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【国信转债】张行转债申购价值分析:农商行全数到位,网下机制有创新

  • 作者:林纲振
  • 2018-11-08 09:59:52
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董德志 柯聪伟 金佳琦

主要结论

张行转债发行安排

张行转债主要条款及评价

债底86.4元,面值对应YTM 2.65%张行转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%,2.00%,到期赎回价格为票面面值的109%(含最后一期利息)。按照中债2018年11月7日6年期AA+企业债估值4.87%计算的纯债价值为86.4元,面值对应的YTM为2.65%。若上市价格超过113.70元,对应负的到期收益率水平。从债项条款来,张行转债的票息较高。

初始平价98.68元:张行转债初始转股价格为6.06元,正股【张家港行(002839)股吧】2018年11月7日收盘价为5.98元,对应初始转股价值98.68元,初始溢价率为1.34%。发行公告前20交易日及前1交易日正股均价较高值为6.05元,为贴底价发行。

A股股本摊薄幅度22.82%发行规模25亿元,假定以6.06元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约为22.82%,稀释率较高。

张行转债上市初期价格分析:预计上市价格在[100,103]区间

张行转债规模25亿,发行人张家港行为地处江苏省苏州市下属张家港市的农商行之一,前身为张家港地区农信社,主要客户为本地中小微企业,截至2018年中报,张家港行公司贷款占贷款余额的比重为74.48%,其中中小微企业贷款占公司贷款(不含贴现)的比重为92.72%。公司存贷款在本地份额位居第二。总资产规模1085亿,在上市农商行中排名最末。2018年前三季度,张家港行实现营业收入21.6亿元,同比增长16.8%,实现归母净利润6.4亿元,同比增长15.3%,盈利增速较2017年提升4.6个百分。对比另外四家上市农商行,常熟净利润增速25.3%,吴江16.2%,无锡11.8%,江阴5.4%,张家港行增速处于中间水平,低于常熟、吴江,高于无锡、江阴,与上市农商行整体水平持平。具体来,今年净息差有所回升,处于同业中等水平;资产稳步增长,但增速低于同业,信贷结构有所改善,个人经营性贷款比重快速提升;资产质量好转,但不良率在上市农商行中仍较高;资本充足率短期无压力,但不妨碍转债下修空间。

随着张家港行转债的发行,五只上市农商行转债全数到位。张行转债初始转股价值98.68元,正股目前PB估值1.2倍,在农商行中最贵,考虑到近期受益三季报业绩亮眼,正股已收获较大涨幅,后续需关注回调风险。参考江阴、无锡、吴银转债,预计张行转债上市转股溢价率2%-4%,上市初期价格在100-103元区间。若正股股价降至5.8元以下,则转债破发风险较大。

申购价值分析:网下新机制,预计中签率0.35%

股东配售方面,张家港行第一大股东为江苏沙钢集团,持股比例8.18%,前十大股东合计持股39.95%,持股比例较为分散,考虑到本期转债对有股东的稀释率较高,预计前十大股东出于防止股权稀释考虑均将参与优先配售,粗略估计股东配售比例约40%,配售金额10亿,剩余可供申购规模15亿元。

本次网下发行机制有所创新,网下和网上的初始发行数量比例仍为常规的9:1,但网下申购分为了A类和B类其中A类申购是指证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者这六大类机构,其他类型机构申购均为B类。配售规则分两种情况:(1)当网下发行仅存在A类申购或B类申购其中一类时,按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的则确定最终的网上和网下发行数量(和来一样)。(2)当网下发行同时存在A类申购和B类申购时,发行人及联席主承销商将协商确定最终的网上网下发行规模,以实现网下A类中签率不低于网下B类中签率,且不高于B类中签率的两倍,网下B类中签率不低于网上中签率(网上

申购资金量方面,对于网下环节,每户申购上限22.5亿元,下限1亿元,参考吴银转债的申购情况(有效申购户数321户,资金量2892亿),假设本次申购户数300户,平均每户申购量取上下限中值12亿,则网下资金合计3600亿元。网上参考近期洲明、长久的申购情况(资金量分别为746亿、710亿),假设参与资金约700亿,则总申购资金为4300亿元,对应中签率为0.349%。

考虑到张行转债上市价格预计站上面值,但有一定的破发风险,建议投资者适当参与打新。

正股分析

地处港口城市,定位中小微企业贷,当地份额稳居第二。张家港行位于江苏省苏州市下属百强县张家港市,张家港市是以口岸物流为经济发展重的沿海港口城市,2017年GDP占江苏省的3%,占苏州市的15%,同属于苏州辖区的常熟市17年GDP占苏州市的13%,二者体量相差不大。张家港行前身为张家港地区农信社,深耕当地市场,主要客户为本地中小微企业,截至2018年中报,张家港行公司贷款占贷款余额的比重为74.48%,其中中小微企业贷款占公司贷款(不含贴现)的比重为92.72%。公司存贷款在本地份额位居第二。

业绩增速有所提升,持平于上市农商行整体水平。目前公司总资产规模1085亿,在上市农商行中排名最末。2018年前三季度,张家港行实现营业收入21.6亿元,同比增长16.8%,实现归母净利润6.4亿元,同比增长15.3%,盈利增速较2017年提升4.6个百分。对比另外四家上市农商行,常熟净利润增速25.3%,吴江16.2%,无锡11.8%,江阴5.4%,张家港行增速处于中间水平,低于常熟、吴江,高于无锡、江阴,与上市农商行整体水平持平。

净息差回升,处于同业中等水平。张家港行三季度净息差为2.58%,相比2017年提升25BP,较二季度环比提升4BP,盈利能力进一步增强。但相比其他上市农商行,张家港行息差仍处于中等水平(常熟3.63%、吴江2.67%、江阴2.57%、无锡2.23%)。

资产稳步增长,但增速低于同业,信贷结构有所改善,个人经营性贷款比重快速提升。张家港行三季度末生息资产规模同比增速14.69%,相比2017年提升3个百分,资产规模稳步扩张,但增速在上市农商行中排名靠后,仅高于江阴,排名第一第二的常熟、吴江生息资产规模增速均在20%以上。

从资产端来,近年来贷款是公司主要的增长方向,三季度末贷款总额相比2017年末增长了17.1%,占生息资产比重从47.4%提高至52.7%。同业资产则持续缩减,占生息资产比重从4.1%降至1.2%。证券投资在经历一季度的减持后,二三季度陆续增配,比重回升至30%附近,持平去年末。

贷款结构中,对公贷款占比74.5%,其中中小微企业贷占92.72%,主要投向制造业、批发零售业、租赁商务服务业,在制造业贷款细分行业分布上比较偏重纺织、金属等,但相对【吴江银行(603323)股吧】来讲要更加分散。个人贷款占比25.5%,其中个人经营性贷款占58%。今年以来张家港行逐步提高小微个人贷款比重,根据18年中报,个人贷占贷款总额的比重从17年末的23.5%提升至25.5%,其中个人经营性贷款占个人贷款比重从51.5%提升至58%。

从负债端来,张家港行同业负债占比在上市农商行中较高,截至三季度末为14%,远高于其他4家上市农商行。今年以来同业利率大幅下行,中证6个月农商行同业存单收益率从年初以来已下降190BP,公司负债成本明显降低,促进息差扩大。

资产质量好转,但不良率在上市农商行中仍较高。从不良贷款率和关注贷款率来,张家港行资产质量从2016年以来持续好转。2018三季度不良贷款率为1.67%,关注贷款率4.4%,明显低于2017年末的1.78%、6.41%,但仍处于上市农商行中较高水平,不良率仅低于江阴。

三季度公司拨备覆盖率211%,相比17年大幅提升,处于上市农商行中等水平,风险应对能力充足,未来拨备反哺利润可期。

资本充足率短期无压力,但不妨碍转债下修空间。资本端来,张家港行三季度末的核心一级资本充足率、一级资本充足率均为11.39%,距离监管红线还有较大空间,资本压力短期不大。

对于银行转债而言,我们关心的是在公司促转股动机下的修正机会,此前我们对银行转债下修做过专题研究,发现“观察已经下修的几只农商行,江阴银行、【无锡银行(600908)股吧】的资本充足率指标虽离监管红线尚有一定空间,但下修节奏是能快则快”,几只农商行转债基本都在股价满足下修条款之后的短时间内启动下修,而当时的资本充足率也尚有缓冲空间(例如江阴下修时的核心一级资本充足率为13.6%,无锡为10.6%)。我们认为银行发行转债的根本目的是促转股补充资本金,因此在股价下行过程中及时下修以便最大限度促成转债及早转股,是银行下修的重考虑。

估值情况:张家港行为次新股,2017年1月24日上市,目前PB为1.21倍,绝对水平较高。横向来,张家港行PB估值在上市农商行中最贵。近期上涨后,需关注后续回调风险。


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