乘智能马桶东风，瑞尔特行业发展空间大，国货品牌有望崛起

1. 瑞尔特科技与洁净有机融合，卫浴行业领先制造商

1.1. 从卫浴配件到智能卫浴产品，产品结构持续升级

瑞尔特是一家致力于节约全球水资源的卫浴产品的研发、生产和销售的高新技术企业。

截至2022年8月25日，公司主要产品包括卫浴配件产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能座便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱等）。其中，节水型冲水组件是公司核心产品；智能座便器是公司重点新产品，代表着便器类卫生洁具的未来发展方向。

过硬的品质及售后服务，强大的产品研发及设计能力，以及稳定的合作关系，共同组成了公司竞争优势。 公司为众多国际高端卫浴品牌 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard 和国内知名卫 浴品牌箭牌、航标等提供产品配套服务。公司产品获得十多个国家或地区的产品质量认证。 曾获得沸腾杯质量奖、iF 设计奖、科技创新奖等殊荣。

截至 2021 年 10 月 31 日，公司全球区域布有四大生产基地，产品远销南美、东南亚、北 美、欧洲等 80 多个国家和地区。专利超 1600 项，在新品研发的举措上，公司走在行业前 列。

公司经过二十余年发展，已成为卫浴产品领先企业，业务体量和行业地位逐步提升

1999年，公司成立于厦门，专注于马桶水件研发与生产；

2004年，扩大生产线；

2008年，持续推进产品智能化进程；

2011年，研发出延时进水专利技术，经过 2 年的专项研发和严格测试，智能盖板成功上市，满足消费者及下游客户对智能化产品的需求；

2016年，公司成功在深圳证券交易所上市，资本化进程开启；

2017年，首发无水压限制 E-shion 系统智能马桶上市；

2019年，研发健康检测智能马桶，产品种类不断丰富；

2021年，智能物联智能马桶上市。

1.2. 股权较为集中，核心管理层稳定

2019 年 4 月 8 日至 2022 年 4 月，公司无实际控制人，四位创始人共同管理，股权较为集中。截至 2022 年 10 月 25 日，公司四位创始人罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生分别持股 12.49%，合计共持有 49.96%。

公司前十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股 65.75%，股权结构整体较为集中且稳定。

核心管理层稳定，行业从业经验丰富。

以四位创始人为核心的管理层分工明确，拥有丰富的经验，掌握行业生产特点、管理模式和发展动态。

1.3. 持续推进业务转型，盈利能力显著增长

2018-2021 年公司营收由 9.94 亿增长至 18.68 亿，持续稳步增长。2021 年营收 18.68 亿， 同增 45.48%，主要系1）国内复苏面持续扩大，经济运行总体向好；2）智能卫浴高景气 背景的带动。2022Q1-Q3 营收 13.86 亿，同增 5.85%。

2021 年公司归母净利润 1.39 亿，同增 21.58%；2022Q1-Q3 归母净利润 1.54 亿，同增 38.26%。扣除非经常性损益后，2022Q1-Q3 归母净利润 1.44 亿，同增 52.30%。

分产品来看，智能座便器及盖板营收增速较快。

2018-2021 年智能座便器及盖板营收由 2.33 亿增长至 8.55 亿；2021 年营收 8.55 亿，同增 57.51%，占总收入 45.75%，主要系智能坐便器产业加速发展所致；22H1 营收 4.11 亿，同增 21.65%，占总收入 45.64%。

2021 年水箱及配件营收 7.76 亿，同增 31.38%，占总收入 41.54%；22H1 营收 3.68 亿，同减 0.07%，占总收入 40.90%。

分地区来看，公司产品销售市场以国内市场为主。

2021 年内销收入 13.43 亿，同增 47.24%，占总收入 71.92%；22H1 内销收入 5.96 亿，同增 10.46%，占总收入 66.17%。

2021 外销收入 5.25 亿，同增 41.18%，占总收入 28.09%；22H1 外销收入 3.05 亿，同增 15.51%，占总收入 33.83%。

公司国内外销售模式以直销模式为主，经销模式作为对直销模式的有益补充，符合公司的实际情况与销售策略。

毛利率及归母净利率均显著增长。公司 2021 年毛利率为 22.59%，同减 1.57pct，主要系原 材料涨幅较大，成本上升所致；2022Q1-Q3 毛利率为 25.70%，同增 2.02pct。2022Q1-Q3 公司归母净利率为 11.12%，同增 2.60pct。

销售费用率波动增长，财务费用率显著减少。2022Q1-Q3 公司销售费用率为 7.13%，同增 0.91pct；管理费用率 6.09%，同减 0.04pct；研发费用率 3.92%，同增 1.18pct，主要系公司加大家居类产品的研发投入所致；财务费用率-3.67%，财务费率同减 3.73pct，主要系汇率变动所致。

2. 智能坐便器行业发展空间大，国货品牌有望崛起

2.1. 冲水组件行业需求向好，中高端节水型组件大势所趋

卫浴品牌厂商对冲水组件的配套采购、存量冲水组件的换修、家庭 DIY 装修等对冲水组件 市场需求有重要影响。

水资源持续紧张以及国内外节水政策间接带动中高端节水型冲水组件逐步取代低端冲水组件，节水型冲水组件制造企业的市场份额有望持续扩展。

冲水组件下游及终端消费市场需求稳定。

冲水组件下游客户主要是卫浴品牌厂商，对我国冲水组件产品的直接采购需求趋势向好，并且我国已发展成为全球最大的卫生陶瓷生产国与出口国，全球冲水组件市场对中国卫浴配件行业的直接采购和间接需求将综合带动国内卫浴配件行业发展。

终端消费市场主要是房地产等建筑行业，我国城市化水平的提高及住宅产业的发展，或将为以冲水组件为代表产品的卫浴配件行业提供广阔的市场空间。

存量换修市场发展潜力较大。

境外发达国家当地居民自行换修冲水组件等 DIY 的行为较为普遍，但我国的冲水组件换修市场规模较小，处于逐步成型并稳固发展阶段。随着节水型冲水组件积极的推广与应用，我国冲水组件换修市场具备很大的发展潜力。同时，我国庞大的人口基数有望支撑冲水组件产品广阔的换修市场空间。

我国拥有消费潜力较大的农村市场，增量渗透空间可期。

随着农民收入水平提升、消费观念进步、农村居民生活方式的改善以及国家对新农村建设力度的不断加强，农村市场对卫生洁具的消费需求将为卫浴配件行业带来稳定持续的增长动力，并为中高端节水型冲水组件企业带来新的发展契机。

水资源紧张背景下，政策推动节水型卫浴配件行业发展。当前，全球水资源状况严重恶化， 水危机日趋严重，我国也面临着严重的水资源形势。

水资源的持续紧张形势以及国家越来越重视节水政策的推行，将继续推进卫浴配件行业中节水产品的研制、生产、销售与推广，提高我国节水型卫浴配件行业标准化与工业化水平，促进产业升级。

冲水组件制造产业集中度高，头部企业占据主要份额。

全球高端冲水组件制造领域主要由吉博力、福马、瑞尔特、威迪亚等企业所占据。吉博力自 1996 年进入中国市场，并在我国上海与浙江两地设立制造基地；福马自 2005 年在我国成立跨国公司，将其亚太地区的重要制造基地转移至我国广东中山。以瑞尔特为代表的国内高端冲水组件制造企业集中于福建厦门、广东中山等地。而一些新兴企业研发能力有限、生产总量较小。

低端产品面临淘汰风险，中高端市场有望持续拓展。

低端冲水组件产成品基本不满足法规及国家、地方标准要求，产品技术、工艺较为简单，产品使用寿命较短，质量缺乏保证，性价比低，生产厂家数量众多，瑞尔特预计低端冲水组件产品将逐步退出市场，并将逐渐被中高端节水型冲水组件替换、取代，中高端节水型冲水组件市场空间有望持续拓展，市场发展潜力大。

2.2. 国内智能坐便器市场潜力大，集中度低，国牌迎发展机遇

随着中国经济飞速发展与人民生活水平不断提升，人们对卫浴产品的概念，逐渐突破传统观念，愈加注重节能减排、艺术欣赏、保健养生等功能，并为高科技、智能化的卫浴产品的开发与应用带来机遇，推动国内卫浴行业向智能化等多样性应用领域发展。

预计 2026 国内智能坐便器市场规模将突破 200 亿。据奥维云网统计，2017 年-2021 年中 国智能坐便器市场规模不断扩展，由 105.90 亿元增长至 147.20 亿元，其中 2020 年增速高达 14.99%，2021 年增速 9.04%。华经产业研究院预计 2026 年市场规模将突破 200 亿 元。

据奥维云网（AVC）线上推总数据显示，2020 年智能一体机零售额 33.7 亿元，同比增长 40.6%，零售量 104.6 万台，同比提升 54.8%，智能马桶盖零售额 15.2 亿元，同比提升 3.1%，零售量 100 万台，同比提升 26.8%。

智能坐便器在中国市场渗透率仅 4%，远低于发达国家水平，仍有较大增长空间。根据华经情报网数据，截至 2021 年，日本智能坐便器市场渗透率接近 90%、韩国约 60%、美国约 60%；而我国市场渗透率仅为 4%。

在上海、北京、广州等一线城市，智能坐便器渗透率为 5-10%以上，新一线城市渗透率为 3-5%左右，而三四线城市和乡镇市场几乎处于空白，有较大增长空间。

国内智能坐便器品牌众多，竞争激烈。

中国智能坐便器市场的品牌格局，既有传统卫浴行业品牌，也有单一从事智能坐便器产品的小厂商，还有跨界进入智能坐便器产业的综合家电企业、综合家居建材企业，以及互联网企业品牌。

据公司 2021 年报内的不完全统计，2015 年我国有 68 家生产智能坐便器的制造商，而截止 2021 年我国从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至 300 家以上；智能坐便器仅线上品牌数量已从 2017 年 240 个增长至 2021 年 738 个。

一体机品牌集中度低，发展态势良好。

据奥维云网数据，2020 年一体机品牌 CR5 仅 39.4%，相较 2019 年的 42.8%减少 3.4pct，头部品牌仍以传统卫浴企业如箭牌、恒洁为主，代工品牌与外资品牌参与较多。2020 年智能马桶盖品牌 CR5 为 70.8%，集中度相对较高且保持较稳定的增长速度，松下领跑市场，零售份额占 42%，但随着海尔、东芝、飞利浦、智米等品牌进入，松下优势有所下降。

据京东大数据研究院发布的《2021 智能马桶线上消费趋势报告》显示，在 2017 年智能马 桶盖与智能马桶一体机的销量比超 6:4，而在 2020 年这一比例为 3:7，智能马桶一体机销量逐年增长，展示出消费者从智能马桶盖到智能马桶一体机的转变。

价格下沉，有助于渗透率提升、销量增长。

据奥维云网数据，2021 年智能马桶一体机在 2500-2999 元区间销量最多，占比 27%。同时，3000-3499 元区间占比虽仅 15.76%，但同比增长 3.06pct；3499 元以下总占比 77.07%，同比增长 23.87pct，价格下沉趋势明显。

2021 年马桶盖 999 元以下占比 35.2%，相较 2020 年增长 14.9pct；1000-1499 元占比 29.81%，同比增长 8.31 pct；2021 年 1500 元以下占比 65.01%，已成为核心区间。产品均价下行，更有利于促进消费者购买，加速智能马桶普及进程。

国产品牌发展契机来临，下游优选高端化品牌。

随着民族文化自的快速成长，近年来越来越多的年轻人开始偏向选择国货，民族卫浴品牌将迎来更广阔的发展空间。未来，随着国内消费升级，市场接受能力增强，消费者更加青睐具有品质保障、优质服务和设计创新的民族品牌。

此外，下游房地产行业为了确保产品质量、性价比，争取品牌背书吸引购房者，国内工程采购多选择生产实力与品牌知名度兼备的高端品牌合作，卫浴企业的品牌化意识将不断得到强化。

3. 技术创新成效显著，自有品牌转型发展迅速

3.1. 重视研发投入，持续技术创新

专利数量行业领先，研发投入持续扩大。公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等的技术研发。

公司及其控股子公司截止 2022 年上半年已拥有 1612 项专利权，其中包括发明专利 92 项（含美国发明专利 11 项，欧洲发明专利 2 项），具备行业领先的卫浴节水技术。

公司始终注重研发体系建设和完善，形成强大产品研发和设计能力。

公司研发中心根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势及客户的实际需求进行新产品的设计与研发，每年均有多项新品在研开发项目。公司自成立以来，研发投入逐年增长，2021 年研发投入 7151.81 万元，同比增长 33.5%。

智能坐便器技术创新成效显著。

公司智能坐便器产品研发设计尤其注重用电安全（符合西方发达国家卫生间用电产品安全观），用水安全（马桶冲刷用水、人体局部冲洗用水、自来水管道做到安全隔离，防止污染饮用水），耐用性（降低产品生命周期内的故障率）。

公司自主研发的“E-shion 冲刷系统”，双动力技术进行 360°组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题，内置“一体式冲洗阀”、下沉式水箱实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响。

创新成果获行业高度认可。

自 2003 年起，公司被厦门市科技局认定为“高新技术企业”；2012 年、2015 年、2018 年、2021 年均通过高新技术企业资格的重新认定；公司先后斩获 2020 年智净杯“智能卫浴科技创新奖”、中国建陶质量大会“科技领先产品奖”、中国建筑卫生陶瓷协会 2021 年度“科技创新三等奖”（《A2422 桶式双按排水阀》项目）、2021年度中国建筑卫生陶瓷协会“科技创新二等奖”（《E-shion 冲刷系统/A7000》项目）等技术荣誉。

3.2. 冲水组件积累丰富客户资源，智能坐便器逐步打开市场

产品获多国认证，国际市场积累深厚。

公司产品获得美国 cUPC、EGS、FCC、EPA、Mass、 DOE、CEC、MAP、NSF 等认证，中国 CQC 认证、水效认证，澳大利亚 WaterMark、WELS、 RCM 认证，英国 WRAS 认证，欧盟 CE 认证，法国 NF 认证，印度 UPCI 认证，中国香港WSD 认证，新加坡 PSB 认证，沙特阿拉伯 Saber、WEL 认证，墨西哥 NOM 认证等十多个国家或地区的权威机构认证，在同行业中处于领先地位，使得公司产品在国际市场上具有较大竞争优势。

节水型冲水组件技术优势显著，积累丰富客户资源。

公司在节水型冲水组件细分行业在行业内知名度高，包括 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、航标等海内外知名中高端卫浴品牌厂商均与公司建立良好、稳定的合作关系，公司节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商配套体系。

节水型冲水组件是便器类卫生洁具核心配件，知名卫浴品牌商最注重配套产品品质可靠性与质量稳定性，这也是对公司产品的高度肯定，优质且丰富的客户资源为公司长远发展奠定坚实基础。公司前五大客户在 2016 年至 2019 年间，以及 2021 年都贡献公司 30%以上的销售额，为公司稳健经营提供保障。

智能坐便器发展迅速，逐步打开国内外市场。

公司智能坐便器产品为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供 ODM，其中含有国内个别一线家电巨头和海外个别顶级奢侈卫浴品牌。

公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、最后到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且逐年推出升级换代新功能产品，能够更好的满足客户的需求。

3.3. 智能卫浴产能充足，支持自有品牌业务转型

卫浴及配件产量实现突破。公司自 2016 年上市募集资金，累计投入 3.28 亿元用于新建年 产 1120 万套卫浴配件生产基地，已达到预定可使用状态。

卫浴及其配件是公司营收的重要组成部分，2021 年公司卫浴及配件产品实现 3695.78 万套生产量，同比增长 46.9%。

智能卫浴产能储备充足，保障品牌业务增长。

公司 2016 年上市募集资金，累计投入 2816.97 万元用于阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目，并于 2020 年决定变更募投项目，投资总额 3.91 亿元由公司一级全资子公司厦门一点智能科技有限公司实施“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目”，预计将于 2022 年 12 月前建设完毕。现有智能车间改造、新建项目建设均完成后，智能卫浴产品产能将扩产至 150 万套。

突破原有商业模式，积极培育自主品牌。

国内智能坐便器市场渗透率较低，公司预计未来市场容量较大。智能坐便器产品有可能颠覆传统陶瓷坐便器行业，并为国内智能卫浴行业提供弯道超车机会。

公司在原有以代工业务为主基础上，勇于开拓自主品牌。目前公司智能卫浴产品主要包括智能马桶、智能马桶盖、卫浴感应产品（感应水龙头、感应小便器等）。2022H1 智能马桶及盖板营收占到总营收 45.64%。智能卫浴产品取得全球多个国家的产品质量认证，公司智能卫浴产品曾获“沸腾杯”质量金奖。

以智能坐便器产品为代表的自主品牌迅速放量，驱动智能坐便器及盖板业务高增。

受益于在智能卫浴产品领域持续加大投入，大力开拓市场，公司智能坐便器销售额自 2020 年以来实现大幅增长。2020 年公司智能马桶及盖板业务收入同比增长 86.1%，成为公司业绩新增长点。2021 年智能马桶及盖板营收达 8.55 亿，占总营收比重 45.75%。2022 年上半年营收达 4.11 亿元，占总营收比重 45.64%。

品牌业务各渠道并进，毛利率基本保持稳定。

公司目前主要有三个销售渠道

1）线上渠道（京东、天猫、抖音）；

2）经销商渠道，公司与拥有良好商业誉、广泛销售渠道、丰富客户资源的经销商进行合作；

3）工程渠道，目前占比较低。

2020年以来，随着产能扩大、智能卫浴产品的推进、渠道的拓展，在疫情背景下智能坐便器及盖板毛利率基本保持稳定，2020年智能坐便器及盖板毛利率为19.69%，2021年毛利率为19.09%。

4. 盈利预测与估值

公司具备较为完整的产品研发体系、生产制造体系和质量控制体系，并在节水型冲水组件等卫浴配件产品、智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品领域的市场竞争中，积累了一定竞争优势。

随着国内智能坐便器迅速发展，我们假设智能坐便器及盖板相关业务 22-24 年持续加速增长；水箱及配件业务 23-24 年恢复稳健增长。

我们预计 2022-24 年公司营收分别为 20.2、24.4、29.2 亿元，归母净利分别为 2.1、2.6、3.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.5、0.62、0.76 元/股，对应 PE 分别为 19、15、13x。

我们选取可比公司箭牌家居、欧派家居、朗特智能、和而泰等，其 2023 年 PE 均值约为 18.35x，故我们给予瑞尔特 2023 年目标 PE 约为 18.35x，对应目标股价约为 11.38 元/股。

5. 风险提示

（1）市场竞争加剧风险

公司主营的智能卫浴行业集中度较低，市场竞争较为激烈。如果公司未能在技术、营销等方面占据优势，将面临一定的市场竞争风险。

（2）房地产市场调控风险

如果国内进一步出台政策并加强房地产市场调控力度，房地产增速存在持续放缓的可能性， 这将影响到公司产品的国内市场消费需求，进而影响公司国内市场的销售收入。

（3）汇率波动风险

公司产品出口以美元作为主要结算货币。人民币对美元汇率波动较大，汇率的波动在一定程度上影响公司出口产品的盈利能力，并进而影响公司经营业绩。

（4）产品研发和技术创新风险

如果公司无法及时把握卫浴配件行业的发展趋势，加大对新产品的研发力度，保持公司在行业内领先的技术研发优势，公司将面临越来越大的市场竞争风险。

（5）原材料价格波动风险

公司生产产品所需主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件等，如果公司主要原材料价格出现大幅波动，将使公司的生产成本控制具有不确定性，从而影响公司经营业绩。

（6）宏观经济风险

国际上，全球贸易局势紧张且增速放缓，各国单边主义和贸易保护主义抬头、贸易摩擦升 级，可能造成公司所处行业的出口增速下降。国内，若未来经济增速下降，固定资产投资增速放缓，居民消费需求降低，房地产市场低迷，可能对公司的外部发展环境造成影响。