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【中证券医药田加强团队】医疗健康产业2020年投资策略——登高望远,后带量采购时代(下)

  • 作者:懿学习态度好
  • 2019-11-15 15:26:41
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▍制剂出口+转报国内迎来新的成长空间

我国制剂出口存在较大发展空间,研发能力突出的企业将享更大红利。据IMS统计,美国2018年药品市场规模为4,149亿美元;参照Bloomberg及PDB终端数据,厄贝沙坦片、利培酮片、左乙拉西坦片等多数仿制药品种中美市场空间差距在2倍以上。而2018年我国制剂出口规模仅为41亿美元,仅为印度的三分之一,且高端剂型的制剂出口方面则差距更大,可见我国制剂出口存在较大发展空间。虽然目前海外成熟通用名仿制药市场竞争激烈,但近年来我国优势企业依靠专利挑战、发展高端剂型以及成本控制能力仍有望切入市场。从近年来中国申报美国ANDA数量快速增长来,这已经取得一定成果。

把握制剂国际化+出口转报的政策红利。2016年2月,CFDA发布《总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》,明确:申请人在美国、欧盟同步申请并获准开展药物临床试验的新药临床试验申请;在中国境内用同一生产线生产并在美国、欧盟药品审批机构同步申请上市且通过了其现场检的药品注册申请实行优先审评。我们认为,制剂国际化品种(转报国内上市)可通过优先审评是中国在这轮药品质量提升运动中探索设立激励机制,可加速国内与国外同类药品上市速度,同时双报品种有望凭借通过欧美认证的质量及较高性价比实现进口替代,利好国际化布局成熟的企业。

▍MAH执行叠加药审加速,CMO/临床CRO需求快速释放

带量采购扩面后对制药企业成本控制和产能灵活度要求提升,利好CMO行业。2020年带量采购扩面实施后预计仿制药将进入螺旋降价通道,未来制药企业将更加重视成本控制,而专业的CMO企业能够帮助生产企业优化生产工艺,从而降低生产成本。同时由于带量采购政策最多只能选择三家中标的则,给企业带来丢标以致产能闲置的风险,因此我们认为带量采购实施后更多生产企业将逐渐转向与CMO企业合作,以满足产能灵活调配的要求。

MAH正式执行在即,释放本土CMO需求。2018年10月26日,第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定将部分地方开展试的药品上市许可持有人制度三年试期限延长一年至2019年11月4日。在MAH制度下,行政区域内的药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人,提交药物临床试验申请和药品上市申请,申请人取得药品上市后可以持有相关药品批准号,没有生产能力人可以通过生产外包的形式进行药品上市和销售。从上海市首批12个品种申请情况可以到,12个MAH品种中有9个选择委托CMO企业进行生产。2019年8月26日公布的新修订《药品管理法》对药品上市许可持有人条件、权利、义务、责任进一步作出规定。我们判断2020年开始,随着MAH制度试结束进入正式推广阶段,CMO行业需求有望进一步释放。

近年来我国药审加速明显,临床CRO行业蓝海空间广阔。2018年国家药审中心审批速度大大加快,排队等待审评审批的注册申请已由2015年9月高峰的近22000件降至2018年底的3440件。此外2018年化学药品申报国内ANDA上市数量达到982个,同比大幅增长79%。在创新药研发加速、仿制药一致性评价加速推进以及科创板落地后生物技术行业一级市场融资积极性大幅提升的大环境下,我国临床CRO蓝海发展空间广阔。考虑到行业先发优势显著、竞争格局稳定的特,临床CRO龙头凭借先发优势将显著受益未来几年订单快速放量的发展红利。

零售渠道价值继续重估,医疗服务永远是热土

▍零售板块成长性进一步强化

院外医药零售市场景气度在集采扩面等政策推进下大幅提升。今年龙头零售上市公司处方药销售量增长迅速,渠道议价能力加强下处方药毛利率同步提升。在医保局严控院内市场药品营销的大方向下,院外医药零售市场的景气度提升仍将长期持续,随带量采购的范围及规模扩大得到进一步加强。

行业规范性政策正在超预期推进,洗牌加速。执业药师监管、社保缴纳规范等监管措施在2019年开始密集出台并强化执行,推升了行业洗牌的加速。今年开始业外资本并购热情回落,龙头连锁公司迎来高效快速整合的扩张时机。前三季度龙头上市公司并购进程仍较快,且并购估值大多在1倍PB以下。2020年电子处方共享、远程执业药师审方及全国连锁药房分类分级管理等政策红利有望进一步推进,随着行业监管政策落地及技术上不断完善和改进,我们预计整合速度将持续加快。

龙头连锁规模优势已逐步得到体现。从区域分布和收入规模来,医药零售行业头部阵营的优势经非常明显。预计TOP5连锁零售龙头2019年含税收入规模均将超过百亿,且不少地区龙头公司市占率已超过15%。头部阵营公司的先发优势和区域布局优势已经基本确立,从行业成长和发展规律的角度,未来全国性的龙头连锁有望从中诞生,投资的确定性也进一步加强。

2019年龙头连锁零售公司的估值回归到了历史上的较高水平,但板块逻辑及成长性随内外部环境变化进一步强化。从业绩兑现的角度,也有望实现更多的“超预期”。此外从今年,政策的“脱敏”效应在逐步加强。这一方面得益于过去几年业绩持续兑现,另一方面也更多地因为公司的体量逐渐增大,抗政策波动的能力增强。

2020年开始行业高景气度的催化剂(网售药品监管审慎放开、带量采购扩面施行、分类分级持续推进等)预计有望加速落地,结合医药分家和龙头连锁规模化效应提升的持续推进,我们认为今年开始的未来3-5年有望成为国内药品连锁零售行业的高速发展期,优秀上市连锁药房公司值得重布局。

▍新药品管理法颁布,网售处方药有望审慎放开

2019年8月通过的新药品管理法删除“药品上市许可持有人、药品经营企业,不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药”表述,明确:“疫苗、血液制品、麻醉药品……放射性药品等国家实行特殊管理的药品不得在网络上销售。”此次修改意味着2019年12月1日开始除上述列举的药品之外的处方药有望通过网络销售。我们判断短期国家对于网售处方药的态度仍将维持审慎,规范监管,在具备全国推广基础后逐步实现有条件地放开。

线下实体门店流量价值凸显,龙头连锁O2O业务有望打开院外市场新空间。我们判断现阶段网售处方药主要为线下门店的补充(如应对部分偏远地区或孤儿病药品的配送),实体门店流量价值不可取代。此外预计短期内网上销售将主要集中于医药电商公司的自营网站,医药零售B2C的真正发展尚待时机。从监管角度考虑,“网订店取”和“网订店送”的O2O模式有望成为承接处方外流的最优选,具备线下流量、专业化服务优势并大力布局自有O2O业务的行业龙头有望深度受益。

▍医疗服务行业需求稳步上升

医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求。中国当前医疗卫生约占GDP 5%,相比较于美国的17%,我国医疗消费水平尚处于初级阶段。随着经济的不断发展,我国的人均可支配收入及健康观念将不断提升,医疗卫生消费将迎来长期稳步发展阶段。此外,中国慢性病患病率不断攀升,且人口老龄化将持续促进医疗服务消费。2016年至今我国公立医院检、手术费用持续快于药品支出费用,行业需求愈发旺盛。

▍行业政策密集出台,长期有望深度受益

医保支付结构优化,医疗服务行业有望深度受益。2018年12月以来,深圳、广州、北京等多地出台政策,要求公立医院全面取消耗材加成,同步调整医疗服务价格予以补偿,病理诊断类项目费用普遍上升。

2019年行业支持政策密集出台,民营专科领域蓬勃发展。近10年来我国专科医院收入复合增速达到19%,明显超过公立医院。此外2019年卫健委、发改委等部门持续出台政策鼓励社会办医、深化医疗服务供给改革,我们判断眼科、体检、辅助生殖等具备高壁垒与扩张性的民营专科赛道有望深度受益。

风险因素

带量采购政策执行进度与力度超预期:带量采购从“4+7”走向全国扩围,药品也经历了两轮降价,整体上政策改革力度还是很大的,压缩了药企的利润空间。若带量采购政策的执行力度和进度持续加大,行业竞争压力加剧,还将持续压缩药企的利润。

一级市场生物制药企业融资热度下降:目前有很多研发型的Biotech公司在一级市场融资,若融资热度下降,企业可能出现现金流断裂等情况,将导致研发项目停滞,这一方面将影响到临床CRO相关公司的业务进展,另一方面会降低一级市场生物制药企业的估值,并从一级传导到二级,导致估值中枢下移。

高值耗材治理力度超预期:针对高值耗材的带量采购,目前代表性的模式为江苏和安徽的带量采购,从集采结果来,参与试的品类均实现了明显价格降幅,同时由于小企业直接出局、企业数量大幅缩减,龙头企业市场份额大幅提升。若降价持续超预期,也会影响到龙头企业公司的利润。

创新药临床研发失败:创新药的成功研发,需要经历临床前研究、临床开发、取得监管机构批准及实现商业化等过程,研发周期长,投入大,并将取决于众多因素,包括但不限于完成临床前研究;成功取得专利、商业秘密及其他知识产权的保护;成功获得临床试验批件;在各期临床试验及其他研究中取得良好的安全性及疗效的数据;通过自建设施取得药品生产证书 和GMP证书,或通过MAH制度委托其他制药企业生产获得监管机构的新药上市批准,并成功进行商业化销售等。如上述一项或多项因素产生不利影响,可能会导致研发进度被延迟或无法实现商业化,影响创新药企业未来现金流及利润。

投资策略

▍产业观更新

今年上半年样本医院的药品销售数据意义重大,化学药在连续4年的增速下降后再次实现超过10个的增长;而中药则告别了多年的下滑,半年度维持正增长,这里面的深层次意义值得玩味。以小分子靶向药和PD1为代表的创新药已经开始席卷三级医院、过往的单打独斗变成了如今的增长火车头,而不再失血的中药则为CRO行业带来源源不断的商机,因为转型已经是必然选择。创新的趋势已经从涓涓细流汇聚成滔天声浪在加快。

对于这样一个处在变革期的医疗健康产业,多个细分领域的龙头均在过去的十一个月实现戴维斯双,目前投资者最大的困惑是如何面对高估值。我们认为,一方面要紧盯行业趋势,对于目前普遍好的创新药、医疗设备与耗材、CRO、零售与服务等诸多方向,龙头公司正持续享受政策红利、优势越来越明显,企业会用业绩的高增长来消化估值;另一方面要扩大选股范围,比价效应下,多个低估值领域如中医药、医药商业和综合类企业中,公司的基本面改善未来有望被明显放大。

▍2020年投资策略

建议重关注:1)研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等;2)激励落地后的中药企业如云南白药等;3)直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物;4)“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等;5)医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等;6)精准医疗大发展背景下的金域医学、艾德生物等。

▍重公司分析

▍恒瑞医药:肿瘤及造影业务驱动业绩加速,创新药研发迎来收获期

肿瘤及造影剂业务收入增速较上半年加快。肿瘤业务:估算2019Q1-3实现40%以上增长,较上半年继续加速,推测主要由于新上市产品的强劲增长,吡咯替尼、19K正在进行医保谈判,若成功纳入放量速度有望显著加快。考虑到新产品的放量,预计肿瘤业务的增速将逐季提升。造影剂业务:估算2019Q1-3实现45%左右的增长,较上半年有所加速,主要由于产能瓶颈已于今年5月份解决。麻醉业务:估算2019Q1-3实现20%左右增长,受到带量采购影响预计右美托咪定销售额会小幅下滑。

研发费用大幅增长,未来每年有望实现2-3个创新药上市。公司2019Q1-3研发费用28.99亿元,同比+67%,其中2019Q3研发费用同比+91%,实现高速增长。除PD-1有望不断获批新适应症外,公司瑞马唑仑已被纳入优先审批审批,有望今年年底或明年初上市,PARP抑制剂(SHR3680)已经报产,瑞格列汀有望明年报产,CDK4/6、AR抑制剂、PD-L1单抗等已经进入临床III期。未来公司每年有望实现2-3个创新药上市。同时,公司在PD-L1/TGF-β、JAK1、IL-17、CD47潜力靶均有布局。公司创新药的研发已经从国内逐步走向全球,多个药品在进行全球多中心临床(卡瑞利珠单抗、SHR3680、IL-17等)。

卡瑞利珠单抗大瘤种临床进展国内遥遥领先,肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线均有望明年获批。公司卡瑞利珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线均已经报产并被纳入优先审评审批,有望在明年获批上市。近期罗氏PD-L1与贝伐珠单抗在肝癌一线临床成功战胜了索拉菲尼,进一步验证了PD-1/PD-L1+VEGF靶的组合潜力,目前公司卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗肝癌的临床正在进行全球多中心临床III期,临床结果值得期待。考虑到公司大瘤种进度、强大的肿瘤销售团队(4000多人)和联合疗法选择的多样性(阿帕替尼、法米替尼等),预计卡瑞利珠单抗国内销售峰值将超过100亿元。

风险因素:新药研发失败;研发进度低于预期;药品降价风险。

投资建议:公司存量品种较快增长,白蛋白紫杉醇、PD-1等新产品逐步放量,业绩有望维持高增长,维持2019/2020/2021年EPS预测为1.19/1.52/1.92元,维持“买入”评级。

▍复星医药:单抗和达芬奇贡献逐步提升,业绩有望逐季改善

单抗的业绩贡献有望逐季提升。2019Q1-3万邦、gland净利润维持30%以上增长,非布司他片、匹伐他汀片、依诺肝素、达托霉素等迅速放量,奥鸿药业逐步企稳回升。预计汉利康每月销售额2万只左右,并逐季加速,目前已被调入全国医保常规目录,全年销售额有望达到3亿元,随着曲妥珠单抗、贝伐珠单抗陆续获批上市,单抗的贡献有望不断提升。

达芬奇有望加速放量。器械板块,预计达芬奇前三季度累计装机量20台左右,单季度约10台左右,呈现逐季提升的趋势,全年装机量有望超过30台。医疗服务板块,和睦家出售已经通过股东大会批准,有望在四季度完成交割,板块利润有望进一步增厚。

药品研发迎来收获期。2019Q1-3研发投入、研发费用分别为22.53亿、12.90亿元,同比+20.70%、+15.78%,重磅产品正陆续上市。公司曲妥珠单抗在今年CSCO大会上披露了III期临床结果,有效性和安全性与研药无统计学差异,目前其已被纳入优先审评程序,有望明年初上市,进度稳居国内第一,且欧洲上市申请已经获得受理,有望成为首个在欧盟上市的国产biosimilar;阿达木单抗已被纳入优先审评程序,有望明年初上市。创新药方面,复宏汉霖PD-1进展速度较快,PD-1单药或联合用药的注册性临床已经开展了5个以上,包括鳞状/非鳞非小细胞肺癌、食管鳞癌、小细胞肺癌等,部分适应症上的进展已经进入第一梯队,我们预计进展最快的适应症有望明年报产。

风险因素:药品研发失败风险;新产品上市销售不达预期;奥德金等品种销售额下滑风险。

投资建议:随着利妥昔单抗等biosimilar及达芬奇手术机器人的逐步放量,公司业绩有望逐步恢复。暂不考虑和睦家出售,维持公司2019/2020/2021年EPS预测为1.19/1.38/ 1.64元。参考可比公司估值,给予公司2020年28倍PE,对应目标价38.64元,维持“买入”评级。

▍金域医学:高质量发展战略逐步落地,净利率进入上升通道

客户结构调整短期拖累收入增速,预计后续将逐步企稳回升。公司2019Q3收入增速与2019Q2基本一致,增速较一季度有所放缓,一方面主要由于公司主动减少非医检业务的占比,主业更加聚焦,2019Q1-3公司医检业务同比+19.47%,高于同期收入增速(+18.17%);另一方面公司主动减少了医检业务中低毛利客户订单,聚焦在高质量客户上。随着行业竞争格局改善及公司整合效果的显现,预计公司收入增速将逐步企稳回升。

高质量发展战略助力公司净利率提升,长期有望达到10%以上。公司2019Q1-3净利润率、净利润率(扣非)8.14%、6.62%,同比+3.19、+2.46PCTs,其中2019Q3单季度净利润率、净利润率(扣非)为10.70%、7.05%,同比+5.02、+1.87PCTs,即使不考虑2019Q3出售金圻睿带来的约4500万投资收益,公司净利率依然提升明显。净利率提升除了由于公司规模提升带来的期间费用率逐年下降外,更大的变化来自于毛利率的企稳回升,2019Q1-3毛利率39.86%,同比+0.83PCT,2019Q3单季度毛利率提升0.94PCT,推测主要由于亏损实验室的扭亏为盈、低毛利客户订单的占比下降及特检业务的占比提升,公司毛利率提升也从一方面证明了高质量发展战略的逐步落地。截至三季度末,公司盈利实验室从23家增加到27家,预计未来2-3年每年都会有3家以上实验室扭亏为盈,长期公司净利率有望达到10%以上。

司维持高额研发投入,特检领域技术优势不断强化。公司2019Q1-3研发费用2.31亿元,预计全年将突破3亿元。2019Q3公司分别与默克在结直肠癌精准检测领域、亿康基因在辅助生殖领域、天海新域在神经免疫病精准诊断领域展开了战略合作,并联手阿斯利康共建肺癌诊疗生态圈,与Quest合作推出生长激素精准检测服务等,特检领域的技术优势不断强化。

风险因素:行业政策变动风险、检验样本控制风险、检验价格下降的风险等。

投资建议:公司业绩高速增长,预计随着新建实验室逐步扭亏为盈,公司净利率有望逐步提升。维持预计公司2019/20/21年EPS预测为0.88/1.09/1.44元,维持“买入”评级。

▍药明康德:核心业务继续高增长,3亿美元赋能大健康生态

国内医药外包龙头企业,核心业务净利润增速略超预期。公司是国内医药外包CRO龙头企业,提供一站式创新药服务,实现了CRO各个业务的全产业链覆盖。2019年Q1-Q3营收增长34.06%,主要系CDMO/CMO服务和临床CRO业务保持高速增长;净利润下降8.46%,主要系Unity Biotechnology及Hua Medicine的公允价值变动损失4539.67万元,较上年同期变动收益6.69亿元大幅减少7.14亿元。扣除变动影响后的归母净利润为18.10亿(较上年同期增长43.74%),略超市场预期。

3亿美元可转债发行完成,赋能大健康生态系统。公司于9月17日完成在香港联合交易所发行的可转换为H股的美元可转债(共计3亿美元,转股价初步定111.90港元,2024年到期),扣除相关费用后募集资金净额约为2.94亿美元。将主要用于:①可推动医药健康行业发展的尖端技术;②拓展现有业务的价值产业链;③战略性长期投资;④成立风险投资基金。我们认为本次募集的资金有利于公司整体的发展及扩张,进一步全面布局CRO产业链,有望稳固公司在CRO领域的龙头企业地位,实现强者恒强。

重要财务指标良好,现金流充沛。三费率角度,2019年单三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.09%、11.00%、-3.47%,较去年同期分别-0.11、-2.54、-1.22pcts,三费率持续降低,体现了公司良好的运营能力。现金流方面,公司现金流充足,报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为17.73亿,同比增加93.31%,主要系各业务板块实现强劲增长及政府补助的增加。

风险因素:药企研发投入不及预期;生物技术企业融资不及预期。

投资建议:维持“买入”评级。公司是国内医药研发生产外包龙头企业,当前国内CRO行业景气度高,公司一体化布局竞争优势明显。维持对公司2019-2021年EPS预测为1.31/1.79/2.24元,对应PE52/38/30倍,维持“买入”评级。

▍迈瑞医疗:业绩持续稳健增长,高端系列占比不断提升

业绩快速增长持续。公司前三季度营业收入123.79亿,同比增长20.43%,归母净利润36.71亿,同比增长26.74百分比%,扣非净利润36.23亿,同比增长27.34%。2019年前三季度公司经营活动现金净流量为32.84亿元,同比增长33.97%,现金流表现优异。整体来,公司主营业务增长稳健,经营效率持续改善,整体业绩快速增长持续。

三产线增长稳健,高端系列占比不断提升。公司三条产线整体增长稳健,预计2019年前三季度监护业务线同比增长超20%,IVD业务线同比增长超25%,超声业务线同比增长约12%;分海内外业务来,前三季度公司在国内及海外业务增速也基本保持平稳,国内增速仍略高于海外。从高端产品系列的增长情况来,公司的监护N系列在全球市场实现了30%以上的增长,在国内实现了翻倍的增长;IVD业务线中,化学发光在全球实现了约80%-90%的高速增长,且国内化学发光业务的增速更高,公司在国内继续维持新增装机业内第一的地位,高速机推出后的市场推广良好,品牌认可度高;彩超RE系列在国内增长超50%。整体来公司的高端业务线占比持续提升,高端客户群不断实现突破。

降本增效费用率继续下降。公司2019前三季度毛利率同比下滑1.69个百分,主要系毛利率相对较高的影像业务的收入增速低于其他两大产线,并且其毛利率也有所下降所致;前三季度公司降本增效持续,整体期间费用率同比下降3.90个百分,其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降1.71/0.44/0.67/1.08个百分;前三季度公司整体净利率同比提高了1.4个百分,盈利水平继续提高。

风险因素:中美贸易摩擦风险、并购整合风险、汇率波动风险。

投资建议:2019年前三季度公司三大产线均实现稳健较快增长,各板块的技术优势持续凸显、高端产品占比持续提升,且公司降本增效持续,盈利水平进一步提高,维持2019-2021年EPS预测为3.81/4.64/5.59元,对应PE 51/42/35倍,维持“买入”评级。

▍乐普医疗:内生快速增长持续,创新研发引领“介入无植入”时代

内生快速增长持续。2019年前三季度公司营业收入58.80亿元,同比增长28.25%,归母和扣非净利润分别为16.12亿元和13.29亿元,分别同比增长40.99%和35.55%。2019年前三季度公司器械板块实现快速增长,药品板块收入端增速有所放缓、利润端增长稳健,整体内生业绩继续维持较快增长。

可降解支架带动器械板块收入增速进一步提升。2019年前三季度公司器械业务收入26.53亿元,同比增长27.24%,Q3单季度器械业务收入9.07亿元,同比增长31.67%,其中可降解支架的业绩贡献明显,带动器械板块整体的增速进一步提升。预计前三季度公司可降解支架收入约1.2亿元、销售约8000支,对终端医院的推广覆盖工作快速推进,除可降解支架以外的其他器械业务前三季度同比增长略超20%,持续维持稳健。公司是领先的心血管器械厂商,在“介入无植入”维度,公司已在治疗性产品可降解支架(已上市销售)、药物球囊(预计2020年注册上市)和辅助性耗材切割球囊(2020年)、声波球囊(2022年)上深入布局,心血管器械将进入“介入无植入”的新时代。除冠脉支架/球囊产品外,公司在介入瓣膜、心电AI、封堵器、起搏器等领域的研发管线持续推进,长期发展前景广阔。

药品收入端增速略有放缓。2019年前三季度公司制剂业务收入24.59亿元,同比增长27.25%,其中Q3单季度制剂业务收入8.30亿元,同比增长12.56%,主要系氯吡格雷在两个主要省份由高开转为低开所致,在同比口径下公司Q3制剂收入增长约28%,增长良好。其中,氯吡格雷受累于两省份的低开转高开因素,营业收入在Q3表观呈现下滑,销售数量仍有增长;阿托伐他汀Q3在医院和OTC渠道继续维持较高增长。整体来,随着药品带量采购的影响,公司仿制药板块将呈现收入转低开、费用快速下降的趋势,利润端影响预计仍较为有限。此外,料药业务的国内外需求旺盛,2019年前三季度公司料药业务收入5.46亿元,同比增长46.01%,其中单Q3季度营业收入1.41亿元,同比下降6.93%,主要系个别客户货物延迟交付所致。

研发投入持续,费用率有所下降。2019年前三季度公司研发费用为3.57亿元,同比增长35.24%,主要系公司加快医疗器械产品和人工智能技术的研发力度,持续推进料药研发,以及其他研发项目继续有序开展所致。前三季度公司整体期间费用率同比下降1.43个百分,其中Q3单季度期间费用率同比下降5.11个百分,降幅明显,其中销售、管理(含研发)、财务费用率在Q3单季度分别下降3.10/1.56/0.45个百分,销售费用率的下降预计主要与仿制药相关销售费用的下降有关。此外,2019年前三季度公司经营活动现金净流量12.81亿元,同比增长35.23%,现金流表现良好。

风险因素:药品及耗材降价,新兴领域投资不达预期。

投资建议:公司内生业务继续保持快速增长,可降解支架带动器械板块增速进一步提升,仿制药的收入和相关费用增长同步放缓。考虑到公司在心血管介入领域的管线布局以及“介入无植入”理念的推广,公司长期的业绩增长可期,投资价值显著,维持公司2019-2021年EPS预测为0.97/1.28/1.65元,对应PE 33/25/19倍,维持“买入”评级。

▍凯莱英:业绩持续高增长,一站式服务体系持续推进

营收净利润持续高增长。公司2019年前三季度分别实现营收和归母净利润17.42亿/3.67亿元,分别同比增长44.61%/40.48%;扣非后归母净利润3.38亿元,同比增长38.97%;实现基本每股收益1.60元,同比增长39.13%。经营性现金流净额3.51亿元,同比增长28.54%,主要由于支付及预付项目所需材料款项增加。公司预告2019全年实现归母净利润5.35亿元-6.00亿元(其中Q4实现1.68亿-2.33亿元),同比增长25%-40%。

临床阶段项目高增长提供长期动力,毛利率水平有望稳中有升。2019年前三季度公司剔除汇兑影响后归母净利润同比增长约29.4%,临床、技术开发项目数量继续保持快速增长,国内业务市场拓展有望带动订单量价齐升,后续商业化落地潜力为业绩提供长期增长动力。考虑到国内化工材料价格及汇率走势逐渐平稳,且公司已经开始着手自产一部分关键材料产品降低成本,我们认为公司毛利率水平有望进一步企稳回升。2019年前三季度公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比由134/101/64天改善至122/91/80天,公司存货管理及账期管理效果明显,现金流有望持续改善。

募投项目有望带动营收利润大幅增长,一站式服务链条持续推进。公司近期公告拟非公开发行股票不超过2314.10万股,募集资金不超过23亿元,用于创新药一站式服务平台扩建、生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设和创新药CDMO生产基地建设三个项目。募投项目建设期均为2年,项目税后内部收益率分别为23.75%/16.18%/17.14%,预计全部达产后可共实现年销售收入31.13亿元,净利润6.31亿元。2019年公司商业化项目产能逐步释放,全资子公司凯莱英生命科学大幅减亏且基本完成设备升级改造,吉林凯莱英净利润大幅增长。此外上海金山工业区建设生物大分子药物研发中心及生产基地已开始早期研发设施建设布局。从CDE受理的IND申请,公司已有较多的品种介入。目前公司已构建CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床CRO、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系。预计公司将在持续巩固小分子CDMO全球领先优势的基础上,将服务范围延伸至 产业链,把握全球生物创新药发展红利。

风险因素:订单增速不达预期,产品价格波动,合规和环保政策风险等。

盈利预测及估值:公司为国内领先、国际知名的医药CDMO公司,核心技术优势明显,客户结构优秀,储备品种有望带动未来长期高成长。维持公司2019-2021年EPS预测2.57/3.52/4.84元,维持“买入”评级。

▍爱尔眼科:业绩持续高增长,海内外布局加速推进

业绩维持高增长,主营业务量价齐升。公司2019年前三季度实现营收77.32亿元,同比增长26.25%;归母净利润12.31亿元,同比增长37.55%;扣非归母净利润12.35亿元,同比增长34.94%;经营性现金流净额18.53亿元,同比增长50.59%,受益于费用控制加强;EPS 0.40元,同比增长37.64%。随着区域资源整合及全球资源协同的优势兑现,公司门诊量、手术量延续高速增长。屈光手术受益于手术量提升叠加全飞秒、ICL等高端术式占比提高及欧洲业务良性发展。公司白内障业务随着社区眼健康服务中心的渠道下沉、高端术式的渗透及国内CSR的提升保持稳健增速。视光业务收入受益视光门诊布局及国家近视防控政策的出台,且角膜视光镜业务有望实现快速放量。

分级连锁体系布局加速,成熟城市盈利能力稳健。2019年公司持续推进分级连锁体系建设,连续收购/新建湘潭仁和等眼科医院及诊所,此外通过收购重庆爱尔儿童眼科医院进一步挖掘行业细分市场潜力。截至2019年8月底公司旗下拥有各级眼科医院335家、门诊部81家。公司在横向拓展省会城市同城医院的同时大力推进地级、县级基层医疗市场建设,目前已完成布局全国200个地级市的第一阶段目标。2019年上半年前十大医院营收/净利润分别同比增长16.23%和31.04%,彰显品牌力带动下稳健快速的增长能力。此外我们测算2019年前三季度公司营收及净利润内生增速维持20%和35%以上高增速,体现了品牌带动下公司强劲的内生增长能力。

海内外战略布局加速推进,显著驱动长期业绩。公司8月26日公告拟以6707新元价格收购新加坡上市公司ISEC35%股份,再次迈出国际化进程重要一步。公司一方面通过此次收购切入东南亚这一人口密集市场;另一方面通过对ISEC的优质医疗资源及先进技术整合,有望推进全球化平台下的眼健康生态圈战略,巩固全球眼科龙头地位。此外公司10月29日公告拟以发行股份方式购买天津中视100%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权,并以发行股份及支付现金方式购买众生药业持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科医院80%股权,交易完成后公司将完成对30家医院的并表,体内分院数量将实现大幅增长(2018年底体内医院90余家)。我们测算本次收购有望增厚2020/2021年净利润的6.3%/6.7%,并且在运营成熟后进一步驱动公司业绩的长期稳健成长。

风险因素:并购整合不达预期,竞争过度致毛利率下滑;募投计划实施过程中存在的不确定性。

投资建议:公司作为全球最大的连锁眼科医疗集团,内生增长稳健,集团内医院注入加速叠加健全的激励体系有望保持高成长业绩。维持2019/2020/2021年EPS预测为0.43/0.56/0.71元,维持“买入”评级。

重提示:左持券商,右持科技,A股行情双龙头;守正银行,出奇医疗,财富作战胜负手;拳打波动,脚踢回撤,调整防御靠债基!

l科技ETF(515000)/ 券商ETF(512000)/ 银行ETF(512800)/ 医疗ETF(512170)A股龙头四雄争霸

l 科技ETF联接A(007873)/ 券商ETF联接A(006098)低费率人气长线定投工具

l 科技ETF联接C(007874)/ 券商ETF联接C(007531)持有7日享零交易费率短线交易工具

l 银行ETF联接A(240019)低费率人气长线定投工具 /银行ETF联接C(006697)持有30日享零交易费率短线交易工具

l 医疗ETF(512170)沪深两市唯一医疗行业ETF

l 五星长牛债基华宝宝康债A(240003),连续7年正收益;短债超新星华宝中短债A(006947),近6月回报2.5%。专攻债券,不投股票。

l 短期安营扎“债”认准C,华宝宝康债C(007964)/ 华宝中短债C(006948),免申购费+赎回费(7天以上),进出更自如。

来源: CITICS医药

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