司2019~2021年实现收入61、75、90亿元，净利润10.2、12.4、14.5亿元， EPS 2.1/2.6/3.0元，对应PE估值16/14/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示

宏观经济波动导致可选消费需求不振，公司开店速度放缓

章来源

本报告摘自2019年4月23日发布的《周大生2018年业绩评：新开店872家创新高，单店收入维持两位数增速》

倪华    执业证书编号：S1220517070003

罗贤飞   执业证书编号：S1220518090003

搜索微公众号添加关注：fzls_nh

【方正证券(601901)、股吧】商贸零售团队

【扫二维码，关注零售金童观，关注方正证券商贸零售团队研究成果】