看见了
◾ 7月捷泰滁州一期8GW TOPCon电池投产，调试爬坡期24.8-25.1%的转换效率超预期。9月滁州二期项目开工，产能由此前8GW调整至10GW，10月9日公告与涟水新签署26GW TOPCon扩产协议，扩产再提速。此外自2021年下半年以来上市公司已完成了捷泰科技股权收购及原有饰件业务置出，业务聚焦光伏电池。目前公司9.5GW 大尺寸PERC电池盈利领先，TOPCon产业化领先，同时积极储备新技术方案，在未来2-3年由P向N的技术变革期，有望重回领先三方电池厂行列。调整公司盈利预测，调升目标价至245-260元。
摘要
TOPCon产业化再提速，规模量产后有望带来更强的业绩贡献。公司滁州一期8GW电池片在年中投产，效率达到24.8-25.1%，量产硅片厚度130μm，提效降本进度超预期，9月末如期满产。二期产能规模由8GW调至10GW，考虑一期积累且部分设施共用，建设节奏会更快些，预计2023年年中公司滁州基地将形成18GW N型产能。10月9日，公司公告与江苏涟水政府签署26GW TOPCon扩产协议，结合项目建设节奏估算，一期13GW也有望在2023年下半年开始贡献。现阶段N型组件端招标溢价在0.1元/W上下，随电池降本增效、封装工艺优化，其理论溢价会进一步放大。考虑TOPCon发电量增益需要时间验证，以及硅料产能释放后产业链价格的整体下调，2023年TOPCon实际溢价会更充分。过去公司在N型领域进行了长期布局，成为全球第二家实现TOPCon大规模量产的企业，在N型红利期有望有更强的业绩表现。
PERC产能均为大尺寸，电池盈利向上。过去一段时间盈利压力、技术方向分歧等造成电池产能扩张节奏温和节制，存量产能结构中大尺寸比例更低。2022年硅料价格高位背景下，小尺寸产能加速退出，182、210较为紧俏。4月以来，硅料、硅片、电池价格涨幅在24%、11%、15%左右，电池盈利修复2分以上。公司在Q1完成3.x GW 166改造182，Q1、Q2单W净利超过3分、5分，盈利持续改善且好于行业均值。7月以来硅片调涨，大尺寸电池顺利传导，依然维持高盈利，Q4国内需求释放电池可能会持续吃紧。目前捷泰上饶PERC产线技改后产能扩至9.5GW，预计仍将有较好的收益。
专业电池供应商，有望在这一轮技术变革中重回领先。捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。而今年以来，上市公司完成捷泰100%股权收购，解决融资问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重回领跑。
投资建议上市公司已完成对捷泰100%股权收购，加速N型扩张，调整公司盈利预测，2022、2023年分别实现归上净利润7.4、18.7亿，调升目标价至245-260元，维持强烈推荐评级。
风险提示政策调整风险，新产线扩张不及预期，原材料价格波动。
一、TOPCon产业化进度超预期，PERC盈利向上
1、TOPCon产线建设顺利
随着N型TOPCon技术关键难点的突破以及通过重组实现上市，公司扩张加速。2021年末，公司披露拟在滁州投建8+8GW TOPCon电池产能，今年上半年公司如期实现一期8GW量产，9月底满产。8月末提前开启二期项目建设，并将产线由8GW调整为10GW。10月9日，公司公告与涟水政府新签署26GW TOPCon扩产计划，按照项目建设节奏估算一期13GW也有望在明年下半年开始贡献。
Ø 滁州一期8GW7月，公司滁州一期8GW的TOPCon产线顺利投产，爬坡期批量生产效率分布于24.8-25.1%，硅片厚度降至130μm，9月30日已实现满产。
Ø 滁州二期10GW8月公司调整二期8GW TOPCon设计产能至10GW，考虑一期项目积累且部分设施共用，二期项目建设节奏更快些，预计在2023H1投产贡献。
Ø 涟水基地26GW10月9日公司公告与涟水政府新签署26GW TOPCon扩产计划，依据合同内容项目由涟水政府负责厂房及配套设施代建，优惠租赁给上市公司使用6年。项目一期13GW将在年内开工，结合建设节奏估算有望在明年下半年开始贡献，而公司投产+在建+规划TOPCon电池产能合计已达到44GW。
公司过去在N型领域长期投入和布局，在TOPCon产业化过程中领先。
Ø 率先实现TOPCon大规模量产，抓住窗口期提速扩产2022年开始组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的TOPCon扩产规划，但从落实进度看，目前形成有效产出的仍是少数，公司是第二家实现8-10GW量级产能的企业。
Ø 转换效率、量产良率处于领先位置滁州一期TOPCon量产效率在25%左右，对应182×72pc组件功率较PERC提升15-20W，提效进度超预期。实际目前产线良率已经和PERC接近。
2、大尺寸PERC产线盈利向上
过去几年盈利差、技术方向分歧，造成电池产能扩张节奏温和节制。硅料紧张，价格大幅上涨背景下，电池环节盈利承压，2021年大部分电池企业处于盈亏平衡附近。除了盈利因素外，过去1-2年电池环节正处在P型向N型的储备期，关于技术路线的分歧很大，前几年没有明确的行业共识，出于规避技术迭代风险的考虑，扩产电池产能的力度都比较温和。2020年开始产业链新产能大部分兼容至210，由于电池扩产相对更少，大尺寸产能比例更低。
大尺寸结构性紧张，电池盈利修复。今年如果以240GW中性装机预测估算全年电池需求量超过300GW。供给端，年初大尺寸电池产能在240-260GW，即便考虑改造及下半年的部分TOPCon产能，在小尺寸加速退出的背景下，大尺寸电池仍然相对吃紧，其议价能力在变强。
二季度硅料/硅片/电池涨价幅度分别为8%/2%/4%，电池片单W盈利环比实现1-2分的修复。7月以来电池片在传导上游涨价的基础上继续上涨，尤其进入9月主流电池片企业报价持续提升，目前单W售价已经到1.31-1.33元，电池片-硅片价差仍在拉开，估算电池片当前盈利在6-7分上下。
考虑到新产能更多在下半年开工，且大部分企业是首次调试N型产线，大尺寸较吃紧的情况会有一定的持续性。
捷泰电池片非硅成本有优势，盈利回暖向上。
捷泰过去因为融资能力有限、新技术迭代未落地等原因，扩产不快，2021年才从3.xGW扩到8.xGW。既有的8.xGW PERC产线分别于2019年7月（3GW）、2021年5月（5GW）投产。其中2019年产线设计面向166，今年一季度已改为182。2021年5GW产线直接面向182/210大尺寸。
由于公司产线新且包袱轻，当前非硅成本约0.14-0.15元/W，低于行业均值。2022Q1、2022Q2分别实现利润0.6、1.06亿元，估算单瓦盈利3分、5分，盈利持续向上且领先同期行业水平。上半年，公司通过技改将上饶PERC产线扩至9.5GW，仍将持续贡献丰厚盈利。
二、专业三方电池企业，有望在技术变革中重回领先
捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。在过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。而今年以来，公司通过重组上市解决融资的问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重新回到电池环节的领跑位置。
1、历史出货领先，技术工艺积淀扎实
捷泰科技为专业的三方电池供应商。公司由展宇新能源电池业务分拆构建，展宇成立于2008年，公司在2010年设立电池工厂，2011年首期300MW电池项目投产，2015年产能突破GW，据PVinfolink统计，2018-2019年公司电池出货排名至第三、第四。2017年前后光伏行业开始单晶替代进程，展宇/捷泰在2020年公司停产所有多晶产线，截止2021年末公司单晶电池产能合计达到8.2GW。今年年初公司完成对166产线技改，目前全部产能为大尺寸，合计9.5GW。
技术工艺积淀扎实。捷泰产品覆盖M10、M12主流尺寸，PERC量产转换效率达到23.5%。围绕光伏降本增效，持续投入精力突破电池技术门槛，截至2022H1，捷泰获取专利109项（发明专利29项、实用新型67项），且公司研发和生产深度融合，立项产业化率超过90%。
产能扩张后，客户结构更多元化。过去几年公司单晶产能下游客户相对集中，2020、2021、2022H1公司前五大客户占比分别为77.1%、70.3%、61.0%。产能扩张后，公司客户更加多元化，目前已经同晶科、晶澳、阿特斯、尚德、阳光能源、英利能源等建立供应关系，预计在N型批量产出后，有望进入更多组件厂供应体系。
2、有望在本轮技术变革中重回领先
2.1 重组上市聚焦光伏电池，拓宽融资渠道
过去一年，公司完成捷泰科技股权收购、汽车饰件业务剥离，主业变更为光伏制造
1）捷泰51%股权收购2021年9月公司完成重组，钧达通过江西产交所以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股权，交易金额为13.3亿元；以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权，交易金额为1.03亿元。重组完成后，公司持股捷泰达到51%，捷泰成为钧达控股子公司。
钧达股份控股股东锦迪科技将持有11.14%股权转让给上饶宏富光伏（原捷泰科技股东）的间接控股股东上饶产投，一致行动人杨氏家族科技将所持有的3%股权转让给上饶产投，5%转让给捷泰科技管理层持股平台上饶展宏。
2）汽车饰件业务置出2022年3月公司公告将剥离汽车资产给原大股东杨氏投资，上述资产包括苏州钧达、海南新苏100%股权，以及该两公司外与汽车饰件业务相关资产。该业务2021年经营亏损，按资产基础法估价约10.57亿元。5月份完成业务剥离。杨氏投资以借给上市公司的6亿元借款抵偿第一期转让款，后续分两批支付2.5、2.07亿元余款。出售亏损的汽车相关业务后，上市公司主业聚焦光伏电池。
3）捷泰49%剩余股权收购2022年6月，公司通过产交所以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿；2）通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额为4.66亿元。6月15日，公司收到产交所成交签约的通知，被确定为捷泰科技33.97%股权的受让方，并与宏富光伏签订《产权交易合同》，首期转让价款为交易金额30%，剩余款项1年内完成支付。同日，公司与苏泊尔集团签署《资产购买协议》，首期交易价款为交易金额10%，剩余款项交割后一年内完成支付。7月公司支付首期转让价款后，已完成剩余49%股权工商业变更，捷泰科技成为公司全资子公司。
在重组进入上市公司平台后，捷泰融资渠道优化，更好支撑公司的扩张。6月公司公告拟通过非公开发行股票募集资金不超过28.3亿元，其中15.19亿用于收购捷泰科技49%股权，5亿投向高效N型电池研发中试项目，其余8.11亿用于补流及偿债。
2.2 N型红利期公司盈利表现、市场份额都将受益
基于当前的成本、效率估算，TOPCon理论溢价在0.1-0.2元/W（市场目前还没接受这么高），并且随其降本提效及下游验证，溢价空间可能还会扩大。
Ø 较PERC的理论溢价会进一步拉开。基于当前的工艺、效率水平测算，TOPCon从上游硅料到组件端，各环节合计的成本与PERC快速接近，理论上能够提供的溢价合理区间0.1-0.2元/W（考虑高功率摊薄、高电量收入）。1-2年的维度看，若TOPCon量产效率进一步提升至25.5-26%上下，设备投资、工艺技术进一步优化，其相对PERC会有更高的溢价，预计可能在0.15-0.35元/W。
Ø 发电量溢价会在明后年逐渐体现。年初以来，已有国电投、中核汇能、华电等多个项目开始N型项目招标，从实际招标情况看，TOPCon组件价格较同版型PERC已经享受一定的溢价，售价端单W高0.1元左右，大致反应了高功率带来的成本摊薄收益。而发电量提高带来的收益需要一定时间验证，因此这部分溢价尚未完全在招投标中反应。
从市场份额看，大尺寸TOPCon需求会更好。
Ø 2022年底TOPCon产能预计超过50GW，2023年进一步扩张，而光伏行业整体维持高景气度，尤其2023年上游供给瓶颈突破后，增长确定性高，相较需求总量，TOPCon仍然是稀缺的优质产能，有希望维持较高的利用率。
Ø 此外，对下游组件企业而言，基本上无需做产线的调整即可顺利切换到N型，考虑到新增的TOPCon电池产能很大比例在一体化企业内，能够外供的三方优质产能更为有限，这部分产能将处于供不应求的状态。
公司产线新，大尺寸、新电池比例更高。目前公司产能全部为大尺寸，TOPCon等新电池的比例最高，在接下来1-2年的推广期，公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间，伴随其产能投放，有望带来相应较强的业绩贡献。
2.3 定位专业化电池厂，有清晰的发展规划
TOPCon进度领先，进一步提效路径清晰。TOPCon在原有PERC基础上增加若干工序，相对更复杂，同时目前距离28%的极限效率仍有较大的优化空间，处于快速的升级过程中。公司TOPCon产业化进度更快，在未来SE、金属化优化等技术升级过程可能会持续领先。
储备前沿电池技术方案。电池环节按产业化成熟度分，可以大致分为1）PERC主流成熟期路线；2）TOPCon、HJT、IBC等发展导入期路线；3）钙钛矿等前沿方案。
除TOPCon外，公司也在前瞻储备多样化的技术方案。6月定增项目中包含“高效N型太阳能电池研发中试项目”，对TOPCon生产工艺、SE、正背面钝化介质制备工艺、全背面接触钝化等方向进行研究，持续研发投入和产业化推进，有望维持公司在新电池领域的竞争力。
盈利预测
7月捷泰滁州一期8GW TOPCon电池投产，调试爬坡期24.8-25.1%的转换效率超预期。9月滁州二期项目开工，产能由此前8GW调整至10GW，10月9日公告与涟水新签署26GW TOPCon扩产协议，扩产再提速。
此外自2021年下半年以来上市公司已完成了捷泰科技股权收购及原有饰件业务置出，业务聚焦光伏电池。目前公司9.5GW 大尺寸PERC电池盈利领先，TOPCon产业化领先，同时积极储备新技术方案，在未来2-3年由P向N的技术变革期，有望重回领先三方电池厂行列。
调整公司盈利预测，2022、2023年分别实现归上净利润7.4、18.7亿，调升目标价至245-260元，维持强烈推荐。
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风险提示
1）政策调整或造成光伏装机不及预期，影响公司电池片出货。
2）新产线扩张不及预期。
3）上游硅料、硅片等原材料价格波动可能造成公司盈利能力的波动。
附财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准
强烈推荐公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A公司长期竞争力高于行业平均水平
B公司长期竞争力与行业平均水平一致
C公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准
推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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摘要
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专业电池供应商，有望在这一轮技术变革中重回领先。捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。而今年以来，上市公司完成捷泰100%股权收购，解决融资问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重回领跑。
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Ø 滁州一期8GW7月，公司滁州一期8GW的TOPCon产线顺利投产，爬坡期批量生产效率分布于24.8-25.1%，硅片厚度降至130μm，9月30日已实现满产。
Ø 滁州二期10GW8月公司调整二期8GW TOPCon设计产能至10GW，考虑一期项目积累且部分设施共用，二期项目建设节奏更快些，预计在2023H1投产贡献。
Ø 涟水基地26GW10月9日公司公告与涟水政府新签署26GW TOPCon扩产计划，依据合同内容项目由涟水政府负责厂房及配套设施代建，优惠租赁给上市公司使用6年。项目一期13GW将在年内开工，结合建设节奏估算有望在明年下半年开始贡献，而公司投产+在建+规划TOPCon电池产能合计已达到44GW。
公司过去在N型领域长期投入和布局，在TOPCon产业化过程中领先。
Ø 率先实现TOPCon大规模量产，抓住窗口期提速扩产2022年开始组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的TOPCon扩产规划，但从落实进度看，目前形成有效产出的仍是少数，公司是第二家实现8-10GW量级产能的企业。
Ø 转换效率、量产良率处于领先位置滁州一期TOPCon量产效率在25%左右，对应182×72pc组件功率较PERC提升15-20W，提效进度超预期。实际目前产线良率已经和PERC接近。
2、大尺寸PERC产线盈利向上
过去几年盈利差、技术方向分歧，造成电池产能扩张节奏温和节制。硅料紧张，价格大幅上涨背景下，电池环节盈利承压，2021年大部分电池企业处于盈亏平衡附近。除了盈利因素外，过去1-2年电池环节正处在P型向N型的储备期，关于技术路线的分歧很大，前几年没有明确的行业共识，出于规避技术迭代风险的考虑，扩产电池产能的力度都比较温和。2020年开始产业链新产能大部分兼容至210，由于电池扩产相对更少，大尺寸产能比例更低。
大尺寸结构性紧张，电池盈利修复。今年如果以240GW中性装机预测估算全年电池需求量超过300GW。供给端，年初大尺寸电池产能在240-260GW，即便考虑改造及下半年的部分TOPCon产能，在小尺寸加速退出的背景下，大尺寸电池仍然相对吃紧，其议价能力在变强。
二季度硅料/硅片/电池涨价幅度分别为8%/2%/4%，电池片单W盈利环比实现1-2分的修复。7月以来电池片在传导上游涨价的基础上继续上涨，尤其进入9月主流电池片企业报价持续提升，目前单W售价已经到1.31-1.33元，电池片-硅片价差仍在拉开，估算电池片当前盈利在6-7分上下。
考虑到新产能更多在下半年开工，且大部分企业是首次调试N型产线，大尺寸较吃紧的情况会有一定的持续性。
捷泰电池片非硅成本有优势，盈利回暖向上。
捷泰过去因为融资能力有限、新技术迭代未落地等原因，扩产不快，2021年才从3.xGW扩到8.xGW。既有的8.xGW PERC产线分别于2019年7月（3GW）、2021年5月（5GW）投产。其中2019年产线设计面向166，今年一季度已改为182。2021年5GW产线直接面向182/210大尺寸。
由于公司产线新且包袱轻，当前非硅成本约0.14-0.15元/W，低于行业均值。2022Q1、2022Q2分别实现利润0.6、1.06亿元，估算单瓦盈利3分、5分，盈利持续向上且领先同期行业水平。上半年，公司通过技改将上饶PERC产线扩至9.5GW，仍将持续贡献丰厚盈利。
二、专业三方电池企业，有望在技术变革中重回领先
捷泰是老牌的电池供应商，历史出货领先。在过去几年受到融资渠道、路线选择等因素的影响，公司扩产节奏偏缓，市场份额有所下降。而今年以来，公司通过重组上市解决融资的问题，长期投入布局的TOPCon电池开始迎来收获，在产能结构（大尺寸、TOPCon比例）、成本控制、技术储备上具备优势，在这一轮电池技术由P向N变革的过程中，公司有望重新回到电池环节的领跑位置。
1、历史出货领先，技术工艺积淀扎实
捷泰科技为专业的三方电池供应商。公司由展宇新能源电池业务分拆构建，展宇成立于2008年，公司在2010年设立电池工厂，2011年首期300MW电池项目投产，2015年产能突破GW，据PVinfolink统计，2018-2019年公司电池出货排名至第三、第四。2017年前后光伏行业开始单晶替代进程，展宇/捷泰在2020年公司停产所有多晶产线，截止2021年末公司单晶电池产能合计达到8.2GW。今年年初公司完成对166产线技改，目前全部产能为大尺寸，合计9.5GW。
技术工艺积淀扎实。捷泰产品覆盖M10、M12主流尺寸，PERC量产转换效率达到23.5%。围绕光伏降本增效，持续投入精力突破电池技术门槛，截至2022H1，捷泰获取专利109项（发明专利29项、实用新型67项），且公司研发和生产深度融合，立项产业化率超过90%。
产能扩张后，客户结构更多元化。过去几年公司单晶产能下游客户相对集中，2020、2021、2022H1公司前五大客户占比分别为77.1%、70.3%、61.0%。产能扩张后，公司客户更加多元化，目前已经同晶科、晶澳、阿特斯、尚德、阳光能源、英利能源等建立供应关系，预计在N型批量产出后，有望进入更多组件厂供应体系。
2、有望在本轮技术变革中重回领先
2.1 重组上市聚焦光伏电池，拓宽融资渠道
过去一年，公司完成捷泰科技股权收购、汽车饰件业务剥离，主业变更为光伏制造
1）捷泰51%股权收购2021年9月公司完成重组，钧达通过江西产交所以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技47.35%股权，交易金额为13.3亿元；以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权，交易金额为1.03亿元。重组完成后，公司持股捷泰达到51%，捷泰成为钧达控股子公司。
钧达股份控股股东锦迪科技将持有11.14%股权转让给上饶宏富光伏（原捷泰科技股东）的间接控股股东上饶产投，一致行动人杨氏家族科技将所持有的3%股权转让给上饶产投，5%转让给捷泰科技管理层持股平台上饶展宏。
2）汽车饰件业务置出2022年3月公司公告将剥离汽车资产给原大股东杨氏投资，上述资产包括苏州钧达、海南新苏100%股权，以及该两公司外与汽车饰件业务相关资产。该业务2021年经营亏损，按资产基础法估价约10.57亿元。5月份完成业务剥离。杨氏投资以借给上市公司的6亿元借款抵偿第一期转让款，后续分两批支付2.5、2.07亿元余款。出售亏损的汽车相关业务后，上市公司主业聚焦光伏电池。
3）捷泰49%剩余股权收购2022年6月，公司通过产交所以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿；2）通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额为4.66亿元。6月15日，公司收到产交所成交签约的通知，被确定为捷泰科技33.97%股权的受让方，并与宏富光伏签订《产权交易合同》，首期转让价款为交易金额30%，剩余款项1年内完成支付。同日，公司与苏泊尔集团签署《资产购买协议》，首期交易价款为交易金额10%，剩余款项交割后一年内完成支付。7月公司支付首期转让价款后，已完成剩余49%股权工商业变更，捷泰科技成为公司全资子公司。
在重组进入上市公司平台后，捷泰融资渠道优化，更好支撑公司的扩张。6月公司公告拟通过非公开发行股票募集资金不超过28.3亿元，其中15.19亿用于收购捷泰科技49%股权，5亿投向高效N型电池研发中试项目，其余8.11亿用于补流及偿债。
2.2 N型红利期公司盈利表现、市场份额都将受益
基于当前的成本、效率估算，TOPCon理论溢价在0.1-0.2元/W（市场目前还没接受这么高），并且随其降本提效及下游验证，溢价空间可能还会扩大。
Ø 较PERC的理论溢价会进一步拉开。基于当前的工艺、效率水平测算，TOPCon从上游硅料到组件端，各环节合计的成本与PERC快速接近，理论上能够提供的溢价合理区间0.1-0.2元/W（考虑高功率摊薄、高电量收入）。1-2年的维度看，若TOPCon量产效率进一步提升至25.5-26%上下，设备投资、工艺技术进一步优化，其相对PERC会有更高的溢价，预计可能在0.15-0.35元/W。
Ø 发电量溢价会在明后年逐渐体现。年初以来，已有国电投、中核汇能、华电等多个项目开始N型项目招标，从实际招标情况看，TOPCon组件价格较同版型PERC已经享受一定的溢价，售价端单W高0.1元左右，大致反应了高功率带来的成本摊薄收益。而发电量提高带来的收益需要一定时间验证，因此这部分溢价尚未完全在招投标中反应。
从市场份额看，大尺寸TOPCon需求会更好。
Ø 2022年底TOPCon产能预计超过50GW，2023年进一步扩张，而光伏行业整体维持高景气度，尤其2023年上游供给瓶颈突破后，增长确定性高，相较需求总量，TOPCon仍然是稀缺的优质产能，有希望维持较高的利用率。
Ø 此外，对下游组件企业而言，基本上无需做产线的调整即可顺利切换到N型，考虑到新增的TOPCon电池产能很大比例在一体化企业内，能够外供的三方优质产能更为有限，这部分产能将处于供不应求的状态。
公司产线新，大尺寸、新电池比例更高。目前公司产能全部为大尺寸，TOPCon等新电池的比例最高，在接下来1-2年的推广期，公司的TOPCon电池应该有较好的消纳空间，伴随其产能投放，有望带来相应较强的业绩贡献。
2.3 定位专业化电池厂，有清晰的发展规划
TOPCon进度领先，进一步提效路径清晰。TOPCon在原有PERC基础上增加若干工序，相对更复杂，同时目前距离28%的极限效率仍有较大的优化空间，处于快速的升级过程中。公司TOPCon产业化进度更快，在未来SE、金属化优化等技术升级过程可能会持续领先。
储备前沿电池技术方案。电池环节按产业化成熟度分，可以大致分为1）PERC主流成熟期路线；2）TOPCon、HJT、IBC等发展导入期路线；3）钙钛矿等前沿方案。
除TOPCon外，公司也在前瞻储备多样化的技术方案。6月定增项目中包含“高效N型太阳能电池研发中试项目”，对TOPCon生产工艺、SE、正背面钝化介质制备工艺、全背面接触钝化等方向进行研究，持续研发投入和产业化推进，有望维持公司在新电池领域的竞争力。
盈利预测
7月捷泰滁州一期8GW TOPCon电池投产，调试爬坡期24.8-25.1%的转换效率超预期。9月滁州二期项目开工，产能由此前8GW调整至10GW，10月9日公告与涟水新签署26GW TOPCon扩产协议，扩产再提速。
此外自2021年下半年以来上市公司已完成了捷泰科技股权收购及原有饰件业务置出，业务聚焦光伏电池。目前公司9.5GW 大尺寸PERC电池盈利领先，TOPCon产业化领先，同时积极储备新技术方案，在未来2-3年由P向N的技术变革期，有望重回领先三方电池厂行列。
调整公司盈利预测，2022、2023年分别实现归上净利润7.4、18.7亿，调升目标价至245-260元，维持强烈推荐。
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风险提示
1）政策调整或造成光伏装机不及预期，影响公司电池片出货。
2）新产线扩张不及预期。
3）上游硅料、硅片等原材料价格波动可能造成公司盈利能力的波动。
附财务预测表
分析师承诺
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◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准
强烈推荐公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A公司长期竞争力高于行业平均水平
B公司长期竞争力与行业平均水平一致
C公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准
推荐行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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