公司万字深度纸包装龙头裕同科技

本文核心看点

1.传统纸包装行业利润低，竞争激烈，未来竞争格局将如何演变？

2.高端纸包装企业如何通过改变商业模式获取高利润？

3.纸包装企业重资产，高应收账款。

顶层逻辑

随着环保化的趋势，纸包装逐渐取代塑料包装。传统的纸包装企业利润低，竞争激烈，未来纸包装将朝着高端化，智能化发展，拥有相关技术，成本低，高端化的企业未来更有优势。

宏观分析

纸包装

为引导纸包装行业健康、良好、有序地发展，中国政府出台了一系列红利政策，这一系列政策的颁布有助于推动业内企业的息化进程、品牌建设、工艺绿色环保化等，以及规范行业市场竞争、促进产业转型升级。

限塑令

行业分析见之前纸包装行业文章。

裕同科技分析

1.发展历史

1996-2008年3C 包装起家。1996 年包装厂成立，2000 年公司把握索尼新款游戏机

发展机遇，正式进入消费电子领域。伴随中国加入WTO，裕同成功切入微软、三星等国

际一流IT企业供应链，分享3C成长红利。

2009-2015年转型“制造+服务”，全球化启动。公司于2008年金融危机后转型高端品牌包装整体方案提供商，以“制造+服务”为理念，提供从设计、制造、物流到品牌管理等一系列服务。2010、2017、2019 年分别成立越南裕同、印度裕同、澳大利亚裕同，产能基地布局全球化。伴随 3C 领域发展，尤其是 A 客户成长，公司收入、利润增长提速，2009-2015年收入由 14.3 亿元增长至42.9亿元（CAGR 达 21.4%），利润由1.25 亿元增长至 6.58 亿元（CAGR 达 31.9%)，ROE维持20%以上。

2016-至今多元化布局，第二成长曲线搭建顺利。公司2015年开启多元化战略，研发

环保包装、智慧物联、云包装等多个领域，2016年A股上市，目前业务布局延伸至烟

酒、化妆品、日化&大健康、环保纸塑等多个业务板块，第二成长曲线搭建顺利2016-2021年收入从55.42亿元增长至148.50亿元（CAGR为21.8%），归母净利润从8.75亿元增长至10.17亿元（CAGR 为 3.1%）。

2.股权架构

公司股权结构集中，员工计划绑定管理层利益。截止2022Q1，公司的实际控制人为王华

君、吴兰兰夫妇，持股比例分别为10.49%和48%，并通过裕同电子共同间接持股1.97%，股权结构集中稳定，对公司决策控制能力较强。富士康母公司鸿海精密通过鸿富锦持股占比2.25%。公司与核心客户利益深度绑定，2021年3月15日公司公告第二期员工持股计划购买完成，占公司总股本2.22%，绑定核心骨干与公司共成长，充分调动员工积极性，一定程度上保证了公司管理层团队的相对稳定。

3.管理层

4.主营业务

国内高端品牌包装整体解决方案服务商。提供高端品牌包装整体解决方案，服务于数十家世界 500 强客户及数百个高端品牌，客户主要分布消费电子、烟酒、化妆品、食品、大健康等领域，在全球消费电子包装领域市占率领先。

2021年纸质精品包装营收占比76.66%。

2021年裕同收购仁禾智能60%股权，切入软材供应领域。仁禾系智能穿戴软材料供应商，主要产品包括VR&AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。

5.发展战略

22年经营计划

1.扩建或新增制品生产基地。

2.推进新型植物纤维防水防油材料、高强度复合纸浆、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目开发。

3.完成环保包装首个智能工厂试点，计划于2024年底在环保包装所有分子公司实现制造车间MES+AGV+WMS整体智能制造的串联。

4.打造智慧园区。

5.续推进数字化供应链SaaS服务，链接更多生态企业，完善数字产业园的全国区域布局，拓展至内蒙古、河南、浙江等地，于深圳设立文化产业园。

22年计划完成情况跟踪

1.上半年，许昌智能工厂实现全面投产，合肥智能工厂也已改造完成并投产。

2.公司的植物纤维制品六大生产基地已相继实现投产，植物纤维猫砂项目研发已获得成功，将于下半年实现投产。

3.完成了深圳仁禾的并购项目。深圳仁禾以智能穿戴设备及智能家居的软包装、软材料和配套结构件等为主营产品。

21年经营计划

1.建立一体化销售网络体系，国内以华南、华中和西南地区为中心，海外以美国、澳洲为网点进行拓展。

2.智能工厂正式投入运营，车间内所有生产设备进行数字化升级改造。

3.推动SAP ERP系统在其他区域的推广和上线。

4.供应链业务实现独立运营。

21年经营计划完成情况

1.许昌智能工厂建设已正式大范围投产。

2.数字化供应链模式上的探索已逐步深入，并初具规模，业务营收较2020年同比增长约70%，链接超3000家印刷包装类供应商，服务良品铺子、盒马鲜生、拼多多等多个品牌客户。目前已试点区域包括广东惠州、贵州遵义、上海与江苏盐城等地。

3.国外收入增长22%。

6.商业模式

业务模式

公司在长期服务客户的基础上，致力于为高端品牌客户提供包装整体解决方案，为客户量身打造专属的、个性化的包装综合服务。从创意设计、研发创新、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，优化供应链效率并降低成本，从而为客户创造最大价值。

公司为高端品牌客户提供的包装整体解决方案包括“创意设计与研发创新解决方案、一体化产品制造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案”。

研发模式

公司设有裕同研究院，两个设计中心，并在成都、武汉、上海、烟台等多个中心城市成立设计分部，先后获得多项国际性设计大奖。公司为提供全方位的创新设计和整体包装解决方案，提升产品附加值，2015-2021年研发投入从1.13亿元提升至5.86亿元，研发费用率从2.6%提升至4.2%，研发人员数量从715提升至2373人，均明显领先同行。

采购模式

规模化采购降低纸价波动影响。公司主营产品营业成本中直接材料占比过半，其中主要

原材料为白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸等。公司与上游造纸厂合作，通过规模化采购使公司采购价低于市场价，享有一定量的返利优惠且价格体系更稳定。

供应商分散降低风险。截止2019年，公司拥有合格供应商2654家，其中与775家供应商建立了长期稳定的战略合作关系，2020年公司前五大供应商采购金额占总采购金额的比例为18.1%，供应商集中度较低。

生产模式

截至2021年10月，全球已拥有80家子公司和7家分公司，目前公司在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等全球35个城市设有44个生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务，提升交付能力和服务响应速度。

销售模式

公司采取直接销售方式，通过设立营销中心统一负责市场息采集、市场开拓、品牌宣传、销售团队管理以及客户服务等。对于大客户，公司建立专项服务团队以即时响应客户需求。公司针对国际市场的销售模式分为直接出口和转厂出口两种类型。

客户分地区

国外占比15%，直接销售。

客户集中度

近年来由于大消费包装相继放量，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2021年3C包装销售占比从87.3%下降至63.3%，前5大客户收入占比从70.1%下降至 30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约15%）。大消费板块客户囊括茅台、红塔、宝洁、联合利华等行业领军品牌，通过拓宽产品布局，公司逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险。

7.财务分析

盈利能力

毛利率

公司的毛利率处于行业高位，但每年降低，主要是因为包装价格下降所致。

分产品毛利率

净利率

公司的净利率处于行业高位，但每年降低，主要是因为毛利率下降所致。

净资产收益率

公司的净资产收益率处于行业高位，但每年降低，主要是因为净利率下降所致。

成长能力

公司营业收入由2011年的17.81亿元增长至2021年的148.5亿元，期间CAGR高达 23.62%。2011-2016年公司归母净利润实现快速增长，由2011年的 1.73亿元增长至2016年的8.75亿元，期间CAGR高达38.29%；

运营能力

资产周转率

公司的资产周转率处于行业中等水平。

应收账款周转天数

公司应收账款周转天数处于高位，说明公司应收账款回款能力较差。

三项费用率（销售，管理，财务）

公司费用端控制较好，总体平稳。公司销售费用率、财务费用率及管理费用率总体较平稳，2022Q1 公司销售费用率、财务费用率及管理费用率分别为2.5%、0.9%和 5.6%。

公司的三项费用率处于行业中等水平。

偿债能力

短期偿债能力

流动比率

公司的流动比率在1.5左右，速动比率在1.2左右，处于行业较高水平，短期偿债能力较好。

速动比率

长期偿债能力

资产负债率

公司的资产负债率在50%左右，处于行业中等水平。

有息负债率

公司的有息负债率常年保持在25%左右，较高，处于行业中等水平。

资产结构

应收票据及账款50亿（25%），固定资产51亿（25%），货币资金35亿（17%），公司应收账款较多，议价能力较差，固定资产较多，是个重资产行业。

应收账款大多数都是一年内的。

坏账计提比例1.54%

应收票据较少，几乎可以忽略

固定资产主要是机器设备和房屋建筑物，21年在建和购置了大量的机器设备。

固定资产折旧年限

货币资金主要是银行存款

负债结构

短期借款37亿（36%），应付票据及账款28亿（27%），长期借款17亿（16%）。

短期借款主要是用借款

应付票据主要是银行票据

应付账款主要是材料款和设备款

长期借款主要是用借款

现金流量

公司经营现金流常年为正，每年有大量的负的投资现金流，说明公司赚来的钱需要进行新的投入，筹资现金流常年为正说明公司需要借款。

经营活动现金流

主要是销售购买商品和支付员工工资的现金流。

投资活动现金流

主要是其他投资活动收到现金，购买固定无形资产，其他投资活动支出现金。

筹资活动现金流

主要是借款收到现金，偿还债务支出现金。

上下游议价能力

企业给下游客户提前垫款资金较多，上下游议价能力较差。

8.护城河企业的核心竞争力

品牌，技术，成本，规模等

（1）规模成本优势

裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，2017-2019年精品盒、说明书、纸箱单位成本从2.13、0.42、1.73元/个下降至1.75、0.37、1.57元/个。产业智能化生产，目前许昌智能工厂已正式投产，2017-2021 年裕同直接人工占比从17.3%下降至13.6%，生产员工占比从83.4%下降至74.7%。

许昌智能工厂可降低人工费用约50%，成功经验有望复制全国。许昌智能工厂自动化

模块完成度约 70%，其中仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环

节也将由自动视觉检测完成，预计全面实现自动化后可节省人工费用约 50%，库存周转效率将显著提升。预计未来成功经验有望复制至其余工厂，人工成本降低背景下，公司依托智能化有望进一步放大竞争优势。

降本成效显著，生产人员薪资低于行业平均。2021年裕同生产人员平均薪资为4697元

/月，低于同行业平均水平4756元/月。主要系公司降本成效显著，积极在东南亚、印尼等薪酬水平较低地区（平均薪资为 2000-3000元左右）扩建厂房；公司工厂自动化水平较高，管理规范，因此工人期望薪资低于同行。

（2）客户优势

公司基本实现消费类电子行业客户的全面覆盖，包括移动智能终端、计算机、游戏机、终

端通设备等，且均为各自领域内全球首屈一指的知名企业。在移动智能终端领域，公司

是华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商并已保持多年业务合作，公司直接或通过仁

宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达等知名代工厂商为终端客户提供产品和服务；

在游戏机领域，公司是任天堂、索尼的主要供应商；在计算机领域，前三大厂商戴尔、惠

普、联想也是公司重要客户。同时，公司积极向烟酒、食品等领域拓展，现已与红塔集团、泸州老窖、古井贡、玫琳凯、雀巢等国内外高端食品、化妆品和烟酒制造商保持稳定合作。2017 年公司成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等多家高端品牌客户。

公司客户分为直接客户和间接客户。一部分为公司直接客户，如华为、三星、联想等，此

类客户直接与公司交易；另一部分则为公司间接客户，如任天堂、索尼等，公司是此类客

户认证的供应商，由于代工行业特点，公司的产品交付给客户指定仁宝、富士康、捷普、

纬创资通、和硕、广达等知名代工企业。

9.业绩测算

券商平均预期

22，23，24年归母净利润为14.35，18，21.9亿；增速为41%，26%，21%。

券商计算过程

消费电子包装公司深耕研发，推动生产自动化，致力于巩固性价比优势，提升现有客户份额，预计未来消费电子包装板块整体成长稳健。预计2022-2024年板块收入将为 104.97/116.92/130.17亿元，同比增长11.7%/11.4%/11.3%。

烟酒包装增长稳健，外延绑定优质客户。预计2022-2024年板块收入将为31.61/41.53/52.87亿元，同比增长43.0%/31.4%/27.3%。

化妆品包装市场前景广阔，公司凭借规模&研发优势有望持续开阔下游客户。预计2022-2024年板块收入将为4.08/4.77/5.49亿元，同比增长20.0%/17.0%/15.0%。

大健康包装公司持续开拓食品、保健品等大健康包装领域，预计2022-2024年板块收入将为3.40/4.42/5.53亿元，同比增长35.0%/30.0%/25.0%。

云创业务公司云创业务多元化，贴近客户需求，对标海外龙头企业，云创大有可为。预 计2022-2024年板块收入将为9.02/11.73/14.66亿元 ，同比增长35.0%/30.0%/25.0%。

环保纸塑公司环保包装产业链布局逐步完善，产能释放带动收入高增。预计2022-2024年板块收入将为10.33/14.46/19.53亿元，同比增长49.7%/40.0%/35.0%。

预期公司2022-2024年收入分别为178.42/210.83/247.24亿元 ，同比增长20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为13.30/16.82/22.17亿元，对应PE为19.1/15.1/11.5。

22年半年报业绩

营业收入71.51亿元，同比增长18.16%；归母净利润4.76亿元，同比增长41.62%（符合预期）。

消费电子/酒包/烟包/环保包装/化妆品包装收入分别为 45.81/7.13/3.20/4.82/1.23 亿元，同比增长15.93%（超预期）/17.70%（不及预期）/0.88%（不及预期）/103.38%（超预期）/13.34%（不及预期）。

10.估值两种估值法都算，结果互相参考

绝对估值（DCF）

按照券商增速预测，估值处于合理水平。

相对估值（PE，PB）

历史百分位处于历史平均水平。

同行业估值对比

裕同科技增速41，26，21

合兴包装增速1，33，20

山鹰国际增速-23，46，18

吉宏股份增速18，26，23

11.公司目前存在的风险，潜在的风险

（1）原材料价格上升全球政策、经济环境仍不稳定，供应链波动将持续影响原材料价格，

从而影响公司盈利。

（2）疫情反复国内疫情仍未清零、影响公司生产、发货及下游需求。

（3）下游客户压价公司所处中游制造业，下游客户拥有较强定价权，全球经济景气疲软背景下，客户压价会对公司盈利造成影响。

（4）汇率波动风险公司出口业务占比较大，若汇率发生波动，公司业绩会受到影响。

12.总结，给出投资建议

传统的纸包装企业利润低，竞争激烈；裕同科技通过定位高端纸包装解决方案服务商来获取更高的利润。

裕同科技以消费电子包装起家，逐步扩展烟酒包装，化妆品包装等品类，近几年不断扩展客户数量来降低客户集中度风险。现在已经完成全球化布局，海外业务占比15%。

由于下游客户的议价权较强，公司单位产品价格逐年降低，应收账款较多，毛利率逐年下降。公司通过智能工厂降低成本，使得近两年毛利率稳定了下来。公司由于不断扩张，把赚来的钱投入新的产能建设，同时还借了不少的贷款。公司是个重资产企业，固定资产占比较大。

公司未来的增长点主要来自客户的扩张和智能工厂带来的毛利率提升，现在估值处于合理水平。