锂电隔膜方向——恩捷股份

写在前面目前锂电的上游的四大方向来说，提升整体能量密度、寿命增加、降低成本、增加稳定性是永恒的主题，正极在不停的寻找更好的材料或是组合、高镍低钴的降成本方向。负极也在寻找能有更高能量密度天花板的硅基材料，同时在进行“连续石墨化”技术改良从而降低成本。铜箔虽然产能扩张受到设备的原因导致相对困难，越做越薄、设备国产替代的趋势也是愈发明显，所以是有望在不久后解决产能扩张困难这个问题的。电解液方面，目前来看是锂电方向上最早出现供需平衡以至于供过于求问题的，虽然头部公司有一定的成本优势，也在积极研发新型锂盐进行对于六氟磷酸锂的替代以适应高镍电池的发展，但是由于其技术壁垒难度在四个方向上是相对较为简单的，所以接下来产能过剩风险也是最大的，可能成为板块内分化的开始。

目前头部公司共三家恩捷股份、星源材质、中材科技

锂电池隔膜作为锂电池中的核心材料之一，其性能直接影响锂电池的放电容量、循环使用寿命与安全性能。锂电池制造对隔膜产品的特性如隔膜微孔的尺寸和分布的均匀性、一致性等要求极高，因此，隔膜在四大材料中技术壁垒最高，最晚实现国产化。隔膜占整体锂电池的成本的12%左右。

隔膜为锂电产业链竞争格局最优环节，2020年国内隔膜行业CR3 64.9%，其中湿法隔膜领域CR3 82.4%。恩捷股份市占率分别为31.5%、44.9%，大幅领先。

需求方面动力、储能、消费类锂离子电池在2025年产量分别为1719.1/263.4/262.9GWH，根据单GWH隔膜需求1667万平测算，对应25年隔膜总需求374.2亿平，5年CAGR45%+。

供给方面受制于设备供给，22年隔膜新增产能有限，对应供给增量仅29.1亿平，且主要集中在国内头部企业。公司深度绑定隔膜设备龙头制钢所（恩捷股份），并开始与日本东芝与布鲁克纳（星源材质）展开合作拓宽设备供应渠道。公司突破设备供应瓶颈加速扩产，22年新增有效母卷产能15亿平，全球占比52%，市占率将进一步提高。 22年全球锂电隔膜需求144.2亿平，优质供给135.2亿平，存在9.0亿平供需缺口，优质产能供不应求。（隔膜本身就是供需矛盾依旧存在，结合目前能提供优质供给的就集中在几家头部公司上，随着头部公司扩产，预计行业集中度未来会进一步提升。）

主流技术方面

性能优越湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜；能使锂电池具有更高的能量密度以及更好的安全性能。

价差缩小随着湿法技术的成熟以及规模效应的显现，湿干法隔膜的价差由19年年初的0.55元/平方米缩小至0.4。

湿法成为主流湿法隔膜凭借其不断优化的性价比，出货量占比自2014年起逐步提升，2018年首次超过干法成为市场主流，预计未来湿法隔膜市占率会进一步提升。 

由于配方（涂覆颗粒+树脂材料+水）的完善，导致涂覆膜和基膜在成本方面的差距逐渐缩小，随着涂覆材料品类的不断拓展，各类涂覆膜性能增益点能满足不同品类电池性能的要求，精准适配下游需求。所以未来涂覆膜的占比会进一步提升。同时湿法的占比要比干法占比高得多。

 由于隔膜行业属于重资产行业，所以其产品成本是很关键的，要从多个维度去降低成本。规模（批量采购原材料）、设备（产品品质和产线效率，重中之重）、技术（良品率、辅料回收率）、客户为降本关键所在。

然而导致隔膜扩产受阻的最根本原因在于设备问题与工艺适配方面。

恩捷与全球隔膜设备龙头日本制钢所深度绑定十年有余，与制钢所共同研发设备并自主掌握产线整合调试能力，设备精密度和工艺适配性领先行业，单线有效产出高，单平投资成本低。 

 铝塑膜主要运用于具有高能量密度高安全性的软包电池，随着软包技术的逐步成熟以及半固态电池的发展，铝塑膜需求放量将至。   

公司21年6月公告扩产铝塑膜2.8亿平，累计规划产能超4亿平。铝塑膜业务技术壁垒高，验证周期长，公司凭借其在膜类材料中的技术优势，在该领域需求和产能布局尚未放量时前瞻布局，具有一定的先发优势。

产能规划

公司通过6大基地内生扩产叠加并购、合资外延扩产，目前已规划湿法隔膜产能超100亿平。其全球市占率将从2020年的27%，持续上升至2023年的35%+，预计2025年公司全球市占率有望达50%。 

公司目前湿法隔膜方面产能为42亿平左右，预计到2022-2025年产能将达到69、92、96、102亿平。干法隔膜方面目前1.8亿平，到2025年预计产能达11.8亿平。

可以看到的是未来产能规划方面时十分可观的，就像之前说过的，市场是供不应求的状态的，那么“产能=产量=销量”就可以将产能未来的成长空间一定程度上可以归算到未来业绩的成长空间上。

公司其余业务保证业绩的存量的情况下，增量方面忽略不计。仅仅看隔膜产能的规划和落地情况、成本持续降低的趋势、铝塑膜未来的发展趋势和空间。由于公司处于绝对龙头地位，单纯利用P/E去对标同行业肯定是偏高的，公司在行业内“地位很高”，下游电池厂商产量也要受到隔膜产量的制约，未来产能都是翻倍的，结合现在隔膜“卡脖子”的地位，未来空间还是很大的。