光大证券给予比音勒芬买入评级

2022-04-18光大证券股份有限公司孙未未对比音勒芬进行研究并发布了研究报告《2021年年报及2022年一季报点评21年和22Q1业绩均靓丽增长，期待继续高歌猛进》，本报告对比音勒芬给出买入评级，当前股价为22.3元。

　　比音勒芬(002832)　　2021 年公司收入、归母净利润分别同比+18.09%、+25.20%　　公司 2021 年实现营业收入 27.20 亿元、同比增长 18.09%，归母净利润 6.25 亿元、同比增长 25.20%超预期， 扣非归母净利润 5.80 亿元、同比增长 25.26%， EPS1.15元，拟每股派息 0.30 元（含税）。净利润增速超过收入主要为毛利率提升贡献。21Q1~Q4 公司单季度收入分别同比增长 48.47%、23.65%、11.70%、2.97%，归母净利润分别同比增长 55.09%、47.69%、14.04%、10.20%。22Q1 公司营业收入 8.10 亿元、同比增长 30.16%，归母净利润 2.13 亿元、同比增长 41.29%。　　各渠道收入均取得靓丽增长，线下净开店增速超过 12%　　1）分渠道来看，公司 21 年电商、直营、加盟收入占比分别为 4.51%、70.37%、25.12%，收入分别同比+24.76%、+17.52%、+18.58%。　　2）线下门店方面，21 年末公司拥有 1100 家终端销售门店，较 21 年初净增加 121家（+12.36%），其中直营店 532 家（+9.47%），加盟店 568 家（+15.21%）；可推算线下 21 年直营、加盟平均店效分别同比增长 7%、3%。再按面积 X 平效拆分， 21 年公司直营店、加盟店面积分别增长 4%、 29%，推算平效分别+13%、 -8%。毛利率提升、费用率基本持平，存货周转加快，现金流健康毛利率21 年毛利率为 76.69%、同比提升 2.80PCT。其中电商、直营、加盟毛利率分别为 50.93%、81.11%、68.90%，分别同比+13.34、+2.85、+1.21PCT，其中电商业务毛利率提升明显。　　21Q1~22Q1 公司毛利率分别为 76.56%、76.09%、73.74%、80.23%、75.49%，分别同比+10.78、+2.60、+0.81、+0.54、-1.07PCT。　　费用率21 年期间费用率为 47.89%、同比提升 0.46PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 38.27% （-0.16PCT）、 5.75% （-0.01PCT）、 3.07% （+0.25PCT）、0.80%（+0.38PCT）。财务费用增加主要系 21 年执行新租赁准则，新增租赁负债利息支出所致。　　分季度来看，21Q1~Q4 公司单季度期间费用率分别同比+6.12、+2.27、-4.01、+0.11PCT。21Q1~Q2 期间费用率明显提升主要系销售费用率提升所致。22Q1 公司期间费用率为 42.72%、同比下降 3.37PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比-2.24、-0.53、+0.35、-0.94PCT。研发费用增加主要由于 22Q1 加大研发投入；财务费用减少主要由于定期存款利息增加。　　其他财务指标1）存货 21 年末较 21 年初增加 8.65%至 6.60 亿元，22 年 3 月末较 21 年末减少 1.01%、同比 21Q1 增加 15.34%。21 年、22Q1 存货周转天数分别为 360 天、298 天，分别同比-24 天、-64 天。按库龄结构来看，21 年库存 1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上的占比分别为 58.85%（+8.91PCT）、23.50%（-5.35PCT）、13.29%（-6.61PCT）、4.36%（+3.05PCT），库存结构健康。　　2）应收账款 21 年末较 21 年初减少 7.09%至 2.80 亿元， 22 年 3 月末较 21 年末减少 13.62%、同比 21Q1 减少 14.16%。21 年、22Q1 应收账款周转天数分别为 38天、29 天，分别同比+4 天、-13 天。　　3）资产减值损失 21 年同比增加 62.38%至 7868 万元，主要为计提存货跌价准备。22Q1 资产减值损失同比增加 69.56%至 1169 万元。　　4）经营活动净现金流 21 年同比增加 40.93%至 8.98 亿元，22Q1 同比增加27.38%至 4.67 亿元。　　21 年和 22 年一季度均取得靓丽增长，22 年继续高歌猛进　　公司定位于高端时尚运动服饰，卡位优质细分赛道。21 年比音勒芬品牌继续与故宫宫廷文化 IP 跨界合作、演绎高端国潮，与法国殿堂级设计大师 SAFA SAHIN合作、推出联名老爹鞋；威尼斯狂欢节品牌推出与史努比联名系列，22 年将继续与史努比合作，并将增加日本知名 IP 哆啦 A 梦联名系列。渠道方面，21 年11 月公司完成比音勒芬和威尼斯狂欢节品牌的抖音店铺开设，目前已形成线上线下全渠道布局。营销方面，21 年公司为中国国家高尔夫球队打造第二代五星战袍、助力东京奥运会，并已约定继续赞助 2024 年巴黎奥运会。　　展望 2022 年，公司将进行战略升级，聚焦核心品类—T 恤，将比音勒芬品牌从“高尔夫第一联想品牌”升级到“T 恤第一联想品牌”，进一步打开市场空间；将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店、运营，并将该系列细分为时尚和专业高尔夫两大系列，定位高端时尚运动，巩固比音勒芬第一高尔夫服饰品牌的地位；聚焦微和小红书两大平台，通过广告投放和 KOL 合作不断种草培养年轻消费客群，并开启品牌代言矩阵、建立年轻代言人梯队，提升品牌知名度和影响力。22 年 3 月末公司仅货币资金+交易性金融资产超 20 亿元，现金充沛、抗风险能力强，也可为未来品牌扩张提供充裕的资金支持。　　公司运动时尚休闲赛道定位明确且具有独特性、客群粘性高，受益于运动健身渗透率提升、内生外延双轮驱动促长期增长可期。考虑到公司 21 年业绩表现好于预期，我们上调公司 22~23 年盈利预测（净利润较前次盈利预测+3%、+7%），按最新股本计算，对应 22~23 年 EPS 分别为 1.41、1.77 元，新增 24 年盈利预测、对应 24 年 EPS 为 2.12 元，22、23 年 PE 分别为 16、13 倍，维持“买入”评级。　　风险提示疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券范张翔研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.89%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.15亿，根据现价换算的预测PE为17.15。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级10家；过去90天内机构目标均价为33.59。证券之星估值分析工具显示，比音勒芬（002832）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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