盐津铺子2023年营收增速超50%，完全得益于电商和零食量贩的流量助力，未来很难持续！

发布于2023-11-30 11:54

一、不同的经营模式，不同的经营结果

休闲食品是一个市场空间巨大的行业，2022年市场规模已经超过1.5万亿。同时，这也是一个拥有着众多细分赛道的行业，新产品、新品类的发展机会不断涌现，除了一些国际食品巨头外，国内也涌现了一批专注中式休闲零食的企业。

从生产模式来看，主要分为两大类一类是以自主生产为主，包括盐津铺子、洽洽食品；另一类是以委托加工为主，包括三只松鼠、良品铺子、来伊份。

从销售渠道来看盐津铺子较为依赖大客户渠道，以前主要是知名商超，包括沃尔玛、华润万家等，现在除了知名商超之外，还发展了零食专营连锁、会员连锁、电商等渠道；良品铺子和三只松鼠以线上渠道为主，线上的营收占比都超过50%；洽洽食品线上和线下都有，和盐津铺子比较类似，但对大客户的依赖并不高；来伊份绝大部分都是线下店铺，线上的比例很低；

从品牌运营来看盐津铺子专注于各个细分赛道，以多品牌运营为主；良品铺子定位高端零食；三只松鼠定位和良品铺子有点类似，但给人的印象更多的是集中在坚果类产品；来伊份主要定位新鲜零食；洽洽食品以瓜子这个单一赛道起家，给人的形象也主要集中在瓜子类产品。

这几个都是休闲食品领域具备一定规模的企业，但不管是生产、销售渠道、品牌运营，都有较大的差异，也造就了各自不同的经营结果。

1、成长性

以下是上市企业里面排行前五的休闲食品企业，在2015-2023年第三季度期间的营业收入和净利润数据。

从这个走势可以看出

盐津铺子不管是营业收入还是净利润，都是这几个企业里面增速最快的，也是最稳定的。过程中出现过因为渠道变革以及战略转变的利润下滑，但很快又再创新高。

其次是洽洽食品，也是长期处于增长的状态，但是增速并不高，很少出现营收或者净利润两位数的增长。而且，2023年的前三季度同比出现了一定的下滑。

三只松鼠和良品铺子的走势非常像，前期增速非常快，特别是三只松鼠，在2019年还突破了百亿的营收规模。不过，这两家企业的营收增长并没有带动净利润的同比例增长，特别是疫情期间，营收和净利润都出现较大程度的下滑，直至疫情后的2023年都没有恢复。

来伊份在这些企业里面，很长时间内营收规模都不是最小的，但营收增长速度是最慢的，而且净利润还是负增长的。截止2023年第三季度，来伊份的营收被盐津铺子超越，成为五家企业里面，营收和净利润双双垫底的存在。

2、盈利能力

从毛利率的数据来看

盐津铺子的毛利率在上市之前处于第一位，之后就一路下滑，不过得益于自主生产，目前依旧是行业第二位。至于毛利率的下滑，是多方面的结果。

第一是会计政策变更，运费计入营业成本，这一点导致毛利率下滑接近4%；第二是盐津铺子转变战略，开始走“低价高质”的路线，产品售价有一定的下降；第三是盐津铺子旗下的产品种类不断增加，开发新品周期内就必然面临初期产品销量低，从而单位产品分摊成本上升的问题。

三只松鼠和良品铺子主要是委托加工，成本控制能力较弱，毛利率低于其余三家企业。其中良品铺子定位高端零食，产品有一定的溢价，毛利率在30%上下；三只松鼠的毛利率是最低的，常年在30%以下。

洽洽食品由于主营产品集中在瓜子，而且经营多年，毛利率非常稳定，也就是发展其余品类之后，毛利率才有了轻微的下滑。

至于来伊份，是所有企业里面，毛利率最高的，它也是委托加工的模式，营业成本主要是采购成本。不过，它绝大部分店铺是线下直营模式，产品有很大的溢价。

从净利率的数据来看

盐津铺子的净利率上下波动很大，不过即便是低谷期间，净利率也是处于第二的位置，截止2023年第三季度，净利率上升第一的位置，至于能不能保持下去，还很难说。

同样是自主生产的洽洽食品，净利率在大部分时间都是第一的位置，而且是逐年上升，也就是疫情这三年才出现了一定的下滑。不过，洽洽食品是非常成熟的企业，相净利率很快又能回到以前的水平。

良品铺子、三只松鼠、来伊份这三家委托加工的企业，净利率常年处于5%以下，而且上下波动很大。除了毛利率不高以外，维持销售渠道和品牌运营，在销售费用上面也有很大比例的支出，导致净利率都不高。

从净资产收益率来看

盐津铺子除了2017年上市以后，因为募集资金导致净资产收益率下滑以外，后面都是上升的趋势，而且目前是这几个企业里面最高的，达到了30%以上。这主要是资产周转率上升，以及净利率提升带来的。

其余几个企业里面，除了洽洽食品的净资产收益率比较稳定以外，剩下的企业都是下滑的趋势，而且都在15%以下。

洽洽食品主要是资产周转率不高，加上负债率低，导致的净资产收益率比盐津铺子低。剩下的企业都是净利率太低了，导致净资产收益率不高。

3、运营能力

盐津铺子的应收账款周转天数大部分时间都是几家企业里面最长的，不过最近两年有一定的下降趋势。这个和盐津铺子本身的销售渠道有关，较多依赖商超、零食连锁企业等大客户，导致应收账款回收周期更长，近期的下降可能和大客户营收占比下降有一定的关系。

三只松鼠和良品铺子在疫情之前的应收款周转天数都比较短，但是疫情期间这个回款周期拉长了很多，要么是给电商的账期更长了，要么就是加盟或者经销商的账期拉长了。

来伊份大部分是直营店，因此应收账款的周转天数是最短的。洽洽食品的应收款周转比较稳定，不过也有一定的上升趋势，大概率是给经销商的账期延长了一点。

盐津铺子的存货周转天数较长，不过一直是处于下降的趋势。洽洽食品的存货周转变动趋势和盐津铺子差不多，也是下降的趋势。这个可能和两个企业都是自主生产模式有关，毕竟都需要根据市场需求采购一定比例的原材料。

三只松鼠本来这种委托加工模式的存货周转应该和来伊份、良品铺子差不多，但是扩张速度太快了，导致存货水平相比另外两家高出不少。

至于良品铺子和来伊份，存货周转天数都比较短，而且比其余几家企业最好水平都少几十天以上。

二、盐津铺子增长的驱动力和主要问题

盐津铺子能够以最低的营收规模，赚取行业第二的净利润，关键在于它做对了几件事情

1、自主生产模式

盐津铺子是休闲食品行业为数不多的自主生产的企业，它把研发、采购、生产、仓储物流、销售都掌控在自己手中。而大部分企业选择委托加工模式，有可能是认为生产环节附加值低，也有可能是为了快速扩张，将资源集中在渠道和品牌运营方面。

拥有自主生产能力，盐津铺子就拥有了其余企业很长时间都无法追赶的竞争优势

首先，休闲食品属于同质化产品，成本更低的企业就拥有更大竞争优势。盐津铺子可以在多个环节降低成本，采购方面可以规模化，降低采购成本；生产方面可以不断提升工艺、改进配方、提升自动化水平，进而提升生产效率；包括产能建设的选址，也可以在离原材料或者市场更近的地方。

其次，拥有快速的品类扩张能力。休闲食品的生产经验可以不断的累积，不同品类虽然配方有差异，但是生产方面的经验有着较大的可复制性。当企业发现新品类的市场机会，可以短时间内进入这个新赛道，这也是盐津铺子产品种类数量在行业处于前列的主要原因。委托加工企业可能还需要寻找供应商，评估资质等等。

再次，能够快速反应市场需求，拥有更强的试错能力和市场供应能力。休闲食品很重要的一个特点是“快”，不仅是快消费，品种更新换代也快。盐津铺子的“实验工厂”模式，可以对市场的新需求快速反应，短时间内研发出新品，并快速推向市场进行检验，市场反应良好就大规模生产。相比依赖于委托加工模式的企业来说，盐津铺子不仅对市场需求反应更快，而且试错能力更强，也更容易在短期内进行大规模的供应。

最后，就是休闲食品非常关键的食品安全问题。自主生产模式的企业，可以控制原料采购、生产制造、仓储配送的各个环节，更容易管控食品质量。可以说，如果这种模式都无法控制食品安全，那更别谈企业无法掌控的委托加工模式。

2、专注多品类细分赛道

盐津铺子能够发展起来的一个关键，就是专注于多品类细分赛道，同时能够根据市场需求快速调整品类。

休闲食品是一个“大而全”但“小企业”的行业，行业集中度很低，不同的食品可能是一个细分赛道，同种食品不同的口味可能是一个细分赛道。但休闲食品的主流市场，主要是西式零食，像薯片、膨化食品、糖果巧克力等，而中式的传统零食基于不同地域、不同年龄的需求，种类繁多，每一个细分市场都很小。如果盐津铺子一开始就选择市场规模庞大的薯片、膨化食品、糖果巧克力这些市场，在国际食品巨头的竞争下，很难取得多大的发展。

因此，盐津铺子在发展过程中，选择的都是各种小的零食品类，像豆干、鱼豆腐、魔芋、鱼肠、蟹柳、肉鱼、果干、素食、辣条等等，然后根据市场需求不断进行调整。从最初的凉果蜜饯，发展到现在的四大品类辣卤食品、深海食品、休闲烘培以及其他产品。

在这个过程中，始终专注在细分赛道上面，不断的根据市场需求调整产品品类，最初起家的凉果蜜饯在当前的营收占比里面，连10%都不到了。目前占比最高的辣卤食品，也是很好的把握了湖南、江西、四川、重庆、贵州这些地区消费者对于“辣和咸”这两种口味的需求。

这种专注于多品类细分赛道的发展模式，一方面让盐津铺子避免了单一品种的市场波动风险；另一方面还能够紧跟市场新需求机会，伴随新品类的快速增长，从而实现营收的增长；还有一方面就是避开了在位大型食品企业的竞争；

3、大客户销售渠道

盐津铺子在发展之初是利用知名商超的渠道，后面渠道改革又借助了零食量贩店的发展机会，现在又开始布局线上、多地经销商等渠道，都是根据不同渠道在不同阶段的优势进行的调整。像直营商超，在2017年的比例达到53.6%，到现在降低到12.9%左右。

这种依赖大客户销售渠道的模式，对于盐津铺子营收的增长有着很大的助力。

一方面，利用大客户可以减少企业本身对于品牌运营、渠道建设等方面的资源投入；另一方面，可以借助大客户本身已有的品牌影响力，让消费者更快的接受企业推出的产品；还有一方面，能够借助这些销售渠道的快速发展，带动企业产品的销量增长。像以前线下的知名商超，和现在非常受资本热捧而快速扩张的零食连锁店。

不过，盐津铺子这种发展模式，也有着不小的弊端，未来能不能维持营收持续增长，还很难说

1、规模扩张难，融资渠道单一

盐津铺子当前的这种自主生产的模式，需要自建产能，扩张速度很慢，这也是盐津铺子进入休闲零食赛道早，但营收规模比其余企业低的主要原因。

同时，这种模式决定了企业的营收、净利润规模都不大，像盐津铺子最新的资产规模也就27亿左右，年净利润也就不到4亿。而这种资产规模和利润，去银行融资的规模不会有多大。

企业唯一能够实现快速扩张的方式，可能就是股权融资，未来股价比较高的时候，进行定向增发来获取资金。

2、依赖大客户，缺乏自身的品牌护城河

盐津铺子在每一个发展阶段，都选择了不同的大客户，即便是发展到现在的全渠道，依旧有相当规模的大客户存在。

不过在消费品领域，有两个无法忽视的点，一个是品牌，另一个是渠道。盐津铺子借助大客户的渠道，大客户的流量，很多时候需要做的只有产品供应而已，真正的品牌运营并没有多大突破。

而且，盐津铺子是多品牌运营，和单一品牌模式相比，缺乏企业自身的品牌形象。就像我们想吃鸭脖，就会想到绝味和周黑鸭；想吃辣条，就会想到卫龙；想吃坚果，就会想到三只松鼠；想吃瓜子，想到的就是洽洽；而盐津铺子真的很难让我们产生记忆点。

我不知道在发展过程中，有多少消费者是基于知名商超、零食连锁、电商平台的品牌形象，才选择购买盐津铺子的产品的。但盐津铺子要想在消费者心目中建立自己“高质低价”的品牌形象，还真需要多花一些资源来做品牌运营方面的事情，或者在每个品类都打造一到两款爆品出来。单单依赖大客户，会逐步丧失自身的定价权的。

三、盈利预测及估值分析

1、盐津铺子从2022年第一季度的营收负增长，到2022全年26.83%的增长，再到2023年前三季度52.54%的营收增长，最关键的因素是渠道改革。

一方面，搭上了零食量贩店的顺风车，像已经融资几轮的“零食很忙”，就是盐津铺子2022年最大的客户，仅这一个客户的增量就相当于2021年营收的10%。

另一方面，是电商渠道的发展，从2021年电商渠道营收1.39亿，到2022年4.18亿，再到2023年上半年3.91亿，飞跃式的发展，仅2022年电商渠道的营收增量，就达到了2021年营收的12%。

仅这两项的增量，就达到了2022年营收增量的80%，更别说还有像零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等这些零食量贩企业。因此，基本上可以确认盐津铺子2022年和2023年的快速增长，就是渠道变革的助力。

根据零食量贩店目前的扩张速度，以及盐津铺子电商平台还在发展期， 2023-2025年大概率能够实现较高速度的增长，预计营收增速分别为45%、30%、22%，对应营业收入分别为41.96亿、54.55亿、66.55亿。

2、盐津铺子当前产品结构里面，占比较高的辣卤食品毛利率持续下降，高毛利的深海零食毛利率持续提升，总体算下来，总的毛利率在逐年下降。同时，基于盐津铺子本身“低价高质”的定位，同样可以验证未来毛利率会继续下降，预计2023-2025年的毛利率分别为33.5%、32.5%、32%。

其次，盐津铺子目前费用总额变动并不大，但营收实现了快速增长，让费用的占比有较大程度的下降。未来几年也有望实现营收的高速增长，费用率会有进一步的下降。不过考虑到盐津铺子大概率会在品牌运营方面提高投入，这个会有一部分费用的增加。按总费用每年增长20%计算，预计2023-2025年的费用率分别为19%、17.6%、17.4%。

税率按以往的数据，取10%的所得税率，其余收益、税金附加、减值损失等等相互抵消，归母净利润取计算后净利润的98%。

则2023-2025年的净利率分别为12.79%、13.14%、12.88%，对应净利润分别为5.37亿、7.17亿、8.57亿。

3、考虑到休闲零食行业同质化较为严重，未来竞争会更加激烈，盐津铺子本身经营的安全性相比行业龙头要差一点，折现率取8%，永续增长率取3%，则合理估值为158.06亿。