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快速成长的小市值钨制品新星 | 翔鹭转债发行定价及申购建议

作者：但行好事177
2019-08-17 11:10:28
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国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次【翔鹭钨业(002842)、股吧】总共发行不超过3.02亿元可转债。优配：每股配售1.10元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（8-19周一）股权登记日；T日（8-20周二）网上申购；T+2日（8-22周四）网上申购中签缴款。配售代码：082842；申购代码072842。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%），到期回售价为110元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 6.98%计算，纯债价值为76.58元，YTM为2.48%。发行6个月后进入转股期，初始转股价15.36元，8月16日收盘价为15.95元，初始平价103.84元。条款方面，10/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为7.15%。

【公司基本面】公司主要从事钨制品的生产和销售。经过多年的发展,公司形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2016年，公司成为全国14家获得钨品直接出口的企业之一。近年来公司业绩保持了较快增长。 2019年一季度公司实现营业收入 4.24亿元，同比增长 25.16%，归母净利润 0.24亿元，同比增长 12.44%，毛利率14.86%，近两年保持了较快增长。目前公司市值为44亿元左右，PE TTM在40.1倍。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以2019年8月16日正股价格计算的可转债理论价格为111~112元。相对估值法，目前同等平价附近且评级同为AA-的富祥转债转股溢价率为7.96%，近期新上市的荣晟转债上市首日转股溢价率在8%附近。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级不高，规模较小，我们预计翔鹭转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为110~112元。综合考虑，预计翔鹭转债上市首日价格在111~112元之间。

【申购建议】翔鹭钨业总股本2.75亿股，前十大股东持股比例66.64%。如果假设有股东20%参与配售，那么剩余2.41亿元供投资者申购。假设网上申购户数为30万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.08%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利水平较优，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正

1. 投资建议

预计翔鹭转债上市首日定价区间为111~112元。按照2019年8月16日收盘价计算，翔鹭转债对应平价为103.84元。目前同等平价附近且评级同为AA-的富祥转债转股溢价率为7.96%，近期新上市的荣晟转债上市首日转股溢价率在8%附近。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级不高，规模较小，我们预计翔鹭转债上市首日的转股溢价率区间为【6%，8%】，当前价格对应相对估值为110~112元。绝对估值下，理论价格为111~112元。综合考虑，我们预计翔鹭转债上市首日的定价区间为111~112元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司主要从事钨制品的生产和销售。经过多年的发展,公司形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2016年，公司成为全国14家获得钨品直接出口的企业之一。近年来公司业绩保持了较快增长。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利水平较优，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行息及条款分析

发行息：本次转债发行规模为3.02亿元，网上申购及股东配售日为2019年8月20日，网上申购代码为“072842”，缴款日为8月22日。公司有股东按每股配售1.10元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082842”，网上发行申购上限为100万元，主承销商【广发证券(000776)、股吧】最大包销比例为30%，最大包销额为9058万元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%。转股价为15.36元/股，转股期限为2020年2月26日至2025年8月19日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于年产800t特种超硬合金智能化生产项目、年产600万支精密特种硬质合金切削工具智能制造项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

公司是广东省最大的钨制品生产和出口企业。公司主要从事钨制品的生产和销售。经过多年的发展,公司形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2016年，公司成为全国14家获得钨品直接出口的企业之一。近年来公司业绩保持了较快增长。2019年一季度公司实现营业收入 4.24亿元，同比增长 25.16%，归母净利润 0.24亿元，同比增长 12.44%，毛利率14.86%，近两年保持了较快增长。

公司经营分析：

核心产品持续发力，销售收入加速上涨。公司通过多年的发展，形成了从APT到硬质合金的产品体系。通过募投及并购等方式，公司产业链逐步延伸，核心产品碳化钨粉销售收入加速增长。2018年公司主要产品及营业收入占比为：碳化钨粉62.27%、氧化钨14.68%、APT10.19%、硬质合金6.11%、钨粉4.69%以及其他约2.06%。

通过对外收购实现业务扩张及产业整合。2017年，公司除IPO融资外，通过资产重组陆续控股江西翔鹭、东莞翔鹭精密、新城海德材料、常州翔鹭工具等7家公司，2018年11月继续增资江西翔鹭，公司的综合市场竞争能力得到显著增强。从业务布局的角度，通过对多家公司的收购，公司的业务范围由华南地区逐步往长江中下游等地扩张。从产业链的角度：（1）收购东莞翔鹭精密，利用其在切削刀具领域的多年经验，进一步提升发行人对刀具生产的技术的把握能力；（2）收购新城海德材料，通过其对矿产品加工和尾砂处理能力，进一步加强自身对产业链前端资源的把握；（3）收购江西翔鹭，依托其自有矿山资源，使得公司产业链更加的完善。

子公司有序投产，经营性现金流显著改善。公司一方面加速子公司生产设备的投入使用，助力销售增长，另一方面提升硬质合金质量，为进一步扩大生产打下基础。截止2018年末，公司已对江西翔鹭生产设备进行工艺升级改造，APT、钨粉和碳化钨粉已恢复正常生产，减少了公司对外购APT的依赖。与此同时，江西翔鹭下属的铁苍寨矿区已正式运行，其配套的选厂也已达到日处理1000吨的生产能力，矿山选厂的投产有利于提高公司的资源保障、优化公司的产品结构。另外，公司在硬质合金方面继续增加技术创新，改进了多项生产工艺，优化了生产流程，逐步在市场上形成了一定的品牌效应。随着子公司的相继投产、公司产品质量的提升，公司的业绩不断增加，2018年经营性现金流达到2.33亿元，对比2017年的-0.98亿元实现扭亏为盈。

行业竞争格局分析：

钨制品行业准入门槛高，国内丰富资源促进对外出口。钨制品行业准入条件较为严格，国家发改委以及工业和息化部发布的相关政策都对钨品供货企业制定了非常严格的准入制度。目前钨矿资源在全球范围内的分布较不均衡，根据美国地质调局统计数据显示，2018年中国钨资源储量世界最多，高达190万吨，占世界总储量的 57.58%，位于全球首位。根据中国海关总署的统计，2014年至2018年，我国钨品出口量分别为20267吨、18771吨、22468吨、29532吨、32426吨，出口量总体呈增加趋势。公司作为 2018-2019 年度全国 14 家获得钨品直接出口资格的企业之一，预计将会带来营业收入的持续增加。

公司竞争对手在钨行业各有所长。钨行业的产业链较长，不同企业在钨行业中可选择适合自身的发展路线。厦门钨业主要从事钨冶炼产品、钨粉末、硬质合金、钨钼丝材、新能源材料等的研发、生产与销售。【章源钨业(002378)、股吧】主要经营钨的采选、冶炼、制粉、硬质合金与钨材生产和深加工、贸易等。中钨高新的主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务。相比之下翔鹭钨业2019年一季度ROE2.76，超过行业平均水平，盈利能力突出。