恒力石化(600346)炼化景气度影响业绩表现 高端新材料...

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投资要点

    公司公告2022 预计实现归母净利润为人民币22-26 亿元，同比下滑约83-86%，预计实现扣非归母净利润为8.92-12.92 亿元，同比下滑约91-94%。其中22Q4 实现归母净利润-38.87 到-34.87 亿元，环比下滑约80-100%，实现扣非归母净利润-38.99 到-34.99亿元，环比下滑约33-48%，表现低于预期。

    装置检修叠加价差收窄，炼厂盈利明显下滑。恒力炼化于7、8 月进行了投产以来的首次检修，影响了整体负荷。原料端方面，22Q4 布伦特原油均价88.58 美元/桶，环比下滑约9 美金/桶，跌幅高达9%，导致恒力炼厂产生高价原油库存损失。产品端来看，受疫情以及经济增速下滑影响，终端需求不佳，多数化工品价格持续走弱，这也导致主要炼油产品和化工品价格出现不同程度的下滑，其中Q4 聚丙烯、乙二醇、PX、苯乙烯价格分别环比变化-3%、-6%、-5%、-12%，计算22Q4 恒力炼厂产品与当期油价价差为1487 元/吨，环比下滑9%，22Q4 恒力炼厂产品与2 月前油价价差为1360 元/吨，环比提升38%。未来随着高价库存的消化以及化工品价格的回暖，炼厂盈利有望边际改善。

    价差收窄拖累聚酯板块，年后需求有望改善。从价差来看，由于聚酯产业链仍处于产能投放周期，叠加疫情反复影响下游需求，PTA 价差整体收窄。具体到Q4 来看，PTA 板块盈利能力有所下滑，我们计算Q4PTA 与PX 的价差缩小2%至196 元/吨。从长丝来看，虽然12 月份以后，长丝库存和产销均明显改善，但是受之前需求不佳的拖累，Q4 长丝价差环比缩小29%至1118 元/吨。新产能方面，公司惠州基地500 万吨PTA 项目逐步投放，PTA 产能达到1660 万吨/年，规模优势凸显。

    打通可降解材料全产业链，下游向高端功能性薄膜领域延伸。依托康辉新材料为产业平台，公司未来三年将实现从“原油、原煤—60 万吨BDO、30 万吨己二酸—93 万吨PBS、PBAT可降解新材料”的百万吨级全产业链建设，打造中国最大的生物降解新材料基地。薄膜方面，与德国布鲁克纳签订24 条BOPET 薄膜生产线，并在建年产80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目。同时，年产16 亿平锂电隔膜项目有望2023 年陆续达产，加速进军锂电池膜材料领域。

    投资分析意见考虑到公司成本端和产品端双重承压，并且2023-2024 年成品油盈利或下滑，我们下调2022~2024 年净利润预测分别为23.78、108.81、140.66 亿元（原预测分别为91.61、141.24、159.13 亿元），对应PE 分别为52X、11X 和9X。看好公司依托上游“大化工”平台支撑不断完善下游新材料布局，参考可比公司东方盛虹及恩捷股份的均值（15），我们给予公司2023 年13 倍市盈率，维持“买入”评级。

    风险提示油价大幅波动，炼化项目开工率不及预期，在建项目投产不及预期，关注《关于控股股东及实际控制人收到大连证监局警示函的公告》等

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 宋涛/赵飞]   日期2023-02-01