凯莱英的业绩问题

首先声明，本人拍脑袋的，绝不专业，欢迎理性批评和反驳。

今天凯莱英发布了2022业绩预告，按照计算，四季度大概也就是6个亿的归母利润。2022年的四个季度，利润分别为5亿，12.4亿，9.8亿，（约）6亿。

看上去从二季度开始，凯莱英的单季度利润开始环比递减，这似乎反映出某种利空。

我们需要观察一下营收情况，2022年四个季度分别为20.62亿，29.8亿，27.7亿，（约）23.9亿。

营收虽然也是二季度之后环比递减，但幅度远没有利润的递减严重，这反映出一个问题，那就是凯莱英的利润率在下滑。

如果计算一下2021-2022年8个季度的利润率，那么粗略可得

19%，27.5%，22%，21.5%，24.2%，41.6%，35.4%，25.1%

可见，2022年2-3季度的利润率反常地高。我个人认为，这对应的正是新冠大单作为商业化订单的情况，而2022年4季度利润率很大程度上向2021年的水平回归，这反映出新冠大单的交付已经到了尾声，甚至可以大胆猜测，4季度新冠大单不再是盈利的主要组成部分。

由于我之前说过，CDMO的护城河和长期增长点实际上是临床（前）的研发订单，而不是商业化订单，因此利润率的下降，实际上反映出凯莱英接下来即将回归正轨，进入到未受新冠大单扰动之前的增长逻辑，而估值也有望得到回归。

为了更好地说明这一点，摘录一下我之前说过的逻辑

“大单给很少估值我认为是合理的，因为大单的产能对应的是精细化工行业，而CDMO关键在于前端研发带动商业化漏斗放大。如果没有前端的研发能力，那后端的商业化订单就属于走在路上捡到钱，不是不好，而是不能充分反映长久预期。”

“我认为看空的主要错误在于把凯莱英看成了CMO而不是CDMO，D很重要，实际上是高人力资源+高技术资源支持下的产能建设。如果没有这一个环节，那凯莱英等CDMO就完全成了精细化工了。
商业化订单太多其实就是这个问题，所以商业化大订单给的估值就少一些。我认为临床前业务虽然赚钱少，但其实是核心业务，这才是护城河（当然后端的连续反应技术也是，但不显著）。
接下来如果大单慢慢没了，那么凯莱英大概率还是要在现有产能基础上，增加研究人员，以应对更多样化的产能需求，同时占据更多的市场份额（卷si西方同类），然后在此基础上接到更多单，然后过几年继续增加产能。”

这部分到此结束，当然，光从利润率来做出这种判断，肯定是不严谨的，现在凯莱英的具体情况，其实还是一个盲盒，上述的分析，只是个人的判断。

接下来聊一聊估值，主要是看新兴业务的情况，2021年新兴业务营收在3.97亿，2022年预计大约9.7亿。按照利润率30%（拍脑袋得到）计算，大概这一部分的利润是2.9亿左右。新兴业务按照药明生物的市盈率40-50倍，大约估值有120-150亿。而按照高增速保守预计，2023年底可以达到200-300亿左右，2024年则可以达到300-400亿。

传统小分子业务不好说，今年的业绩实际上我也估不出来，看大家怎么说吧。

再次说明，以上都是我拍脑袋瞎说的，绝不严谨，实际上我啥也不懂，所以欢迎指正。