浅谈隔膜行业的击球区

锂电中游材料隔膜环节，我认为是到了密切关注的时候。

为什么这么说呢？

最近市场锂电、光伏板块边际博弈的厉害，交易难度陡增。根本原因是大家的预期比较一致，目前位置资金既不想大量买入给别人做嫁衣，又把持着优秀企业不放，毕竟行业的前景摆在那儿。

回顾一下最近锂电板块的走势，有两条主线

总的来说市场的变化很快，每天都有机会，但整体β机会很弱。如果不是之前就持有，那么估计很难踏准节奏，慢半拍别说肉汤了，喝下去的可能是骨头。所以我认为目前应该提前布局一些未来可能有超预期的一些细分赛道。

首先，简单的概述一下隔膜业龙头企业恩捷股份。

恩捷股份的估值水平一直都是高于其他中游行业的，原因公司在隔膜领域具有的行业地位。预计2022年全行业隔膜有效产能134亿平米，需求128亿平米。恩捷产能预计出货50亿平左右。

恩捷有更高的估值另一个原因是，隔膜是重资产行业，每一亿平米隔膜项目固定投资3.6亿元，恩捷能低一些在2.5-3亿。

同时锂电池隔膜属于技术密集型行业，需要企业在技术研发、原材料配方、生产设备搭建，调试等多方面积累。新的产线面对下游的客户认证，往往需要1-2年。即便是恩捷的良率也只在85%，更有上市公司3年还没有调试成功。所以锂电池湿法隔膜没有像正极材料那么多搅局者，恩捷有着更稳定的超额收益。

在2020年12月份以前，一直到大概2018年几乎行业是没有新进入者的，大概淘汰了90%的供应商。在之前国内大概有100多家隔膜生产企业，到现在成批量供货的大概也就十几家，而且百分之八九十的市场份额是集中在四五家手里。换句话说就是隔膜行业的竞争格局非常好。

隔膜近期表现疲软

但最近恩捷股份的表现差强人意，从10月份开始，恩捷的3季报略低于预期，从高点回落20个点和之前涨价预期没有兑现有关。目前也只剩下隔膜年内的涨幅为0。这和其他环节今年产品价格飞涨相比，略显突兀。

之前说要涨价，在今年10-11月，针对中小客户实现5%提价，但因为公司湿法隔膜属于订制产品，所以对大客户目前也只是有涨价预期，还没有兑现。

公司管理层的说法是，本着长远健康的发展目标，不愿意在某些特定的时间因供需变化导致的供不应求，从中牟利。我更愿意相的是不涨价更有利于公司攫取利益，这符合公司的经营策略。

虽然原材料涨价，湿法隔膜的价格并没有涨，但一点不影响公司赚钱，公司前三季度的湿法隔膜每平米盈利0.85元，而行业老二星源材质盈利只有0.3-0.4元/平米。隔膜的材料在成本中的占比并不高，可以通过规模化和技术改造进行降本。只有部分涂覆材料价格上涨非常大，涂覆膜宁德时代产品认证已经完成，现在主要是在线涂覆产能不够，这一块未来预计涨价最终将落地。

近来走势较弱的另一个因素是股东联合减持，其中按上市公司的对外说法是实控人用来交税，员工持股平台需要套现给员工。当然在目前的位置减持多少会引来非议。

在近两个月，也并非没有利好消息。11月11日恩捷股份公告跟宁德时代一起建厂对未来是好事，但目前还停留在选址阶段，是未来供应链管理的一次合作，所以短期影响不大。11月22日通过非公开发行募集不超过128亿元建设隔膜+铝塑膜项目市场反应并不强烈，之前市场就有预期。

接下来的工作重点

最近和公司的交流，公司方面给的反馈是目前隔膜确实供不应求，公司在想尽办法保产品供应。目前公司10月份已经超过了3亿平的交付，Q4平均每个月超过3亿平比较确定。

恩捷在不涨价的情况下，依靠着目前日本制钢所的设备的供给能力有限，靠着包揽了绝大多数订单份额而疯狂扩产。到今年年底，制膜能力在50亿平米，明年新增25条产线，新增20-25亿平的制膜能力。但制膜不等于交付。实际对应今年35-40亿平的交付能力，预计22年达到40-45亿平的交付能力。明年会有出货1-2亿平米干法隔膜，未来将加大投产，应对储能市场的需求。

这里补充一下干法隔膜制造设备已实现国产替代，而湿法隔膜国产设备补充预计还需要2年时间。目前能做的除了日本制钢所，还有东芝，德国布鲁克纳等公司。

恩捷的这种做法最大程度的提高产能效率，能够从中牟利，又给新进入者抬高门槛。

按照万得wind的一致预期目前22年净利润在43亿，只有一家券商给予了50亿的水平。市场的预期不高，这就给了超预期的机会。但可以确定的是目前市场供不应求的的局面在扩大，并且2023年供需缺口可能会更大。

这里主要是看产品交付的速度，能不能再挤出一点产能，哪怕每天多几十分钟，一年下来也能多1%，不要小看这1%，这在资本市场是就意味着边际变化，可能带来5%的超额收益。

后续博弈的重点可能涨价带来的每平米的盈利情况，对于具体公司可能属于商业机密，但单平盈利情况则是直观体现，据悉4季度单平盈利达到0.9元/平米。

最后，本着重交易的逻辑看，恩捷和星源材质的走势相对一致，在目前的位置可以反复做差价。在市场资金环境相对宽松、疫情控制得当、没有重大黑天鹅的情况下，如果跌到45pe以下，那性价比就凸显出来了。当然，星源材质因为规模小可能弹性更大一些吧，只是博弈的点可能有所不同。

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