锂电隔膜龙头恩捷股份专题报告量利双升，不断拓展新领域

（报告出品方浙商证券）

1. 公司概况湿法龙头地位稳固，优势彰显指标向好

1.1. 精耕隔膜主攻湿法，内外并进龙头稳固

经历三轮跨越，奠定龙头地位公司前身为玉溪创新工贸有限公司，主要从事包装印刷业务。2018 年收购上海恩捷正式切入隔膜领域，经历三轮跨越后产能、客户、盈利能力全面领先，奠定湿法隔膜龙头地位。

业绩主驱估值混动，5 年 25 倍增涨 量升:内生扩张叠加外延收购产能迅速扩张保供给；国内外客户全面开花扩需求。利升补贴退坡产能出清稳售价，工艺突破降成本。估值升:确定性高增长抬升估值，股价 5 年 25 倍，年化收益 90+%。

家族集中持股，注重股权激励李晓明家族直接或间接持有恩捷股份 46.57%股权，股权高度集中。注重股权激励，设立股权激励平台深度绑定核心技术人员，保障公司持续研发创新的能力，为公司降本提质，拓宽产品品类的技术保障。

五大子公司全面开花，膜类业务贡献主要收入公司主营业务包含隔膜、BOPP 膜、无菌包装、特种纸、烟标、铝塑膜等；隔膜业务占比高增速快，其在公司营收中的占比由2019 年的 62%，增长至 2020 年的 68%，为公司业绩增长的主要驱动力；公司积极布局铝塑膜领域，铝塑膜业务将贡献未来增长新动能。

三元驱动催生需求，核心材料悦享其成隔膜处于锂电产业链上游，为锂电池四大核心材料之一，约占电芯成本的 12%。下游新能车、储能、消费电子三大应用领域共同催生锂电池需求高增长。

竞争格局高度集中，恩捷股份一骑绝尘隔膜为锂电产业链竞争格局最优环节，2020年国内隔膜行业 CR3 64.9%，其中湿法隔膜领域 CR3 82.4%。恩捷股份市占率分别为 31.5%、44.9%，大幅领先。（报告来源未来智库）

1.2. 稳坐龙头优势彰显，财务指标趋势向好

营业收入膜类产品为公司营收主要来源，2018 年收购上海恩捷后营收迅速增长，2020 年其在营收中的占比提升至 80%+。归母净利润20 年因疫情影响停工停产，增速有所放缓；21 年 H1 量利双升实现双倍增长。就原因来看，主要系下游订单充足叠加新建产线释放产能，出货量提升升；以及客户结构改善单平售价提升结合多效降本带来的单凭盈利提升。

利润率四大优势逐步显现，在隔膜售价大幅下降的背景下，公司利润率趋势上行，2020 年 Q2 公司净利率和毛利率分别达 33.4%、46.4%。期间费用为满足下游市场需求，公司举债扩产财务费用率有所提升；于此同时，公司注重精细化管理，通过降低管理费用率和销售费用率对冲上升的财务成本，期间费用率大体保持稳定。重视技术，在营收大幅增长的情况下保持高位研发费用率，；研发费用大幅增加。

2. 行业特性供不应求结构改善,重技重资降本为矛

2.1. 碳中和之风促增长，扩产有限供不应求

“碳中和”已成全球经济发展主旋律全球主要经济体均提出“碳峰值”及“碳中和”目标，能源与运输行业改革势在必行，拉动新能源车与光伏产业链迅速发展。（注全球来自能源和交通运输的 CO2 排放占比分别为 43%/26%）。

三大经济体联合发力，电动车需求高歌猛进中美欧三大经济体电动车需求高速增长，我们预计 2022 年全球电动车销量将达 934.7 万辆，同比增长 45%。

三元驱动需求高增，扩产有限供不应求。需求角度据我们测算，动力、储能、消费类锂离子电池在 2025 年产量分别为 1719.1/263.4/262.9GWH，根据单 GWH 隔膜需求 1667万平测算，对应 25 年隔膜总需求 374.2 亿平，5 年 CAGR45%+。

供给角度受制于设备供给，22 年隔膜新增产能有限，对应供给增量仅 29.1 亿平，且主要集中在国内头部企业。公司深度绑定隔膜设备龙头制钢所，并开始与日本东芝与布鲁克纳展开合作拓宽设备供应渠道。公司突破设备供应瓶颈加速扩产，22 年新增有效母卷产能 15 亿平，全球占比 52%，市占率将进一步提高。

供需平衡角度据我们测算 22 年全球锂电隔膜需求 144.2 亿平，优质供给 135.2 亿平，存在 9.0 亿平供需缺口，优质产能供不应求，售价有望触底反弹。

2.2. 湿法隔膜成为主流，涂覆替代放量在即

性能优越价差缩小，湿法隔膜成为主流性能优越湿法隔膜在孔径大小、孔隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜；能使锂电池具有更高的能量密度以及更好的安全性能。价差缩小随着湿法技术的成熟以及规模效应的显现，湿干法隔膜的价差由 19 年年初的 0.55 元/平方米缩小至 0.4。湿法成为主流湿法隔膜凭借其不断优化的性价比，出货量占比自 2014 年起逐步提升，2018 年首次超过干法成为市场主流，预计未来湿法隔膜市占率会进一步提升。（报告来源未来智库）

技术突破配方完善，涂覆替代放量在即涂覆膜的核心在于浆料（涂覆颗粒+树脂材料+水）的配方。随着涂覆材料品类的不断拓展，各类涂覆膜性能增益点能满足不同品类电池性能的要求，精准适配下游需求。同时技术的成熟推动良品率的提升，原材料利用率上升大幅降低涂覆成本；涂覆膜与基膜价差由 19 年中旬的 1.5 元/平降至当前的 0.5 元每平，价差缩小涂覆膜性价比凸显，我们预计涂覆膜占比将进一步提升。从具体的数据上来看，2019 年湿法涂覆膜占比约 78%，远大于干法隔膜的 10%，随着湿法隔膜占比的提升，涂覆膜渗透率也将进一步上升。

2.3. 精细化性能要求，技术壁垒高铸

高性能要求对应精工艺标准锂电池隔膜作为锂电池中的核心材料之一，其性能直接影响锂电池的放电容量、循环使用寿命与安全性能。锂电池制造对隔膜产品的特性如隔膜微孔的尺寸和分布的均匀性、一致性等要求极高，因此，隔膜在四大材料中技术壁垒最高，最晚实现国产化。

2.4. 重资产盈利为核，多效降本是关键

隔膜为典型重资产行业，高净利率为其价值投资源泉重资产隔膜头部公司过去三年平均资产周转率仅为 0.26，在锂电中游材料中资产周转率最低，为典型的重资产行业。高毛利率18 年以来恩捷股份销售毛利率为中游四大材料之首，连续三年维持 40%+。

高净利率为核心多指标降本是关键所在。企业价值投资的源泉来自于权益收益率ROE 以及增速 g。从增速 g 来看，隔膜行业需求高增，5 年 CAGR45%+。从 ROE 来看，隔膜为重资产行业，其资产周转率较低，且制造业在财务风险可控的前提下权益乘数受负债率所制约，因此提升隔膜行业的 ROE 关键在于提升销售净利率水平。进一步分析，在隔膜售价长期趋势向下的大背景下，降低成本是提高净利率的关键，包括降低生产成本以及管理销售成本。在生产上，公司可以通过提升良品率、产能利用率、辅料回收率、单位投资产出，降低单平能耗+单位能耗成本、单位产出所需人数+所在地人工成本来降低生产成本；经营上，公司可以提升数字化、自动化、智能化运营能力，进行精细化管理，降低管理成本与销售成本。

规模、设备、技术、客户为降本关键所在。规模规模扩张能够提升产业链议价能力，降低原材料采购价格；分摊固定费用，降低期间费用率。设备设备影响产品品质和产线效率，单线有效产出的提升能够降低原材料+折旧+能源+人工成本，为降本重中之重。技术技术的优化能够提升良品率和辅料回收率，降低原材料用量。客户优质客户持续的大订单能够提升产能利用率，降低折旧成本；降低产线切换频率 ，降低原材料损耗量。

3. 竞争优势四大优势构筑闭环，降本加剧马太效应

公司具备规模、设备、技术、客户等四大核心优势，优势互相构筑闭环，联合降本加剧马太效应。

3.1. 规模产能扩张激进，市占率持续提升

内生扩产叠加外延并购，全球市占率持续提升公司通过 6 大基地内生扩产叠加并购、合资外延扩产，目前已规划湿法隔膜产能超 100 亿平。我们测算其全球市占率将从2020 年的 27%，持续上升至 2023 年的 35%+，预计 2025 年公司全球市占率有望达 50%。

规模效应强化，四大优势凸显公司规模效应的强化将带来以下四大优势改善上下游相对集中度，提升上下游议价能力；掌握市场定价权，主动压价促使落后产能出清优化竞争格局；做大营收摊低研发费用率；提升产能利用率降单平折旧。

3.2. 技术底蕴优良持续研发，工艺领先产品力强

管理层技术出生产业积淀深厚，奠定优良技术底蕴。公司管理层以及和核心研发人员在相关领域具有深厚的研究及产业经历，既具备隔膜领域的开发经验，也了解下游电池客户需求，能研制出性能更优且与电池厂商更适配的隔膜产品。（报告来源未来智库）

具有相关产品研发生产经验，加速技术进步。投料、挤出、拉升为隔膜和 BOPP 膜制备时所共有的环节，虽隔膜相较于 BOPP 膜在产品精密度、一致性上有更高的要求，但具有 BOPP 膜等相关研发生产经验的公司在隔膜领域具有一定的先发优势。恩捷股份深耕BOPP 膜领域十余年，拥有丰富的相关技术储备，有助于减少其隔膜工艺探索时间，加速技术进步。

注重股权激励，提升技术人员稳定性与积极性，保障持续研发能力。虽相关技术专利归公司所有，但技术人员仍是对工艺与配方精准把控的关键所在。公司注重对核心技术人员的激励，母公司与子公司累计进行 3 次股权激励，使技术人员利益与公司绩效挂钩，提升人员稳定性与工作积极性，使公司具有持续高效的研发能力，不断降本提质增强产品竞争力。

研发投入大幅领先同行，为技术进步提供资金支持。公司凭借其规模优势，在研发费用率与同行接近的情况下研发支出大幅领先同行，强研发能力+高资本投入=技术大幅领先。

良品率大幅领先同行，涂覆配方多样。公司技术优势的外在表现主要体现在以下两个方面（1）良品率高公司各类产品良品率迅速提升，大幅领先同行。更高的良品率降低了公司的单平原材料用量从而降低单平原材料成本。（2）涂覆配方多样公司掌握无机、有机、混合多类型涂覆配方，拓宽产品品类适配下游电池客户的多样化需求。

3.3. 客户绑定头部客户，强强联合互利共赢

国内外主流电池厂商均为公司客户，强强联合互利共赢。

对公司1）降成本充足的需求提升公司产能利用率（降低单位折旧成本）+大订单降低产线切换频率减少产线调试损耗（降低原材料成本）2）保需求电池厂客户的优势竞争地位和装机量持续快速增长保证隔膜的需求。

对电池厂1）提性能大规模批量供货提升产品一致性，优质产品性能提升电池品

质，增强公司竞争力。2）保供给在优质隔膜供应偏紧时，能保证隔膜的供应，降低隔

膜供需情况变动对产量和利润率的冲击。

未来变化海外客户出货占比有望提升，订单高售价高毛利，增厚公司利润。

3.4. 设备绑定设备龙头，掌握整合调试能力

隔膜设备的关键在于设备与工艺的适配。恩捷与全球隔膜设备龙头制钢所深度绑定

十年有余，与制钢所共同研发设备并自主掌握产线整合调试能力，设备精密度和工艺适配

性领先行业，单线有效产出高，单平投资成本低。

4. 边际增长点铝塑膜为新增长点，前瞻布局领航未来

市场空间铝塑膜主要运用于具有高能量密度高安全性的软包电池，随着软包技术的逐步成熟以及半固态电池的发展，铝塑膜需求放量将至。基于我们对锂电电池需求的预测，我们假设 25 年软包动力电池渗透率达 35%，铝塑膜单耗维持 120 万平/GWH 不变；25 年软包 3C 电池渗透率达 85%，单耗维持 150 万平/GWH 不变。我们预计 25 年铝塑膜需求将达 10.57 亿平，5 年 CAGR45%+。

盈利测算公司 21 年 6 月公告扩产铝塑膜 2.8 亿平，累计规划产能超 4 亿平。铝塑膜业务技术壁垒高，验证周期长，公司凭借其在膜类材料中的技术优势，在该领域需求和产能布局尚未放量时前瞻布局，具有一定的先发优势。量我们预计公司 24 年全球铝塑膜市占率约 40%，对应出货约 3 亿平。价 数据显示，当前 3C 端铝塑膜售价约 23.5元/平，动力端铝塑膜售价约 35 元/平，我们预计随着技术的进步与产能的不断释放，铝塑膜综合售价降逐步下降至 20 元/平左右。盈利能力由于铝塑膜行业的高技术壁垒，当前其毛利率维持在 30%+，高端动力铝塑膜的毛利率更是高达 50%+。恩捷股份凭借其深厚的技术积累以及优异的精细化管理能力，我们预计其将拥有高于行业利润率水平；参考其在隔膜领域的净利率情况，我们认为其铝塑膜量产后净利率将达 30%左右。基于以上假设，我们以售价 20 元/平，净利率 30%为中值对其铝塑膜业务的盈利进行弹性测算，在中值情况下将为公司带来 18 亿净利润。

5. 盈利预测

出货量假设全球头部电池厂商均为公司客户，公司订单充足供不应求，我们假设公司满产满销，出售产品种类根据下游客户需求出货，涂覆膜占不断提升。

售价假设各类隔膜价格总体呈现下降趋势，2022 年优质隔膜供不应求，我们假设国内隔膜价格上升 10%，海外订单由于签订价格年降协议，售价年降 10%。

成本假设四大优势促进降本，隔膜成本整体成下降趋势，2021 年起在线涂覆技术开始规模使用，技术调试优化后，涂覆膜成本下降 20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。