药明康德碾压同行业的业绩，超强的客户粘性，高管、董事却3年减持42次！

发布于2023-10-13 16:45

一、药明康德基本情况分析

1、医药外包行业发展情况

（1）高风险、高投资的新药研发项目，催生出万亿规模的医药外包服务行业

在新药研发领域，一直流传着一个“双十定律”，那就是新药研发平均耗时10年，资金投入10亿美元。根据全球生物技术行业组织以及QLS联合发布的报告，2011-2020年里面，9704个药物临床开发项目从1期临床到获得FDA批准上市的成功率平均只有7.9%，平均耗时10.5年，中位数的资本投入为9.85亿美元。对于肿瘤和免疫类药物，研发周期和资金投入更是成倍数增加。可见，新药研发就是一个研发成本高、周期非常长的项目。

对中大型药企来说，都具备研发新药的资金、技术和人才，但是这些毕竟是有限的，要同时开发多款新药，势必会分散企业的资源，降低研发的成功率，提升研发成本。加上一些大型药企需要将更多的研发精力集中在更具前景的大分子生物药，不太可能投入多少资源在小分子的化学药研发上面。而对小型药企来说，新药研发所需的资金、技术、人才都严重缺乏，基本上不太可能独立完成一个新药的研发项目。

基于高风险、高投资、资源匮乏等需求的存在，就催生了与之互补的医药外包服务行业。医药外包服务企业都具备高度专业化的研究网络、新药注册团队、生产设施、技术积累等资源，相比药企在成本和效率上都具备优势。可以帮助药企极大的降低研发成本，缩短研发周期，同时又不用承担新药研发失败的风险。根据行业经验，选择医药外包服务，可以降低制药企业的研发成本，及缩短平均30%左右的研发时间，加快新药审批及上市速度。

随着全球医药研发投入的大幅上升，医药外包服务的市场规模也快速扩大，而且增长速度更快。根据Frost&Sullivan报告预测，全球医药行业研发投入将由2022年的2437亿美元增长至2026年的3288亿美元，复合年增长率7.8%。同时，中国医药产业也将由仿制为主向创新为主的战略转变，预计研发投入也将保持快速增长，将由2022年的327亿美元增长至2026年的529亿美元，复合年增长率12.8%。

全球外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的52.2%，其中由中国医药研发服务企业提供的全球外包服务的市场规模也将由2022年的1312亿人民币增长至2026年的3368亿人民币，年平均增幅26.6%。

（2）超高的行业进入壁垒，高度的路径依赖，让新进入企业很难追赶在位企业的脚步

a. 苛刻的供应商筛选条件，决定了医药外包企业在产业链中的稳定地位，一旦成为药企供应商，就会拥有非常强的排他性和高度的相互依赖性；

首先，医药外包服务是一个专业性要求非常高的行业，药企选择新药供应商时都会非常谨慎。一般倾向于选择行业内拥有较为丰富研发、开发经验的公司，以便于借助其现有成熟的行业经验来提高自身新药研发的效率。

其次，制药对于知识产权、技术秘密的保护要求非常高，药企需要非常长的时间才能与供应商建立稳定互的关系。

再次，新药研发是长周期项目，任何一个环节都需要至少1年以上的时间。对药企来说，保持研发服务、原材料等方面的持续稳定供应，对于产成品的质量非常关键。

通过层层筛选后，药企一旦确定与供应商的合作关系后，不会轻易更换供应商，并在较长时间内维持稳定状态，减少波动性，保持日常业务运营的稳定性。

b. 医药外包服务行业需要大量专业技术人员，和长时间的新药研发经验积累，形成高度的路径依赖；

首先，医药外包服务企业主要依靠医药领域的专业技术人员提供服务，需要参与者具有化学、医学、药学、生物统计学等各类专业知识，而这类人才的供给较低，对新进入的企业形成较高的人才壁垒。

其次，医药外包服务企业提供高技术附加值的新药研发服务，需要借助先进的研发技术突破旧有技术瓶颈，或者提供优化的工艺流程设计，以提高新药研发的效率，这些都需要长期研发积累形成的技术储备，新进入企业同样需要经过长期的积累，具有高度的路径依赖。

（3）品牌建设和质量监管的壁垒，造就强者恒强的局面

首先，医药外包服务的客户大都是药企和科研单位，通常无法通过广告等常规营销手段在短期内进行市场推广，只有企业通过长期高品质的服务和成功的项目案例，才能逐步建立起市场声誉。同时，大型医药外包服务企业操作更规范，研发经验更丰富，在行业内具备较高的品牌保证。

其次，药物临床必须满足GCP、GLP、CMP等规范，通常需要企业组织几十家研究中心、上百名研究者以及近千名受试者，这些质量监管要求在很大程度从监管层面对新进入者提出了更高的要求。

因此，品牌影响力和质量监管的壁垒，让大型医药外包企业可以维持强者恒强的局面。加上医药项目存在很大的技术转移风险，可能随着时间的推移，未来全球前几位的公司会占据绝大部分市场份额。

（4）欧美企业占据绝大部分全球市场，国内企业面临跨国巨头全方位的竞争

欧美医药外包市场在90年代已经较为成熟，随着医药巨头的全球扩张和亚洲地区经济的崛起，产业逐渐开始向亚洲转移。相较于欧美企业，国内的医药外包企业不管是资金实力、研发能力、还是新技术开发及应用、质量体系、原材料供应、成本等等方面，都和它们有着很大的差距。

从2022年的全球排名来看，国内企业仅有药明系（主要是药明康德和药明生物）进入前十，目前排在第四位。如果仅看药明康德的营业收入，排在全球第八位。除此之外，前十里面绝大部分是欧美的企业。

2、药明康德历史业绩分析

（1）身处黄金赛道，奠定药明康德超高的增长速度

药明康德营业收入在2018-2022年期间，翻了4倍多，复合年增长率42.24%。不过，2022年的增长里面，有接近100亿是疫苗生产带来的收入，剔除这部分影响后，这5年的营业收入翻了3.1倍，复合年增长率33.11%。

药明康德能够取得这种超高的增长速度，应该是得益于几个方面

a. 行业增速高这种超高的增长速度，不仅仅是药明康德一家企业，同行业的其余企业也都实现了这种增速，以国内行业靠前的几家企业为例，2018-2022年营业收入复合年化增长率的平均数位为46.57%，当然这个里面很大成分是2022年疫苗生产带来的。不过，即便剔除疫苗生产的数据，年化复合增速也达到20-30%之间，超过绝大部分行业。

b. 国内的人才、病患群体、生物资源供应医药外包业务首要的就是研发人才，相比欧美国家来说，我国每年超过1000万的高校毕业人才，规模世界第一，可以保证充足的研发人才供应，而且研发人力成本远远低于欧美国家。其次就是人口基数庞大，病患群体人数众多，可以为临床提供很大的便利。另外临床前实验动物基因编辑小鼠丰富，还有实验猴也有很好的控制。这些结合起来，在国内进行医药研发的成本低于发达国家30%-60%。可以让药明康德在较为成熟的小分子化学药领域以更低的成本取得研发订单。

c. “长尾客户”战略这个主要是基于小型药企不具备独立研发新药的需求，为这些企业提供从药物发现至最终新药上市整个流程的服务。基于这个战略，药明康德取得了超高的增长速度，虽然没有具体披露这些客户的占比，但是根据这几年的营业收入数据可以大概推算出，长尾客户的营收占比大概在42.24%-67.18%之间，占据相当大的比例。

药明康德净利润在2018-2022年期间，翻了3.9倍，复合年增长率40.51%，行业靠前的几家企业的平均复合年化增长率50.94%。同样也有疫苗生产订单的影响，剔除这些影响，行业前几位企业的平均复合年化增长率也有35%左右。

从增长情况来看，净利润不像营业收入一样，逐年大幅增长，中间有过一定的下滑。一方面，药明康德的营业收入里面绝大部分来自于海外市场，汇率变动对净利润的影响大。另一方面，药明康德还有很多证券类投资，每年的投资收益、公允价值变动等等也对净利润影响也比较大。剔除这些影响后，实际净利润是逐年增长的，不过增速并没有营业收入高。

（2）盈利能力稳步提升，汇率变动、证券投资、生物资产等对盈利影响大

从整体上看，药明康德的盈利能力除了2019年有一定的下滑以外，其余年份都是稳步上升的。

其中毛利率是最稳定的一块，最近5年有小幅下滑，大概在2%左右，但是依旧算是一个比较稳定的水平。毛利率的下滑主要是两个业务带来的一个是细胞及基因疗法，主要是新启用的设施利用率低导致的，未来利用率提升以后，这个毛利率应该可以回升。另一个是国内新药研发服务，这个有点类似风投的性质，客户新药上市销售后，药明康德获取销售分成，毛利率下滑是企业主动迭代升级带来的影响。而且，这个业务目前占比较小，但药明康德预计未来10年能够实现50%的复合增长率，很可能成为第二大营收来源。

净利率除了2019年下滑以外，其余年份都是上升的。不过汇率变动、证券投资、生物资产对净利率的影响很大，剔除这些影响后，调整后净利率与实际净利率之间的差异大概在2%-4%之间。（生物资产的影响主要来自于公允价值变动，A股会计准则要求生物资产采用公允价值计量必须有非常活跃的市场交易，不然就只能采用历史成本计量，而港股是采用国际准则，都是公允价值计量生物资产，药明康德A+H都上市，就跟随了港股的计量方式）

净资产收益率和净利率的变动趋势基本上一致，不过2019年和2022年的净资产收益率之间相差10%左右，其中最大的影响是总资产周转率上升，其次是净利率提升。

（3）运营能力相对稳定，应收账款周转提升，存货周转下降

从整体上看，药明康德的运营能力比较稳定，其中应收账款周转水平大幅提升，而存货周转水平大幅下降。

具体来看，药明康德的应收账款水平提升，主要应该是两方面的因素第一个，药明康德主要是企业客户，小客户的比例越高，药明康德的议价能力越强，相应的应收账款占用就越低。从客户数量的增长来看，从2018-2022年，客户数量从3500增长至5950家，这方面对应收账款周转应该有相当大的促进作用。第二个，药明康德2022年的营业收入里面，有接近100亿是疫苗生产订单，这种订单收入的确认和项目型业务不同。基本上是产品交付以后，就确认收入。而项目型是按里程碑、工时或者其余进度方式来确认，这种最容易造成收入确认形成应收账款以后，客户内部还要很长的一段流程，比产品交付型的订单更容易占用应收账款。估计，2023年开始没有疫苗订单影响以后，这个应收账款周转可能会变差。

二、医药外包服务的行业特性，奠定药明康德超强的护城河

其实，医药外包服务行业内部的企业，都有着非常类似的护城河，而不仅仅是药明康德。对于药明康德的护城河分析，应该从行业内部、国内企业、国外企业三个方面来看

1、行业内部共通的护城河

第一个护城河就是可以长期锁定客户。不管是基于产品质量的安全稳定性，还是基于知识产权、技术秘密的保密性，药企选定医药外包服务企业之后，就不会轻易更换供应商。同时，医药行业的研发项目都是长周期的，中途更换的影响非常大，带来很多额外的成本。

第二个护城河就是研发技术的积累，存在无法避免的路径依赖。新药的研发需要长时间的积累，只有接触的研发项目越多，才能够积累更多的研发经验，这些是无法通过任何途径短期内完成的。不过，现在化学药的技术非常成熟，加上欧美企业不太可能将非常核心的新药研发交给外包企业，相应的进入门槛有一定程度的降低，这个护城河也逐步变窄。

2、药明康德相比国内企业更优的护城河

药明康德从规模上来看，接近国内行业第二的4倍，最大的护城河应该就是医药外包行业存在的路径依赖，以及全产业链模式。

一直以来，药明康德提供的都是一体化的医药外包服务，业务覆盖从药物发现到新药上市的整个流程，而其余药企基本上都是集中在某一个或者几个环节，很少有覆盖全产业链。这种全产业链覆盖的模式，尤其对于小型药企的吸引力巨大，这些企业不具备自己的研发能力，可以从头到尾都借助药明康德的平台。

现在，逐步开始有国内企业开始布局全产业链，一方面需要大量的研发人才，另一方面需要长时间的研发经验积累，各种质量监管的认证，还有长时间的品牌声誉积累。这些都决定了国内企业很难短期内追赶上药明康德，唯一可能的方法，估计也只有外部并购吧。

3、药明康德相比欧美日企业的护城河

目前全球最大的医药外部服务企业是徕博科，2022年营收规模大概是药明康德的2.8倍，而2018年的时候，徕博科营收是药明康德的7.8倍，药明康德这5年取得了远超全球第一的增长速度。

这一切的根源，是药明康德拥有本土化优势，研发成本更低带来的护城河。国内拥有全世界规模最大的高校毕业生群体，2022年超过1000万，还有100多万的海外留学归来的人才。一方面，可以源源不断的给企业输送人才，而且人工成本会远低于欧美企业，一个新药开发项目，在国内的成本比欧美要低30%-60%。另一方面，海量的人才储备供应，可以让企业可以更快速的扩大医药外包规模。这些都决定了欧美企业在成本、规模扩展方面，基本上无法和国内企业竞争。

其实，可能很多人都会说，这些欧美医药外包企业的研发机构和药企更近，应该更有优势。同时他们也可以将研发机构设立在中国，加上它们绝对领先研发经验和资金规模，完全可以全方位打败药明康德。虽然，这个模式从理论上是完全没问题的，但里面存在一个很难解开的死结，那就是企业可以全球化布局，但知识产权和技术密集是不可能转移的。欧美企业绝对不可能让自己的研发知识、技术秘密这些转移到国内的研发人员手里，这就决定了他们不可能在国内大规模设置研发机构。即便在国内设置研发机构，可能也只是一些没太大研发、生产难度的项目。

三、药明康德需要关注的问题

1、企业形象问题资本运作高手，外籍高管占比超高

药明康德团队给外界的印象一直都是资本运作的高手，在我看来，主要是三个方面

（1）业务分拆上市到目前为止“药明系”已经有3家上市企业，分别是药明康德、药明生物、药明巨诺，现在又开始筹划药明合联上市。估计随着各种业务的分拆上市，药明系未来的上市企业会越来越多。

（2）超级复杂的股权结构如果你去看药明康德的股权结构，绝对会头晕。控股层级很多，占据一定比例的股东数量很多，至少有几十个。然后，实际控制人又和这些股东签订了一些协议来确保对企业的控制。

（3）超级多、而且精准的减持计划药明康德2017年上市，从股份解禁可以出售的2019年开始至今，股东、董事、高管共计减持了15%左右的股本，共计套现391亿。其中董事、高管有很大比例是在高位减持的，减持了42次，共计减持6300万。减持价格在92-95元之间的有8次，价格在130元左右的有5次，价格在140-150之间的有15次，在150-155之间的有14次。再去看看药明康德的股价，基本上都是在高位的时候减持的，非常精准。

其中有一个股东上海瀛翊，由于未能按其前期作出的承诺提前15个交易日向证券交易所报告备案减持计划及公告，被罚款2亿元。他的减持集中在2021年5月14日至6月7日期间，减持1700多万股，减持价格为143.49-176.88元/股，减持总金额28.94亿元。虽然说没人能够预测股价走势，但如果提前公告，估计很难实现这么高价格的减持，一旦公告以后，跌10%的损失都不止2亿了，这么看来套现28.94亿，被罚2亿还是比较划算的操作。

不过，药明康德的减持相比药明生物来说，还算是手下留情的。上市之前，药明生物的大股东为Biologics Holdings（主要持有人是药明康德和实控人李革团队），持有接近90%的股份，上市后这个持股比例为75.43%。从2017年上市至今，这个大股东对药明生物进行了十几次的减持，持股比例从75.43%下降至13.75%，整个减持过程，大股东套现了800多亿港币。

（4）外籍高管比例高对药明康德的高管的印象，除了每年1亿多的薪酬外，另一个最重要的印象就是外籍高管的比例很高，19个董监高，9个美国国籍，而且是董事长、副董事长、监事会主席、CEO这种关键岗位。其余中国国籍高管，还有一部分是拥有境外永久居住权的。说实话，这种情况真的让人很难分清这家企业到底是外企还是内资企业。

2、医药外包服务一体化模式和商业机密之间的冲突

药明康德成功的关键因素里面，一体化的商业模式绝对功不可没，但这种模式也让人感觉和医药领域的保密性之间存在一点冲突。

这种模式最大的好处在于，如果药企肯将新药研发的整个流程都外包给药明康德，那医药研发的各个环节之间的衔接会更加顺畅，绝对能够降低不少的成本，但是又有几个医药企业会放心将这些商业机密让一个外包企业来掌控。对欧美这种大型药企来说，只会给出一些不那么核心的订单，如果是核心机密的订单，最多也就是某个环节外包给药明康德，更多的是给到欧美本地企业。对于中型药企来说，往往都是集中研发自己某个领域的新药，不会把业务铺的非常开，基本上没有太多外包的需求。至于小型企业，这种一体化可以说是量身定做，但是只要这些企业壮大以后，估计对于外包的选择和中大型企业会趋于一致。

除了保密性之外，药明康德一体化会造成资源的分散，至少目前的情况来看，国内集中某个环节的企业，在各自领域的实力并不比药明康德差。像凯莱英，主要集中在CDMO领域，按研发人均创造的营业收入来看，是药明康德的2倍多，业务的整体毛利率也高出药明康德7%-10%左右。

3、大分子生物药是未来的趋势，药明康德目前占比并不高

相大部分人都认可大分子生物药是未来的主流，研发难度也更高。不过，药明康德早就先一步把这一块业务剥离出去上市了，药明系的大部分生物药外包服务都集中在药明生物。至于药明康德目前的业务里面，只有10%左右是生物制药相关的。一旦未来主力发展这一块，又会和关联企业药明生物产生竞争。

而且，最近美国的一些生物制药企业和国内签了一些订单，还准备开始布局生产基地，估计大概率是要发展这一块的业务了。

四、未来业绩预测及估值分析

从目前的情况来看，2022年的高速增长里面，有接近100亿是依赖疫苗订单的生产，相2023年在如此高基数的情况下，不太可能继续高速增长。按剔除疫苗订单以后的增长率来估计，化学业务2023年增长率35%，同时肯定还有一部分疫苗订单在2023年生产，按2022年的40%比例，因此这个业务2023年的预估增长率为4.8%。测试业务发展还算不错，增长率按20%来计算，至于生物药相关的两个业务增长率按15%，国内新药研发服务不确定有没有恢复，按5%的增长率。则2023年预估营业收入为424.66亿，2024年和2025年按增速25%计算，分别为530.83亿、663.53亿。

考虑到药明康德的销售费用很低，不会和营业收入同比例增长，管理费用会随着营收的增长而增长，但是增速不会有这么高，至于财务费用和研发费用很难估计，而且存在较大波动，但是增长应该不会太高。因此，未来三年的净利率应该会有一定的增长，统一按23.5%来计算。则未来三年的净利润分别为99.8亿、124.76亿、155.93亿。

折现率取7%，永续增长率取3%，则合理估值为3606.75亿。