【华泰轻工陈羽锋】公告评 | 中顺洁柔：盈利持续改善，双品牌共同发展

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观

2019前三季度归母净利润同比增长40.0%

2019年前三季度【中顺洁柔(002511)、股吧】实现营收48.2亿元，同比增长18.1%；实现归母净利4.38亿元，同比增长40.0%，符合我们此前预期；扣非后归母净利4.26亿元，同比增长48.6%。公司下游需求平稳，受益于浆价持续下行，公司盈利能力有望持续修复，我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.44、0.53、0.64元，维持“增持”评级。

Q3收入增长略有放缓，盈利能力仍有提升

2019年单三季度公司营收同比增长10.2%至16.47亿元，收入增速较上半年有所放缓，一方面系市场竞争加大、竞品加大促销力度等因素影响，另一方面系线上渠道销售有所放慢所致。盈利方面，公司主要材料木浆价格维持低位运行，据卓创数据，针叶浆、阔叶浆19Q3均价同比下跌31%、33%，环比19Q2均价下跌11%、18%，带动公司盈利水平进一步提升，前三季度中顺洁柔毛利率同比提升3.0pct至38.3%，其中19Q1/Q2/Q3毛利率分别为34%/39%/41%；前三季度净利率同比提升1.4pct至9%。

期间费用率同比提升，经营性现金流同比大幅增加

公司前三季度期间费用率同比提升1.3pct至26.9%，促销费用增加带动销售费用率同比提升0.8pct，加大研发投入、股权激励费用增加，管理+研发费用率同比提高1.1pct，短期借款较2018年末下降82%，对应财务费用率同比降低约0.6pct。下半年浆价低位运行阶段，公司加大材料购买力度，存货较2018年末增加28%至10.7亿元；因上游材料供应商账期延长，加大采购情况下现金流仍维持较好水平，经营性现金流净额较去年同期增加10.8亿元。

“洁柔”、“太阳”双品牌共同发展，授予股权激励计划预留部分激发活力

公司“洁柔”品牌定位中高端市场，Face、Lotion、自然木等产品系列深受消费者青睐；2019年7月公司推出“太阳”品牌，加强对中端生活用纸市场开拓力度，双品牌协同发展可期。此外，2018年股票期权与限制性股票激励计划的预留部分授予条件已经成就，公司2019 年9月11日分别向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权，向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票，进一步激发员工活力。

受益浆价下行，维持“增持”评级

维持此前盈利预测，预计2019-2021年公司归母净利分别为5.7、6.9、8.4亿元，对应EPS分别为0.44、0.53、0.64元。公司自2010年上市以来PE（TTM）中枢为44.2x，给予中顺洁柔2019年32~33倍PE估值，目标价格区间为14.08~14.52元，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧，材料价格大幅波动，项目推进不及预期。

深度报告合集

【年度及中期策略】

【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种 20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【财报综述】

【轻工行业2019年中报综述】增长旅游放缓，企业分化加剧 20190901

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724

【我们如何软体家居】把握地产结构性机遇，好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装：边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【【齐心集团(002301)、股吧】】受益阳光集采政策，办公业务快速增长 20190711

【【永艺股份(603600)、股吧】】A股椅业第一股，内外销双轮驱动 20190403

【【合兴包装(002228)、股吧】】盈利显弹性，制造+服务双发力 20190325

【【好太太(603848)、股吧】】晾晒行业龙头，“智能+”引领转型 20181229

【欧派家居】弄潮大家居时代，尽显龙头本色 20181226

【志邦家居】进军全屋定制，新品类蓄势待发 20181226

【我乐家居】全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈 20181226

【金牌厨柜】品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌 20181226

【晨光具】“一体两翼”护航，迈向创巨头 20181226

【帝欧家居】工装放量，谁最受益？20180701

【顾家家居】家居界的美的，渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现，家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代，尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图，工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么好喜临门？20170809

【梦百合】出口稳健增长，内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张，打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高，好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价，盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振，高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多开花，迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头，与优质客户同腾飞 20170419

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