关卡局座
投资要点
积极谋变，集中资源发展光伏业务。
公司以汽车零配件业务起家，2021年公司收购捷泰科技51%的股份，成为其第一大控股股东，向光伏行业转型。捷泰科技目前在行业内具有较强的竞争优势，高效太阳能电池产能规模突破8.5GW，电池片出货量位居行业前列。同时公司参股光伏企业弘业新能源12%的股份，未来有望凭借捷泰科技与弘业新能源在光伏电池片业务的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。
2022年6月，公司拟以10.53亿元受让宏富光伏所持有的捷泰科技33.97%股权，以4.66亿元受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，合计交易金额15.19亿元。同时，公司拟增发募资不超过28.3亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，5亿元投向高效N型电池研发项目，其余8.11亿元用于补流及偿债等。若公司顺利整合捷泰科技剩余49%股权，业绩将大幅增厚。
行业层面2022年TOPCon电池或将率先扩产，累计产能有望超过60GW。
2022年光伏新增装机容量将超210GW，N型电池的供给资本开支有望大规模释放，同时得益于政策扶持与风光大基建项目的有序推进，光伏电池需求有望持续增长。其中TOPCon电池转换效率相较于PERC更高，相比其他光伏电池具有明显的性价比。因此，我们预计TOPCon将会成为电池行业新的发展趋势，2022年有望率先扩产。
随着TOPCon电池工艺的逐渐成熟与良率的提升，多家企业宣布布局N型TOPCon电池。根据我们估计，截至2022年7月1日，国内主要厂商TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约41GW。我们预计2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年累计产能有望超过80GW。
公司层面大力布局TOPCon项目，不断巩固核心竞争力。
2021年12月，捷泰科技签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，投资112亿元建设16GW高效太阳能电池片项目，首期年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，将于2022年内实现达产。2022年3月，捷泰科技对滁州捷泰增资4.98亿元，以加快安徽16GW高效太阳能电池片项目的建设。若该项目能顺利推进，将为公司业绩带来积极影响。
捷泰科技具备明显的技术、产品、人才和客户资源优势，TOPCon等新技术研发储备丰富，试产效率达24.3%以上，产品不断向高效、低成本、差异化方向发展，核心管理团队光伏业务经验丰富，与晶科等大客户保持友好合作关系，并积极开拓新的合作伙伴，为TOPCon光伏电池业务发展奠定坚实基础。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为3.21亿元、6.58亿元、8.05亿元，对应PE分别为45、22、18倍。我们选取以布局光伏领域的隆基股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、金辰股份作为可比公司，可比公司2022~2024年平均PE估值为46、30、23倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。
风险提示项目产能推进不及预期；收购剩余股权进度不及预期的风险；光伏新增装机容量不及预期；TOPCon技术迭代不及预期；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险；研报使用的息更新不及时的风险。
正文分析
1、积极谋变，集中资源发展光伏业务
1.1、公司定位收购捷泰科技，转型光伏行业
收购捷泰科技，转型光伏行业。海南钧达汽车饰件股份有限公司成立于2003年，其原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发、生产、销售。2021年，公司收购捷泰科技51%的股权，成为其最大控股股东，向光伏行业转型。2022年5月，公司受让苏泊尔集团所持捷泰科技15.03%的股权；2022年6月，公司拟受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，顺利剥离汽车资产给原大股东杨氏投资。捷泰科技主营业务包括太阳能光伏发电项目的开发，单晶硅棒、单晶硅片、高效太阳能电池、组件及光伏发电系统的研发与制造。公司于2022年剥离汽车零部件业务、拟100%控股捷泰科技，积极向光伏行业转型。
捷泰科技是国内领先的光伏电池片生产商，出货量位居行业前列。上饶捷泰新能源科技有限公司主要从事太阳能光伏电池片的生产制造，主打大尺寸单晶PERC太阳能电池，转换效率高达23.5%，产品性能达到国际先进水平。2013年公司实现满产满销，电池片出货量位居行业前五。2017年公司成为全球最大黑硅电池供应商。2020年公司高效太阳能电池产能规模突破8.5GW，产能规模在A股上市的独立电池厂商中仅次于通威股份和爱旭股份。
捷泰科技产能拟翻倍，保障公司未来业绩增长。2021年，捷泰科技签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，开工建设16GW N型Topcon电池项目，进一步完善钧达股份的业务布局。2022年捷泰科技已投产16GW/年的N型电池生产线，率先实现N型电池大规模量产，保障公司未来业绩增长。
参股捷泰科技子公司，加深对光伏领域的探索。弘业新能源是上饶捷泰新能源科技有限公司的控股子公司，主营光伏电池片生产业务，采用新一代单晶PERC大尺寸电池生产技术，具有领先行业的高效、低成本产品优势。2021Q1，公司使用15000万元增资弘业新能源，增资后持有弘业新能源12%的股权。根据弘业新能源财务预测，其投资回收期约5.52年，投资回收周期较短，公司能够较快从中获得投资回报。并且公司作为股东可以参与到弘业新能源的经营过程中，有利于公司进一步探索光伏领域，加快向光伏业务的转型升级。
1.2、主营业务剥离低效资产，集中资源发展光伏业务
传统汽车装饰业务明显下滑，公司积极谋变。2022Q1公司营业收入为20.36亿元，同比+582.10%，主要系新增光伏业务所致，归母净利润0.22亿元，同比+427.14%。2021年公司归母净利润-1.79亿元，同比-1418.69%，公司业绩亏损的主要原因是原有的汽车饰件业务受汽车行业复苏乏力、部分整车客户经营困难等因素影响，出现了较大幅度的亏损所致。2021年公司积极推出光伏新产品，大力拓展新客户，实现营业收入28.62亿元，同比+233.54%，较资产重组前大幅增长。
收购捷泰科技促进公司盈利能力提升。因公司于2021年9月26日完成对捷泰科技51%股权的交割手续，捷泰科技自2021年10月1日起纳入公司合并报表范围。2021年捷泰科技实现营业收入50.55亿元，净利润2.25亿元，纳入公司合并报表的营业收入为16.89亿元，为公司归母净利润贡献4951万元。2022Q1捷泰科技实现营收17.02亿元，净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。
拟收购捷泰剩余股权、募资28.30亿元，继续加码光伏电池赛道。2022年6月，公司拟通过产交所以支付现金方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿；通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额4.66 亿元；两次受让的合计交易金额为15.19亿元。同时，公司拟剥离经营效益较低的汽车饰件业务、定增募资不超过28.30亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，5亿元用于高效N型太阳能电池研发中试项目，8.11亿元用于补充流动资金及偿还银行借款，以进一步集中资源发展光伏电池片业务，优化公司资产结构，增强核心竞争力。
加大研发投入，期间费用控制有效。2022Q1公司加大光伏产品研发投入，研发费用为0.65亿元，同比+ 519.70%。2022Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.60%、2.11%、1.21%、3.19%，分别同比-2.37%、-7.38%、-1.58%、-0.32%，期间费用率同比-11.66%，费用控制有效。
近年来公司现金流情况整体有所改善。2022Q1公司经营活动现金净流量为0.49亿元，同比-246.00%，主要系新增光伏业务所致。2021年经营活动现金流量净额为5.81亿元，同比+1051.61%，主要是因为汽车饰件销售商品收到现金增加及捷泰科技并表影响。2019年至今，公司现金流情况由负转正，经营效率和经营质量整体有所提高。
1.3、股权结构杨氏家族为实控人，股权激励调动员工积极性
公司实际控制人是杨氏家族。截至2022年6月28日，海南锦迪科技投资有限公司为本公司的母公司，苏州杨氏家族为公司实际控制人，总共持有23.51%的股份。其中陆小红为董事长兼法人，直接持股比例3.18%。
股权激励调动员工积极性。2021年12月，公司实施股权激励计划，授予277.60万份股票期权，授予价格40.40元/份，首次激励对象共计109人，包括公司董事、副总经理以及捷泰科技总经理、副总经理、核心管理人员、技术人员等，行权业绩考核目标期间为2022-2024年，捷泰科技扣非净利润分别不低于2.7/3.1/3.8亿元。2022年6月，公司再次实施股权激励计划，首次授予228.30万份股票期权，授予价格60.92元/份，首次激励对象共计141人，包括捷泰科技董事、高管、核心技术人员等，业绩考核目标与2021年股权激励计划一致。股权激励有望进一步调动核心员工积极性，促进光伏业务发展。
2、行业层面TOPCon扩产趋势明显，产能有望超60GW
2.1、TOPCon电池结构、工艺与设备简介
TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触）通常采用N型结构，与PERC相比的改进是增加了遂穿层，其包括两层结构一是1-2nm的超薄SiO2作为遂穿层实现钝化，二是100nm的掺杂多晶硅层形成背面的异质结结构。优点转换效率相较于PERC更高，且能够与PERC产线进行兼容，2021年平均转换效率超过24%。缺点产线具备持续升级压力；工艺较为复杂。
TOPCon能够与PERC产线进行兼容。从工艺来看，TOPCon在PERC的基础上增加了硼掺杂、非晶硅及遂穿层沉积、湿法刻蚀工艺，对应增加的设备为硼扩散炉、LPCVD（或PECVD）、湿法刻蚀设备。
TOPCon工艺趋于稳定，良率提升。TOPCon早期存在的问题主要有三点一是硼扩替代磷扩后工艺温度更高；二是氧化隧穿及多晶硅层镀膜后容易出现绕镀，且镀膜均匀性较差；三是离子注入设备相对较贵。随着LPCVD、硼扩散设备成熟、二次磷扩替代离子注入、通过RCA清洗或单面掩膜等方式控制绕镀后，TOPCon的工艺趋于稳定，且良率从早期的70-80%提升至95%以上。
PECVD工艺优势明显，目前正处于产业化验证。管式PECVD进行原位掺杂在工艺流程方面有所节省，同时镀膜速度得到提升，且较大程度解决绕镀问题，有望成为未来制作TOPCon的主流工艺，目前正处于产业化持续验证之中。
2.2、TOPCon电池性价比高，2022年有望率先放量
2022年电池需求最为明显，TOPCon利好光伏电池厂商。复盘2020年以来的光伏设备行情，2020年是电池环节需求二阶导放量时期（通威、隆基电池扩产），2021年是硅片环节需求二阶导放量时期（硅片新势力扩产），从而带动光伏设备企业业绩提升。2022年硅料后续的实际扩产进度与规模在能耗的制约下会低于预期；硅片将正式变成大宗品属性，且格局变差；电池进入N型电池替代P型电池的阶段，电池产能将低于硅片产能，且存在明显的需求缺口，同时大尺寸、TOPCon新技术的落地有望带动光伏电池片企业估值提升。
光伏电池需求端供给提升+资本开支释放奠定电池需求大年。一方面，2022年光伏电池效率预计将从23%提升至24%，全球光伏新增装机容量有望超过210GW；另一方面，2021年光伏电池全行业亏损，2022年N型电池的供给资本开支有望大规模释放。总体而言，2022年供给提升+新技术资本开支释放奠定光伏电池需求大年。
政策保障光伏电池需求持续增长。从政策指标端看，国家大型风电光伏基地项目一期100GW于2021年有序开工，并有望于2023年前并网，未来2年年均规模有望超过50GW，后续还有二期规划。此外根据各省保障性规划，光伏计划规模超65GW，大部分需要2022年底前并网。得益于政策扶持与基地项目的有序推进，我们预计光伏电池需求将持续增长。
光伏电池供给端盈利能力将迎复苏，TOPCon新技术助推产能破局。2021年电池扩产主要集中在Q1，此后受盈利能力下滑影响扩产规模持续降低。截至2021年底预计电池行业名义产能超过350GW，总量处于过剩；但大尺寸产能预计为150GW左右，结构性仍具备缺口。随着硅料降价，预计2022年大尺寸TOPCon电池盈利能力将迎来复苏。
目前TOPCon具备性价比优势。我们基于转换效率计算光伏电池溢价，目前TOPCon的转换效率能达到24%，较22.80%的PERC提升了5.26%的幅度，即同样面积电站能多发5.26%的电。按照组件占电站成本42%，电池占组件成本56%计算，这一发电增益体现在电池售价上为5.26%/0.42/0.56=22.38%，最终再结合成本端的提升对光伏电池进行经济性判断。经过理论测算可以发现，TOPCon的转换效率相较于PERC明显更高，且TOPCon的单W成本提升幅度（0.85%）明显低于HJT（21.37%），因此目前TOPCon理论上性价比更高。
行业龙头推出TOPCon组件产品，推动TOPCon电池扩产。行业龙头晶科正式推出TOPCon双面组件产品，并计划于2023年将其50%产能用于制作N型组件，有望大力推动TOPCon电池厂商扩产。根据CPIA的预测可知，相比于其他电池路线，TOPCon电池的产能占比有望在2022年快速提升。
基于上述分析，我们判断2022年TOPCon电池相比于其他光伏电池有望率先放量。
2.3、TOPCon产业化进程持续加速，2022年产能有望超60GW
TOPCon工艺趋于稳定，具备产业化基础条件。TOPCon早期存在的问题主要有三点一是硼扩替代磷扩后工艺温度更高；二是氧化隧穿及多晶硅层后容易出现绕镀，且镀膜均匀性较差；三是离子注入设备相对较贵。随着LPCVD、硼扩散设备成熟、二次磷扩替代离子注入、通过RCA清洗或单面掩膜等方式控制绕镀后，TOPCon的工艺趋于稳定，且良率从早期的70-80%提升至95%以上。
TOPCon产业化进程持续加速。2021Q1~2022H1，晶科、晶澳、中来、一道、钧达等多家企业都宣布了GW级的TOPCon产能扩充计划，近期新增的PERC产能也基本上都预留了升级TOPCon的空间，以备后续升级。根据PV InfoLink统计，截至2021年底，各家厂商宣布布局N型TOPCon电池的产能已超130GW。根据我们统计，截至2022年7月1日，主要厂商的TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约41GW。我们预计2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年总产能有望超过80GW。
TOPCon单GW投资额约2亿元，设备厂商各有所长。2020年之后的PERC产能在预留机位的情况下能够改造升级为TOPCon，工艺各环节设备投资额及占比如图表16所示，其中核心的路线差别是PECVD、LPCVD，单GW投资额约为2亿元。TOPCon设备主要玩家包括拉普拉斯（LPCVD成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N型激光掺杂设备）、奥特维（N型激光掺杂设备）、金辰股份（PECVD）。
3、公司层面大力布局TOPCon，不断巩固核心竞争力
3.1、收购捷泰科技，大步“跨界”光伏产业
捷泰科技简介捷泰科技前身为展宇新能源，是国内最先进的太阳能光伏电池片生产商之一，其2019年电池片出货量位列行业前五，与晶科能源、锦州阳光等较多优质客户保持了长期合作关系。公司年产5GW的高效大尺寸电池产线于2021年5月投产，当年电池产能达到8.5GW，于2022年完成N型电池技术突破，投产16GW/年N型高效电池生产线，在行业内率先实现新一代N型电池大规模量产。
捷泰科技的发展有助于提升公司业绩。2021年捷泰科技实现营净利润2.25亿元，为公司归母净利润贡献0.50亿元。2022Q1捷泰科技实现净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。2021年与2022年，钧达股份先后实施股权期权激励计划，激励对象包括公司高管以及捷泰科技核心管理、技术人员，考核目标是捷泰科技的扣非净利润在2022年到2024年期间不低于2.7/3.1/3.8亿元。捷泰科技的良好发展能保障公司业务增长。
3.2、投资112亿建设高效太阳能电池片项目，增资5亿加快项目进程
2021年12月，捷泰科技与安徽来安汊河经济开发区管理委员会签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，总投资约112亿元建设16GW高效太阳能电池片项目。项目分二期实施，一期建设8GW，计划总投资约56亿元；二期建设8GW，计划总投资约56亿元。首期年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，于2022年6月投产，预计2022年末TOPCon电池项目将形成8GW的产能以及2GW的出产量。
项目资金来源于公司自有或自筹资金，采取政府代建方式推进。根据双方签署的协议，来安汊河经开区管委会负责按照捷泰科技提供的图纸建设厂房及其他配套设施，并免费租赁给捷泰科技使用6年。第七年至第九年，捷泰科技每年回购来安汊河经开区管委会建设内容总额不低于25%，第十年一次性回购完毕。
项目投资回报率高，公司发展前景广阔。按现有市场价格计算，项目预计一期项目达产后第一年、第二年产值不低于90亿元，第三年年产值不低于80亿元。第一年至第五年年均产量不低于8GW，年均税收2.5亿元。若能够顺利达产，将有利于进一步完善公司业务的布局，扩大业务规模，满足公司未来经营扩张所需的产能，提升公司的核心竞争力，实现可持续发展。
增资子公司约5亿元，加快项目进度。2022年3月，捷泰科技对其全资子公司滁州捷泰增资4.98亿元，以加快公司安徽16GW高效太阳能电池片项目的建设。
3.3、捷泰科技具备技术、产品、人才、客户等多方面优势
优势一公司在技术创新方面竞争力强。公司坚持自主研发，在低反射绒、激光SE、碱抛、高方阻浅结密等工艺流程上进行技术开发，保证生产的高效率、高功率；同时进行背面抗PID膜层开发、超级氢钝化抗LID技术开发、掺镓硅片抗LID技术开发等，保障产品高品质及高可靠性。目前公司拥有国家专利110项，其中发明专利31项，专利成果丰硕。
研发与管理团队阵容强大，专利成果丰硕。捷泰科技拥有研发人员200人以上，生产研发技术团队以博士、硕士为主，具有高、中级技术职称的员工达800多人。核心管理团队有丰富光伏行业的技术及经营管理经验。法定代表人及董事长张满良具有15年光伏行业从业经历，曾历任晶澳太阳能有限公司工艺部经理、海润光伏科技股份有限公司基地副总经理、协鑫集成科技有限公司工艺研发总监、东方日升新能源股份有限公司基地总经理，2020年12月入职捷泰科技。副总经理白玉磐博士先后任职台积电、茂迪等，自2016年起在公司履职。
优势二公司能够持续进行产品的迭代升级。捷泰科技目前的研究方向主要是对单晶PERC产线工艺流程进行优化改造、降本增效，以及对TOPCon等新技术增加研发储备，对于现量产电池主要进行PERC++的升级，同时构建TOPCon/IBC电池开发中试线，试产效率达24.3%以上，预研HBC及HJT-钙钛矿叠层电池，致力于产品的高效、低成本、差异化方向发展，满足客户的不同需求，奠定可持续发展的基础。
优势三公司采用先进生产设备，成本管控效果好。捷泰科技采用国际先进的智能化生产设备，实现生产线自动化，打造全自动化无人车间，对公司生产设备的整个生命周期进行管理，为持续高效生产提供保证。成本控制方面，公司拥有完善的供应链与较高的运营效率，保证产品较高性价比，非硅成本控制在业内领先。
3.4、积极发展合作对象，产销率与产能利用率处于较高水平
捷泰科技与晶科等大客户保持友好合作关系。公司前五大客户销售占比在2019年、2020年、2021年分别为75.91%、73.55%和70.92%，公司前五大客户占比较高，主要系光伏行业集中度较高。公司第一大客户晶科能源，是全球最大的光伏产品制造商和光伏电力供应商之一，业务涵盖了硅锭、硅片、电池片生产以及高效单多晶光伏组件制造。根据PV InfoLink数据，最近五年晶科能源光伏组件出货量连续位居全球前两位，公司与晶科能源同属江西上饶地区光伏产业链领先企业，保持良好合作关系。
积极开拓合作伙伴，为光伏电池业务发展积累资源。公司大部分产品直接销售给晶科能源，但因光伏行业集中度较高，有部分贸易商销售产品最终流向晶科能源。可见公司对晶科能源构成一定程度的依赖，若未来晶科能源的经营状况发生不利变化，则可能波及公司。因此，捷泰科技在保持与现有客户、供应商的紧密合作的基础上，与国内主流的组件、硅片厂商逐步开展合作，为8+8GW TOPCon电池项目的发展积累资源。
形成多元化合作格局，减少经营风险。捷泰科技的部分客户会将其电池片销售给晶科能源，形成间接销售情况，考虑最终销售的情况下，捷泰科技2019~2021年向晶科能源的销售总额（包括直接销售额与间接销售额）为19.03亿元、16.78亿元、19.93亿元，占营收比例分别为74.20%、60.34%、40.92%。同理，捷泰科技2019~2021年向晶科能源的采购总额（包括直接采购额与间接采购额）为11.64亿元、7.69亿元、17.14亿元，占采购额比例分别为46.66%、30.59%、30.21%。捷泰科技对晶科能源的销售与采购占比逐年下降，以降低对单一客户、供应商的依赖。同时，2021年以来，公司加强与阳光能源、晶澳科技、保利协鑫、东方日升、天合光能的合作关系，合作对象多元化，减少经营风险。
单晶电池片产能利用率、产销率水平逐年提升。捷泰科技单晶产线于2019年7月份开始投产。在2019年度，该产线投产时间较短，产能利用率较低。2020年度，捷泰科技单晶产品产能快速扩张，主要系单晶电池产线建设已完成，产能完全释放。目前捷泰科技产能利用率保持在85%以上且呈逐年提升趋势。产销率水平方面，2020年度多晶电池片、2021年度单晶电池片产销率超过100%，系由于年初的部分库存商品在当期实现了销售。2021年捷泰科技已停止多晶电池片生产，少量多晶电池片销售为期初库存商品，近三年单晶电池片产销率呈逐年提升趋势。
4、首次覆盖，给予“买入”评级
我们看好公司未来成长性。业务关键假设如下
1）汽车饰件业务预计该业务于2022年被顺利剥离。
2）光伏电池业务 钧达股份（以下简称“公司”）的光伏业务收入来自捷泰科技的光伏电池销售，根据《钧达股份重大资产购买暨关联交易报告书》、《钧达股份2021年度业绩预告》，当公司持有捷泰科技51%的股权时，应将后者51%的净利润、100%的营收纳入合并报表。2022Q1捷泰科技实现营收17.02亿元，净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。预计钧达股份于2022Q3之前100%控股捷泰科技，故应将捷泰科技2022年上半年51%的净利润、2022年下半年100%的净利润纳入公司2022年年度合并报表。2021年12月，捷泰科技与安徽来安汊河经济开发区管理委员会签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，建设16GW高效太阳能电池片项目，首年年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，于2022年6月投产并有望于年内达产。项目分二期实施，一期建设8GW，二期建设8GW。据披露，2022年捷泰科技预计有2~3GW的TOPCon与8.5GW的PERC出货量。预计2023年TOPCon电池产能增加8GW，总共达到16GW，并且有10GW的TOPCon电池与8.5GW的PERC电池出产销售。预计2024年有16GW的TOPCon电池与8.5GW的PERC电池出货。
3）其他业务该业务整体营收占比较小，历史毛利率为正但是波动较大，未来营收有望平稳增长，预计2022~2024年该业务收入分别同比增长40%、45%、50%，毛利率为前三年的均值。
4）期间费用率随着公司营业收入快速增长，销售渠道日渐完善，销售费用率有望下降；公司剥离了低效的汽车饰件业务，预计2022年管理费用率有望同比大幅下降，受到股权激励的影响，预计2023~2024年管理费用率同比提升。预计2023~2024年公司持续加大研发投入以增强在光伏电池领域的核心竞争力，研发费用率预计同比提升。
5）业绩敏感性测算考虑到捷泰科技TOPCon电池与PERC电池的出货量与售价的变动对钧达股份光伏业务业绩具有较大影响，本文对此进行了敏感性测算，结果如图表30所示。
我们预计2022-24年归母净利润分别为3.21亿元、6.58亿元、8.05亿元，对应PE分别为45、22、18倍。我们选取以布局光伏领域的隆基股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、金辰股份作为可比公司，可比公司2022~2024年平均PE估值为46、30、23倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。
5、风险提示
项目产能推进不及预期；鉴于公司资金尚具备不确定性，预计可能会对公司产能推进产生影响，从而影响盈利预测。
收购剩余股权进度不及预期的风险；公司对捷泰科技剩余股权的收购计划存在因公司筹措资金不足、捷泰科技出现经营危机等情况而暂停、中止或取消的风险。
光伏新增装机容量不及预期；如光伏新增装机容量不及预期，将从最终端需求层面影响各细分领域投资逻辑。
TOPCon技术迭代不及预期；技术选代将导致设备更新频率加快，如最终技术落地不及预期，将影响设备需求。
行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；市场上投资TOPCon的厂商热情高涨，有可能引起行业竞争加剧，公司销售与毛利率不及预期。
原材料价格波动风险；后续硅料价格若上升，则TOPCon电池成本会上涨，公司利润空间可能被挤压。
研报使用的息更新不及时的风险；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。
文章来源《钧达股份开启光伏转型之路，TOPCon电池业务前景可期》—20220714
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机械组介绍
冯胜，机械行业首席分析师，执业编号S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，7年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所，2020年机械行业新财富入围团队。
王可，执业编号S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
郑雅梦，执业编号S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
张豪杰，执业编号S0740520100002。重庆大学金融硕士，2020年10月加入中泰证券研究所，重点覆盖工程机械、制砂设备、核心零部件等领域。
谢校辉，兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖半导体设备、服务机器人、机床工具等领域。
王子杰，CFA 约克大学金融工程硕士，2021年9月加入中泰证券研究所。重点覆盖3C、锂电及激光设备等领域。
张晨飞，浙江大学金融硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖激光、MiniLED等电子设备领域。
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开启光伏转型之路，TOPCon电池业务前景可期——钧达股份（002865）深度报告
投资要点
积极谋变，集中资源发展光伏业务。
公司以汽车零配件业务起家，2021年公司收购捷泰科技51%的股份，成为其第一大控股股东，向光伏行业转型。捷泰科技目前在行业内具有较强的竞争优势，高效太阳能电池产能规模突破8.5GW，电池片出货量位居行业前列。同时公司参股光伏企业弘业新能源12%的股份，未来有望凭借捷泰科技与弘业新能源在光伏电池片业务的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。
2022年6月，公司拟以10.53亿元受让宏富光伏所持有的捷泰科技33.97%股权，以4.66亿元受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，合计交易金额15.19亿元。同时，公司拟增发募资不超过28.3亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，5亿元投向高效N型电池研发项目，其余8.11亿元用于补流及偿债等。若公司顺利整合捷泰科技剩余49%股权，业绩将大幅增厚。
行业层面2022年TOPCon电池或将率先扩产，累计产能有望超过60GW。
2022年光伏新增装机容量将超210GW，N型电池的供给资本开支有望大规模释放，同时得益于政策扶持与风光大基建项目的有序推进，光伏电池需求有望持续增长。其中TOPCon电池转换效率相较于PERC更高，相比其他光伏电池具有明显的性价比。因此，我们预计TOPCon将会成为电池行业新的发展趋势，2022年有望率先扩产。
随着TOPCon电池工艺的逐渐成熟与良率的提升，多家企业宣布布局N型TOPCon电池。根据我们估计，截至2022年7月1日，国内主要厂商TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约41GW。我们预计2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年累计产能有望超过80GW。
公司层面大力布局TOPCon项目，不断巩固核心竞争力。
2021年12月，捷泰科技签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，投资112亿元建设16GW高效太阳能电池片项目，首期年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，将于2022年内实现达产。2022年3月，捷泰科技对滁州捷泰增资4.98亿元，以加快安徽16GW高效太阳能电池片项目的建设。若该项目能顺利推进，将为公司业绩带来积极影响。
捷泰科技具备明显的技术、产品、人才和客户资源优势，TOPCon等新技术研发储备丰富，试产效率达24.3%以上，产品不断向高效、低成本、差异化方向发展，核心管理团队光伏业务经验丰富，与晶科等大客户保持友好合作关系，并积极开拓新的合作伙伴，为TOPCon光伏电池业务发展奠定坚实基础。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-24年公司归母净利润分别为3.21亿元、6.58亿元、8.05亿元，对应PE分别为45、22、18倍。我们选取以布局光伏领域的隆基股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、金辰股份作为可比公司，可比公司2022~2024年平均PE估值为46、30、23倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。
风险提示项目产能推进不及预期；收购剩余股权进度不及预期的风险；光伏新增装机容量不及预期；TOPCon技术迭代不及预期；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险；研报使用的息更新不及时的风险。
正文分析
1、积极谋变，集中资源发展光伏业务
1.1、公司定位收购捷泰科技，转型光伏行业
收购捷泰科技，转型光伏行业。海南钧达汽车饰件股份有限公司成立于2003年，其原主营业务为汽车塑料内外饰件的研发、生产、销售。2021年，公司收购捷泰科技51%的股权，成为其最大控股股东，向光伏行业转型。2022年5月，公司受让苏泊尔集团所持捷泰科技15.03%的股权；2022年6月，公司拟受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，顺利剥离汽车资产给原大股东杨氏投资。捷泰科技主营业务包括太阳能光伏发电项目的开发，单晶硅棒、单晶硅片、高效太阳能电池、组件及光伏发电系统的研发与制造。公司于2022年剥离汽车零部件业务、拟100%控股捷泰科技，积极向光伏行业转型。
捷泰科技是国内领先的光伏电池片生产商，出货量位居行业前列。上饶捷泰新能源科技有限公司主要从事太阳能光伏电池片的生产制造，主打大尺寸单晶PERC太阳能电池，转换效率高达23.5%，产品性能达到国际先进水平。2013年公司实现满产满销，电池片出货量位居行业前五。2017年公司成为全球最大黑硅电池供应商。2020年公司高效太阳能电池产能规模突破8.5GW，产能规模在A股上市的独立电池厂商中仅次于通威股份和爱旭股份。
捷泰科技产能拟翻倍，保障公司未来业绩增长。2021年，捷泰科技签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，开工建设16GW N型Topcon电池项目，进一步完善钧达股份的业务布局。2022年捷泰科技已投产16GW/年的N型电池生产线，率先实现N型电池大规模量产，保障公司未来业绩增长。
参股捷泰科技子公司，加深对光伏领域的探索。弘业新能源是上饶捷泰新能源科技有限公司的控股子公司，主营光伏电池片生产业务，采用新一代单晶PERC大尺寸电池生产技术，具有领先行业的高效、低成本产品优势。2021Q1，公司使用15000万元增资弘业新能源，增资后持有弘业新能源12%的股权。根据弘业新能源财务预测，其投资回收期约5.52年，投资回收周期较短，公司能够较快从中获得投资回报。并且公司作为股东可以参与到弘业新能源的经营过程中，有利于公司进一步探索光伏领域，加快向光伏业务的转型升级。
1.2、主营业务剥离低效资产，集中资源发展光伏业务
传统汽车装饰业务明显下滑，公司积极谋变。2022Q1公司营业收入为20.36亿元，同比+582.10%，主要系新增光伏业务所致，归母净利润0.22亿元，同比+427.14%。2021年公司归母净利润-1.79亿元，同比-1418.69%，公司业绩亏损的主要原因是原有的汽车饰件业务受汽车行业复苏乏力、部分整车客户经营困难等因素影响，出现了较大幅度的亏损所致。2021年公司积极推出光伏新产品，大力拓展新客户，实现营业收入28.62亿元，同比+233.54%，较资产重组前大幅增长。
收购捷泰科技促进公司盈利能力提升。因公司于2021年9月26日完成对捷泰科技51%股权的交割手续，捷泰科技自2021年10月1日起纳入公司合并报表范围。2021年捷泰科技实现营业收入50.55亿元，净利润2.25亿元，纳入公司合并报表的营业收入为16.89亿元，为公司归母净利润贡献4951万元。2022Q1捷泰科技实现营收17.02亿元，净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。
拟收购捷泰剩余股权、募资28.30亿元，继续加码光伏电池赛道。2022年6月，公司拟通过产交所以支付现金方式受让宏富光伏持有的捷泰科技33.97%股权，交易金额10.53亿；通过协议转让方式受让苏泊尔集团持有的捷泰科技15.03%股权，交易金额4.66 亿元；两次受让的合计交易金额为15.19亿元。同时，公司拟剥离经营效益较低的汽车饰件业务、定增募资不超过28.30亿元，其中15.19亿元用于收购捷泰科技49%股权，5亿元用于高效N型太阳能电池研发中试项目，8.11亿元用于补充流动资金及偿还银行借款，以进一步集中资源发展光伏电池片业务，优化公司资产结构，增强核心竞争力。
加大研发投入，期间费用控制有效。2022Q1公司加大光伏产品研发投入，研发费用为0.65亿元，同比+ 519.70%。2022Q1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.60%、2.11%、1.21%、3.19%，分别同比-2.37%、-7.38%、-1.58%、-0.32%，期间费用率同比-11.66%，费用控制有效。
近年来公司现金流情况整体有所改善。2022Q1公司经营活动现金净流量为0.49亿元，同比-246.00%，主要系新增光伏业务所致。2021年经营活动现金流量净额为5.81亿元，同比+1051.61%，主要是因为汽车饰件销售商品收到现金增加及捷泰科技并表影响。2019年至今，公司现金流情况由负转正，经营效率和经营质量整体有所提高。
1.3、股权结构杨氏家族为实控人，股权激励调动员工积极性
公司实际控制人是杨氏家族。截至2022年6月28日，海南锦迪科技投资有限公司为本公司的母公司，苏州杨氏家族为公司实际控制人，总共持有23.51%的股份。其中陆小红为董事长兼法人，直接持股比例3.18%。
股权激励调动员工积极性。2021年12月，公司实施股权激励计划，授予277.60万份股票期权，授予价格40.40元/份，首次激励对象共计109人，包括公司董事、副总经理以及捷泰科技总经理、副总经理、核心管理人员、技术人员等，行权业绩考核目标期间为2022-2024年，捷泰科技扣非净利润分别不低于2.7/3.1/3.8亿元。2022年6月，公司再次实施股权激励计划，首次授予228.30万份股票期权，授予价格60.92元/份，首次激励对象共计141人，包括捷泰科技董事、高管、核心技术人员等，业绩考核目标与2021年股权激励计划一致。股权激励有望进一步调动核心员工积极性，促进光伏业务发展。
2、行业层面TOPCon扩产趋势明显，产能有望超60GW
2.1、TOPCon电池结构、工艺与设备简介
TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触）通常采用N型结构，与PERC相比的改进是增加了遂穿层，其包括两层结构一是1-2nm的超薄SiO2作为遂穿层实现钝化，二是100nm的掺杂多晶硅层形成背面的异质结结构。优点转换效率相较于PERC更高，且能够与PERC产线进行兼容，2021年平均转换效率超过24%。缺点产线具备持续升级压力；工艺较为复杂。
TOPCon能够与PERC产线进行兼容。从工艺来看，TOPCon在PERC的基础上增加了硼掺杂、非晶硅及遂穿层沉积、湿法刻蚀工艺，对应增加的设备为硼扩散炉、LPCVD（或PECVD）、湿法刻蚀设备。
TOPCon工艺趋于稳定，良率提升。TOPCon早期存在的问题主要有三点一是硼扩替代磷扩后工艺温度更高；二是氧化隧穿及多晶硅层镀膜后容易出现绕镀，且镀膜均匀性较差；三是离子注入设备相对较贵。随着LPCVD、硼扩散设备成熟、二次磷扩替代离子注入、通过RCA清洗或单面掩膜等方式控制绕镀后，TOPCon的工艺趋于稳定，且良率从早期的70-80%提升至95%以上。
PECVD工艺优势明显，目前正处于产业化验证。管式PECVD进行原位掺杂在工艺流程方面有所节省，同时镀膜速度得到提升，且较大程度解决绕镀问题，有望成为未来制作TOPCon的主流工艺，目前正处于产业化持续验证之中。
2.2、TOPCon电池性价比高，2022年有望率先放量
2022年电池需求最为明显，TOPCon利好光伏电池厂商。复盘2020年以来的光伏设备行情，2020年是电池环节需求二阶导放量时期（通威、隆基电池扩产），2021年是硅片环节需求二阶导放量时期（硅片新势力扩产），从而带动光伏设备企业业绩提升。2022年硅料后续的实际扩产进度与规模在能耗的制约下会低于预期；硅片将正式变成大宗品属性，且格局变差；电池进入N型电池替代P型电池的阶段，电池产能将低于硅片产能，且存在明显的需求缺口，同时大尺寸、TOPCon新技术的落地有望带动光伏电池片企业估值提升。
光伏电池需求端供给提升+资本开支释放奠定电池需求大年。一方面，2022年光伏电池效率预计将从23%提升至24%，全球光伏新增装机容量有望超过210GW；另一方面，2021年光伏电池全行业亏损，2022年N型电池的供给资本开支有望大规模释放。总体而言，2022年供给提升+新技术资本开支释放奠定光伏电池需求大年。
政策保障光伏电池需求持续增长。从政策指标端看，国家大型风电光伏基地项目一期100GW于2021年有序开工，并有望于2023年前并网，未来2年年均规模有望超过50GW，后续还有二期规划。此外根据各省保障性规划，光伏计划规模超65GW，大部分需要2022年底前并网。得益于政策扶持与基地项目的有序推进，我们预计光伏电池需求将持续增长。
光伏电池供给端盈利能力将迎复苏，TOPCon新技术助推产能破局。2021年电池扩产主要集中在Q1，此后受盈利能力下滑影响扩产规模持续降低。截至2021年底预计电池行业名义产能超过350GW，总量处于过剩；但大尺寸产能预计为150GW左右，结构性仍具备缺口。随着硅料降价，预计2022年大尺寸TOPCon电池盈利能力将迎来复苏。
目前TOPCon具备性价比优势。我们基于转换效率计算光伏电池溢价，目前TOPCon的转换效率能达到24%，较22.80%的PERC提升了5.26%的幅度，即同样面积电站能多发5.26%的电。按照组件占电站成本42%，电池占组件成本56%计算，这一发电增益体现在电池售价上为5.26%/0.42/0.56=22.38%，最终再结合成本端的提升对光伏电池进行经济性判断。经过理论测算可以发现，TOPCon的转换效率相较于PERC明显更高，且TOPCon的单W成本提升幅度（0.85%）明显低于HJT（21.37%），因此目前TOPCon理论上性价比更高。
行业龙头推出TOPCon组件产品，推动TOPCon电池扩产。行业龙头晶科正式推出TOPCon双面组件产品，并计划于2023年将其50%产能用于制作N型组件，有望大力推动TOPCon电池厂商扩产。根据CPIA的预测可知，相比于其他电池路线，TOPCon电池的产能占比有望在2022年快速提升。
基于上述分析，我们判断2022年TOPCon电池相比于其他光伏电池有望率先放量。
2.3、TOPCon产业化进程持续加速，2022年产能有望超60GW
TOPCon工艺趋于稳定，具备产业化基础条件。TOPCon早期存在的问题主要有三点一是硼扩替代磷扩后工艺温度更高；二是氧化隧穿及多晶硅层后容易出现绕镀，且镀膜均匀性较差；三是离子注入设备相对较贵。随着LPCVD、硼扩散设备成熟、二次磷扩替代离子注入、通过RCA清洗或单面掩膜等方式控制绕镀后，TOPCon的工艺趋于稳定，且良率从早期的70-80%提升至95%以上。
TOPCon产业化进程持续加速。2021Q1~2022H1，晶科、晶澳、中来、一道、钧达等多家企业都宣布了GW级的TOPCon产能扩充计划，近期新增的PERC产能也基本上都预留了升级TOPCon的空间，以备后续升级。根据PV InfoLink统计，截至2021年底，各家厂商宣布布局N型TOPCon电池的产能已超130GW。根据我们统计，截至2022年7月1日，主要厂商的TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约41GW。我们预计2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年总产能有望超过80GW。
TOPCon单GW投资额约2亿元，设备厂商各有所长。2020年之后的PERC产能在预留机位的情况下能够改造升级为TOPCon，工艺各环节设备投资额及占比如图表16所示，其中核心的路线差别是PECVD、LPCVD，单GW投资额约为2亿元。TOPCon设备主要玩家包括拉普拉斯（LPCVD成熟方案供应商）、捷佳伟创（PECVD、LPCVD、硼扩等均有布局）、普乐（LPCVD）、帝尔激光（N型激光掺杂设备）、奥特维（N型激光掺杂设备）、金辰股份（PECVD）。
3、公司层面大力布局TOPCon，不断巩固核心竞争力
3.1、收购捷泰科技，大步“跨界”光伏产业
捷泰科技简介捷泰科技前身为展宇新能源，是国内最先进的太阳能光伏电池片生产商之一，其2019年电池片出货量位列行业前五，与晶科能源、锦州阳光等较多优质客户保持了长期合作关系。公司年产5GW的高效大尺寸电池产线于2021年5月投产，当年电池产能达到8.5GW，于2022年完成N型电池技术突破，投产16GW/年N型高效电池生产线，在行业内率先实现新一代N型电池大规模量产。
捷泰科技的发展有助于提升公司业绩。2021年捷泰科技实现营净利润2.25亿元，为公司归母净利润贡献0.50亿元。2022Q1捷泰科技实现净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。2021年与2022年，钧达股份先后实施股权期权激励计划，激励对象包括公司高管以及捷泰科技核心管理、技术人员，考核目标是捷泰科技的扣非净利润在2022年到2024年期间不低于2.7/3.1/3.8亿元。捷泰科技的良好发展能保障公司业务增长。
3.2、投资112亿建设高效太阳能电池片项目，增资5亿加快项目进程
2021年12月，捷泰科技与安徽来安汊河经济开发区管理委员会签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，总投资约112亿元建设16GW高效太阳能电池片项目。项目分二期实施，一期建设8GW，计划总投资约56亿元；二期建设8GW，计划总投资约56亿元。首期年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，于2022年6月投产，预计2022年末TOPCon电池项目将形成8GW的产能以及2GW的出产量。
项目资金来源于公司自有或自筹资金，采取政府代建方式推进。根据双方签署的协议，来安汊河经开区管委会负责按照捷泰科技提供的图纸建设厂房及其他配套设施，并免费租赁给捷泰科技使用6年。第七年至第九年，捷泰科技每年回购来安汊河经开区管委会建设内容总额不低于25%，第十年一次性回购完毕。
项目投资回报率高，公司发展前景广阔。按现有市场价格计算，项目预计一期项目达产后第一年、第二年产值不低于90亿元，第三年年产值不低于80亿元。第一年至第五年年均产量不低于8GW，年均税收2.5亿元。若能够顺利达产，将有利于进一步完善公司业务的布局，扩大业务规模，满足公司未来经营扩张所需的产能，提升公司的核心竞争力，实现可持续发展。
增资子公司约5亿元，加快项目进度。2022年3月，捷泰科技对其全资子公司滁州捷泰增资4.98亿元，以加快公司安徽16GW高效太阳能电池片项目的建设。
3.3、捷泰科技具备技术、产品、人才、客户等多方面优势
优势一公司在技术创新方面竞争力强。公司坚持自主研发，在低反射绒、激光SE、碱抛、高方阻浅结密等工艺流程上进行技术开发，保证生产的高效率、高功率；同时进行背面抗PID膜层开发、超级氢钝化抗LID技术开发、掺镓硅片抗LID技术开发等，保障产品高品质及高可靠性。目前公司拥有国家专利110项，其中发明专利31项，专利成果丰硕。
研发与管理团队阵容强大，专利成果丰硕。捷泰科技拥有研发人员200人以上，生产研发技术团队以博士、硕士为主，具有高、中级技术职称的员工达800多人。核心管理团队有丰富光伏行业的技术及经营管理经验。法定代表人及董事长张满良具有15年光伏行业从业经历，曾历任晶澳太阳能有限公司工艺部经理、海润光伏科技股份有限公司基地副总经理、协鑫集成科技有限公司工艺研发总监、东方日升新能源股份有限公司基地总经理，2020年12月入职捷泰科技。副总经理白玉磐博士先后任职台积电、茂迪等，自2016年起在公司履职。
优势二公司能够持续进行产品的迭代升级。捷泰科技目前的研究方向主要是对单晶PERC产线工艺流程进行优化改造、降本增效，以及对TOPCon等新技术增加研发储备，对于现量产电池主要进行PERC++的升级，同时构建TOPCon/IBC电池开发中试线，试产效率达24.3%以上，预研HBC及HJT-钙钛矿叠层电池，致力于产品的高效、低成本、差异化方向发展，满足客户的不同需求，奠定可持续发展的基础。
优势三公司采用先进生产设备，成本管控效果好。捷泰科技采用国际先进的智能化生产设备，实现生产线自动化，打造全自动化无人车间，对公司生产设备的整个生命周期进行管理，为持续高效生产提供保证。成本控制方面，公司拥有完善的供应链与较高的运营效率，保证产品较高性价比，非硅成本控制在业内领先。
3.4、积极发展合作对象，产销率与产能利用率处于较高水平
捷泰科技与晶科等大客户保持友好合作关系。公司前五大客户销售占比在2019年、2020年、2021年分别为75.91%、73.55%和70.92%，公司前五大客户占比较高，主要系光伏行业集中度较高。公司第一大客户晶科能源，是全球最大的光伏产品制造商和光伏电力供应商之一，业务涵盖了硅锭、硅片、电池片生产以及高效单多晶光伏组件制造。根据PV InfoLink数据，最近五年晶科能源光伏组件出货量连续位居全球前两位，公司与晶科能源同属江西上饶地区光伏产业链领先企业，保持良好合作关系。
积极开拓合作伙伴，为光伏电池业务发展积累资源。公司大部分产品直接销售给晶科能源，但因光伏行业集中度较高，有部分贸易商销售产品最终流向晶科能源。可见公司对晶科能源构成一定程度的依赖，若未来晶科能源的经营状况发生不利变化，则可能波及公司。因此，捷泰科技在保持与现有客户、供应商的紧密合作的基础上，与国内主流的组件、硅片厂商逐步开展合作，为8+8GW TOPCon电池项目的发展积累资源。
形成多元化合作格局，减少经营风险。捷泰科技的部分客户会将其电池片销售给晶科能源，形成间接销售情况，考虑最终销售的情况下，捷泰科技2019~2021年向晶科能源的销售总额（包括直接销售额与间接销售额）为19.03亿元、16.78亿元、19.93亿元，占营收比例分别为74.20%、60.34%、40.92%。同理，捷泰科技2019~2021年向晶科能源的采购总额（包括直接采购额与间接采购额）为11.64亿元、7.69亿元、17.14亿元，占采购额比例分别为46.66%、30.59%、30.21%。捷泰科技对晶科能源的销售与采购占比逐年下降，以降低对单一客户、供应商的依赖。同时，2021年以来，公司加强与阳光能源、晶澳科技、保利协鑫、东方日升、天合光能的合作关系，合作对象多元化，减少经营风险。
单晶电池片产能利用率、产销率水平逐年提升。捷泰科技单晶产线于2019年7月份开始投产。在2019年度，该产线投产时间较短，产能利用率较低。2020年度，捷泰科技单晶产品产能快速扩张，主要系单晶电池产线建设已完成，产能完全释放。目前捷泰科技产能利用率保持在85%以上且呈逐年提升趋势。产销率水平方面，2020年度多晶电池片、2021年度单晶电池片产销率超过100%，系由于年初的部分库存商品在当期实现了销售。2021年捷泰科技已停止多晶电池片生产，少量多晶电池片销售为期初库存商品，近三年单晶电池片产销率呈逐年提升趋势。
4、首次覆盖，给予“买入”评级
我们看好公司未来成长性。业务关键假设如下
1）汽车饰件业务预计该业务于2022年被顺利剥离。
2）光伏电池业务 钧达股份（以下简称“公司”）的光伏业务收入来自捷泰科技的光伏电池销售，根据《钧达股份重大资产购买暨关联交易报告书》、《钧达股份2021年度业绩预告》，当公司持有捷泰科技51%的股权时，应将后者51%的净利润、100%的营收纳入合并报表。2022Q1捷泰科技实现营收17.02亿元，净利润0.60亿元，为公司归母净利润贡献0.31亿元。预计钧达股份于2022Q3之前100%控股捷泰科技，故应将捷泰科技2022年上半年51%的净利润、2022年下半年100%的净利润纳入公司2022年年度合并报表。2021年12月，捷泰科技与安徽来安汊河经济开发区管理委员会签署了《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，建设16GW高效太阳能电池片项目，首年年产8GW光伏电池项目采用N型TOPCon技术路线，于2022年6月投产并有望于年内达产。项目分二期实施，一期建设8GW，二期建设8GW。据披露，2022年捷泰科技预计有2~3GW的TOPCon与8.5GW的PERC出货量。预计2023年TOPCon电池产能增加8GW，总共达到16GW，并且有10GW的TOPCon电池与8.5GW的PERC电池出产销售。预计2024年有16GW的TOPCon电池与8.5GW的PERC电池出货。
3）其他业务该业务整体营收占比较小，历史毛利率为正但是波动较大，未来营收有望平稳增长，预计2022~2024年该业务收入分别同比增长40%、45%、50%，毛利率为前三年的均值。
4）期间费用率随着公司营业收入快速增长，销售渠道日渐完善，销售费用率有望下降；公司剥离了低效的汽车饰件业务，预计2022年管理费用率有望同比大幅下降，受到股权激励的影响，预计2023~2024年管理费用率同比提升。预计2023~2024年公司持续加大研发投入以增强在光伏电池领域的核心竞争力，研发费用率预计同比提升。
5）业绩敏感性测算考虑到捷泰科技TOPCon电池与PERC电池的出货量与售价的变动对钧达股份光伏业务业绩具有较大影响，本文对此进行了敏感性测算，结果如图表30所示。
我们预计2022-24年归母净利润分别为3.21亿元、6.58亿元、8.05亿元，对应PE分别为45、22、18倍。我们选取以布局光伏领域的隆基股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、金辰股份作为可比公司，可比公司2022~2024年平均PE估值为46、30、23倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。
5、风险提示
项目产能推进不及预期；鉴于公司资金尚具备不确定性，预计可能会对公司产能推进产生影响，从而影响盈利预测。
收购剩余股权进度不及预期的风险；公司对捷泰科技剩余股权的收购计划存在因公司筹措资金不足、捷泰科技出现经营危机等情况而暂停、中止或取消的风险。
光伏新增装机容量不及预期；如光伏新增装机容量不及预期，将从最终端需求层面影响各细分领域投资逻辑。
TOPCon技术迭代不及预期；技术选代将导致设备更新频率加快，如最终技术落地不及预期，将影响设备需求。
行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；市场上投资TOPCon的厂商热情高涨，有可能引起行业竞争加剧，公司销售与毛利率不及预期。
原材料价格波动风险；后续硅料价格若上升，则TOPCon电池成本会上涨，公司利润空间可能被挤压。
研报使用的息更新不及时的风险；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。
文章来源《钧达股份开启光伏转型之路，TOPCon电池业务前景可期》—20220714
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机械组介绍
冯胜，机械行业首席分析师，执业编号S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，7年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所，2020年机械行业新财富入围团队。
王可，执业编号S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
郑雅梦，执业编号S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
张豪杰，执业编号S0740520100002。重庆大学金融硕士，2020年10月加入中泰证券研究所，重点覆盖工程机械、制砂设备、核心零部件等领域。
谢校辉，兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖半导体设备、服务机器人、机床工具等领域。
王子杰，CFA 约克大学金融工程硕士，2021年9月加入中泰证券研究所。重点覆盖3C、锂电及激光设备等领域。
张晨飞，浙江大学金融硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖激光、MiniLED等电子设备领域。
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