【中银医药】凯莱英：2019中报评

【凯莱英(002821)、股吧】—2019中报评：

项目储备快速增长，新订单及扩建产能加速放量

联系人

高睿婷/邓周宇

摘要

公司发布2019年半年报：报告期内，公司实现营业总收入10.93亿元（+44.27%），归母净利润2.29亿元（+46.37%）；扣非归母净利润2.02亿元（+42.75%）。

其中Q2单季实现收入6.17亿元（+56.50%），归母净利润1.37亿元（+47.31%）；扣非归母净利润1.22亿元（+37.34%）。业绩基本符合预期。

同时发布2019年前三季度业绩预告：预计归母净利润3.52-3.78亿元，比上年同期增长35-45%；Q3单季实现净利润1.23-1.49亿元（+18-43%）。保持高增长。

公司全产业链布局日益完善，服务范围覆盖创新药的CMC、制剂研发、临床研究服务、生物样本检测以及注册申报的全流程，且在传统小分子工艺研发及生产的优势上加快大分子布局。同时商业化订单开始放量，后续临床储备充足，业绩高速增长。维持买入评级，继续重推荐。

支撑评级的要

报告期内公司收入利润加速增长：Q2单季实现营业收入6.17亿元（+56.50%），归母净利润1.37亿元（+47.31%）。重磅商业化订单开始放量，带来较大业绩弹性；临床项目数量增加92%，为后续增长提供坚实动力。毛利率基本保持稳定，净利率持续提升，盈利能力仍有上升空间：毛利率44.23%（-1.78pp），净利率20.98%（+2.47pp）。虽然毛利率受业务结构变化、商业化订单上游材料成本限制等影响而较上一年度略有下降，预期后期可随产能利用率提高和成本管控逐渐转好。销售费用率和管理费用率持续收缩（Q2分别降低0.49和0.28pp），财务费用由于汇兑影响转正亦大幅降低。期间费用率21.70%，同比和环比分别降低2.82pp和3.50pp。盈利能力有望进一步提高。募投项目保障公司成长空间，新一轮股权激励绑定人才：公司定增募资不超过23亿用于化学大分子、生物大分子平台建设及商业化项目产能扩建，保证公司大订单承接生产的同时拓展新业务发展，为公司长期增长蓄力。另外持续进行股权激励，新一轮激励对象12人，累计激励155人，在快速发展的同时，吸引并留住人才与公司共同成长。

估值

公司作为CDMO国内领军企业，受益国内创新崛起和海外产能转移，业绩持续高增长。新进商业化阶段的项目开始放量，后续产能扩建和产业链不断完善推动加速发展。我们预计公司19-21年归母净利润分别为5.78/7.66/10.27亿元，EPS分别为2.51/3.32/4.45元，对应市盈率38.2/28.8/21.5倍，维持买入评级，继续重推荐！

评级面临的主要风险

下游客户研发或销售需求低于预期的风险；汇率波动的风险；国际贸易摩擦的风险；环保及生产安全的风险。

单季收入增长加速，临床项目储量翻倍提供后续发展动力

整体财务情况：

2019年上半年，公司实现营业总收入10.93亿元（+44.27%）；归母净利润2.29亿元（+46.37%）；扣非归母净利润2.02亿元（+42.75%）。毛利率44.23%，和一季度基本持平，较上年同期降低1.78个百分；净利润率20.98%，同比提高2.47个百分。虽然毛利率受业务结构变化、商业化订单上游材料成本限制等影响而较上一年度略有下降，但由于规模效应和费用管控等影响，公司盈利能力仍有较大提升空间。后续随订单放量、吉林基地新增产能的建成投产以及CRO等业务陆续步入正轨，利润率有望逐步向上回升。凯莱英生命科学由于去年进行业务调整和产线改造，上半年仍处于亏损，随着改造完成产能释放，将逐步扭亏并贡献盈利。

公司报告期内经营性净现金流1.54亿元，同比减少40.76%，主要由于公司商业化订单及临床项目扩大，需要支付及预付的所需材料款项增加，是生产投入期的正常变动。另外由于今年5月公司以2亿自有资金投资海河凯莱英基金，因此报告期内投资额亦接近翻倍增长。

Q2单季情况：

二季度单季实现营业收入6.17亿元（+56.50%），归母净利润1.37亿元（+47.31%）；扣非归母净利润1.22亿元（+37.34%），较一季度增速进一步提高。扣非归母净利润1.22亿元（+37.34%），较一季度增速进一步提高。

利润率：Q2单季毛利率44.22%（同比+1.71pp，环比-0.02pp）；单季净利率22.26%（同比-0.02pp，环比+2.94pp）。由于新开拓业务仍在投入期，且新供货商业化订单客户指定了海外料供应商，因此毛利率仍承受一定压力；但随着公司自供料药体系进一步完善，以及公司凭借技术研发降低生产成本的能力，成本占比有望逐步降低。

费用情况：由于公司内部良好的管控体系以及生产的规模效应体现，费用率明显下降。上半年期间费用率21.70%，同比减少了2.82个百分，环比有3.50个百分的降幅。Q2单季销售费用率和管理费用率（19年含研发费用）同比分别降低0.49和0.28个百分。由于二季度汇率向好，公司汇兑收益半年度转正（去年同期汇兑亏损2487万元）。预期后续费用增长仍将缓于收入端增速。

另外公司持续加大研发投入，上半年共支出8904.94万元，较上年同期增长26.19%，占收入比重8.15%。公司在绿色化学、连续化反应方面处于全球一流水平，目前已申请绿色化学制药方面的专利208项，上半年在《Science》、《JACS》等国际一线权威期刊上发表多篇章，并积极召开和参加行业前沿学术会议，核心技术研发实力不断增强，具有充分行业竞争力，也构筑了自身坚实的护城河壁垒。

各业务板块情况：临床项目储备增长超9成，商业化项目单个贡献明显提升

上半年定制研发生产业务实现收入10.25亿，较上年同期增长45.16%；毛利率42.85%，同比降低2.46个百分。技术开发服务收入0.68亿，较上年同期增长32.12%；毛利率64.96%，同比升高9.33个百分。

定制研发生产业务中，临床项目较上年大幅增长74.71%，贡献收入3.54亿元，在定制研发生产板块中的占比也由去年同期约1/4提高到1/3。增长因主要是项目数量大幅增加，2019H临床项目数117个，较2018H增加56个，增幅超9成。单个项目平均贡献300余万元，和去年差距不大。

商业化项目和技术开发项目金额增长均在33%上下，维持稳定增速。但商业化项目在同期数量未变的情况下（今年和去年均为18个），收入仍保持高速增长，重大产品订单明显开始加速放量，平均项目贡献3730万元（较18同期提高近1千万）。具有巨大业绩弹性。

总体来，公司重磅商业化项目进入放量期，短期增长确定；前期项目储备大幅扩增，提供长期成长驱动力。CRO、大分子业务正在逐步落地，前期投入有望陆续进入成果转化，成为新的利润增长，为公司打开更大增长空间，助力公司向创新药一体化服务体系龙头迈进。

公司国内业务占比仍在提升，上半年收入5896.27万元，收入占比5.39%，较18年同期提高了1.20个百分，国内客户的数量和项目数也在不断增长。公司抓住国内创新药市场爆发增长期机会，持续推进新市场、新业务多元布局，提升“CMC+临床研究服务”一站式综合服务能力，在夯实小分子成熟业务的同时，进一步拓展多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子业务，并布局临床CRO、生物药等市场空间巨大的增量业务，持续培养新的业绩增长。争取成为从创新药IND到NDA的一站式服务首选供应商。

风险提示

下游客户研发或销售需求低于预期的风险：公司主要服务对象为在研或已上市的创新药项目，其中研发阶段的项目存在研发失败停止供货的风险；已上市销售的项目存在销售不达预期而减少订单供货体量、或由于质量或药品安全等问题而被召回或退市的风险，同时存在专利期药品专利到期或专利被挑战成功的可能。如上述情况出现则会影响对公司cGMP中间体和料药的订单需求，可能影响公司销售收入或利润率。

另外近两年公司乘国内创新药市场快速崛起之际大力发展国内业务，在产业链布局、商业化订单承接、高端辅料供应等方面均有较好表现，若国内新药研发投入受政策变化或竞争加剧等因增速放缓，国内增量业务的成长性可能低于预期。

汇率波动的风险：公司绝大部分收入仍来自海外跨国药企，因此多为美元收入，2019年半年度国外收入占比94.61%，因此汇率变化带来的汇兑损益会显著影响公司利润，存在因汇兑损失拉低实际利润水平的风险。

国际贸易摩擦的风险：公司为多家药企巨头的中间体料药供应商，如果出现中美贸易摩擦或欧美国家贸易保护可能对公司订单产生影响。

环保及生产安全的风险：公司主营业务属于高端医药制造业，虽然在环保及安全生产体系有着和国际接轨的管理水平和丰富经验，且在绿色化学和连续性反应等有效降低生产风险及环保成本的技术方面有领先优势，但仍不排除出现环保或安全问题的可能，或受所在园区或地区整体政策或监管要求影响而对生产造成影响的可能。

盈利预测和估值

公司作为CDMO国内领军企业，受益国内创新崛起和海外产能转移，业绩持续高增长。新进商业化阶段的项目开始放量，后续产能扩建和产业链不断完善推动加速发展。我们预计公司19-21年归母净利润分别为5.78/7.66/10.27亿元，EPS分别为2.51/3.32/4.45元，对应市盈率38.2/28.8/21.5倍，维持买入评级，继续重推荐。