【国盛医药张金洋团队】康弘药业：千亿市场意气风发，康柏西普笑傲江湖（创新药系列研究之四）

前言：康柏西普是否足以支撑康弘？

市场对康弘最大的疑虑大概就是：就康柏西普一个药有，能行吗？我们的回答是：坚定好。我们将在本篇报告的前言部分重阐述三大理由（市场空间足够大、国内外均有可比参考、其他业务仍有望稳定增长）。

1.市场扩容、竞争格局好，康柏西普单药峰值有望超80亿

康柏西普单药国内销售峰值有望超80亿。康柏西普目前在国内获批的适应症包括湿性AMD、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降、糖尿病黄斑水肿（DME），另外还有处于III期临床阶段的视网膜静脉阻塞（RVO），理论患者人数分别达到500万人、420万人、575万人和645万人，四个适应症合计患者人群约2140万人，约是2015年招股书披露的1160万人的2倍，市场扩容迅速，保守按照单人年用药金额30000元估算，理论市场空间超6000亿。若保守考虑峰值时的情况，按照3.2%的患者接受VEGF药物治疗，康柏西普市占率50%，单人年用药金额15000元估算，仅在国内康柏西普就有望销售超80亿。同时，随着康柏西普进入医保，以及人口老龄化、近视人数不断提高等因素，预计康柏西普还将继续保持快速放量。且目前仅有雷珠单抗和阿柏西普与其竞争，格局良好。

VEGF抗体具有巨大适应症拓展潜力，康弘正在积极布局抗VEGF平台，有望为业绩带来新增量。基因泰克用贝伐珠单抗（2017年全球销售额约68.08亿美元，国内销售额约1亿美元，占比约1.5%）相同的鼠源抗体构建出了分子更小的雷珠单抗（2018年全球销售额37.3亿美元，国内样本医院销售额3.2亿元），再生元与拜耳成功开发出适用于wAMD的阿柏西普（2018年全球销售额65.4亿美元）之后，又与赛诺菲合作开发出Zaltrap，适用于治疗结直肠癌（2018年全球销售额约1.02亿美元）。两大品种的成功都给予我们启示，VEGF抗体具有巨大的适应症拓展潜力。康弘同样也在积极布局抗VEGF平台。布局了KH906用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管，已进入I期临床阶段。在肿瘤领域，重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液KH903已进入II期临床阶段。在研的VEGF靶药物有望在未来为康弘的业绩贡献新的增量。

2.国内外单一品种大市值公司屡见不鲜，得一药者足以得市值

只要市场空间大，竞争壁垒强，格局能维持较长时间，单一产品足以撑起大市值公司。

同样以抗VEGF靶眼科药物支撑市值的美股公司：阿柏西普撑起再生元60.75%的收入（2018年），为再生元提供可靠业绩支撑，助力市值飞升。2011年11月，FDA批准再生元的阿柏西普（Eylea）用于治疗wAMD，2012年阿柏西普又获得了日本和欧盟的批准。此后，再生元市值快速拉升，从不到200亿美元飙升至500亿美元以上，目前稳定在400亿美元左右，实现市值翻倍。

国内以单一品种支撑大市值的公司：人生长激素助推国内生物药龙头，人胰岛素成就胰岛素领域龙头。

【长春高新(000661)、股吧】是国内生物药龙头企业。2018年营收53.75亿元（+31.03%），归母净利润10.07亿元（+52.05%）。其子公司金赛药业（长春高新持股70%）贡献近60%收入、近80%的归母净利润，而金赛药业的90%左右的收入来自于人生长激素（粉针、水针、长效合计），由此估算长春高新有一半以上的收入、70%以上的归母净利润来自人生长激素单品种的贡献。

【通化东宝(600867)、股吧】是国内胰岛素龙头企业。公司目前的产品主要是二代胰岛素，年底有望获批第三代甘精胰岛素。人胰岛素系列产品占比公司收入维持在70%以上，2018年占比公司总收入的72%。

3.康弘的非生物药板块六大品种超亿元，继续贡献稳定现金流

康柏西普主要拉动业绩增长，存量70%的化药和中药也将恢复稳健增长，贡献现金流。公司非生物药板块品种布局全面，目前共有12个品种上市销售中（5个化药+7个中成药）。根据公司2014年披露的数据显示，已有六大品种年销售额超亿元，包括枸橼酸莫沙必利分散片（2.72亿）、阿立哌唑口崩片（2.67亿）、盐酸拉法辛缓释片（1.67亿）、松龄血脉康胶囊（4.06亿）、胆舒胶囊（1.81亿）和一清胶囊（1.27亿）。另外，已上市品种还包括右佐匹克隆片、疏肝解郁胶囊、玄麦甘桔胶囊、感咳双清胶囊、渴络欣胶囊以及2019年获批的阿立哌唑口服溶液等多个产品。

由于公司近两年正在进行营销分线改革，因此对化药和中成药板块的业绩有所影响。目前中成药板块已经步入正轨，有望在Q2止住下滑，在今年实现恢复性增长。预计在公司板块调整结束之后，凭借全面的布局，公司的非生物药板块营收端可以保持5-10%的年均复合增长。

近年来，我国对创新药愈发重视。科创板上市规则第五条就指明预计市值不低于40亿元的药企至少有一项核心产品获准开展二期临床试验即可申请上市，给予了创新药企更多的融资渠道投入研发，也带给市场更广阔的投资视角。大空间+高增长+格局好，康柏西普有何不可？

一、康健世人，弘济众生，康弘稳健前行

成都康弘药业集团股份有限公司成立于1996年，主要业务分为生物制品、中成药及化学药三部分，分别由康弘生物、济生堂和康弘制药三家子公司运营。2015年6月26日，康弘药业正式在深交所挂牌上市。

康柏西普的放量拉动了公司毛利率与净利率快速提升。2018年营收达到29.17亿（+4.70%），归母净利润6.95亿（+7.88%）。由于公司产品均为专科制剂，尤其是康柏西普壁垒高、格局好，因此近年毛利率与净利率保持在较高水平并呈现快速上升趋势，2019H1的毛利率高达92.4%，净利率22.4%。

公司研发投入快速提升，向创新药第一梯队靠拢。由于康柏西普在美国的III期临床的开展，2017年研发投入大幅上升139%，2018年继续保持高投入3.5亿元，占收入比例超过10%，预计未来几年仍将保持高研发投入，向创新药第一梯队靠拢。

康柏西普快速放量，分线改革导致非生物药板块增速放缓。2005年，康弘生物成立，其研发的康柏西普眼用注射液于2013年成功获批，2018年国内市场销售额8.82亿（+42.72%），占比总收入超过30%。公司于2017年进行了营销分线改革，目前已初显成效，销售费用率从2016年的52.97%下降至2019Q1披露的42.98%。但在此过程中，由于需要从来的按大区销售改为按产品线销售，交接过程中对非生物药板块的销售造成一定影响，化药板块2018年销售额11.7亿元（+8.03%），中药板块2018年收入8.63亿元（-20.46%），根据2019H1中报披露数据，中药板块已恢复正增长。

二、国内：四大适应症造就康柏西普超6000亿市场空间，销售峰值有望超80亿

康柏西普眼用注射液（商品名：朗沐）于2014年3月在国内上市，是公司自主研发的治疗湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）的创1类生物新药，也是我国首个具有全球知识产权的单克隆抗体类药物，填补了国产眼底黄斑变性治疗药物的市场空白。目前，康柏西普在国内获批的适应症还包括继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降和糖尿病黄斑水肿（DME），未来还有望新增视网膜静脉阻塞适应症（RVO，目前已进入III期临床阶段）。2017年7月，康柏西普通过医保谈判降价17.47%进入医保，成为《国家医保药品目录》乙类品种。

同时，康柏西普正在逐步走向国际。2016年10月，康柏西普直通美国III期临床，是国内首个获得此快速通道的生物药。2018年5月，在美国开展玻璃体腔眼用注射液临床试验项目启动。2019年5月，CFDA批准nAMD的III期国际多中心临床试验。未来，朗沐有望成为多适应症多国上市的国产生物药之光。

康柏西普是利用中国仓鼠卵巢（CHO）细胞表达系统生产的重组融合蛋白（由人血管内皮生长因子VEGFR1中的免疫球蛋白样区域2和VEGFR2中的免疫球蛋白样区域3和4，与人免疫球蛋白Fc片段经过融合而成），其半衰期较长，可持续结合VEGF-A及其他VEGF亚型（如PIGF，胎盘生长因子，是参与多种肿瘤血管生成的促血管生成因子），从而抑制VEGF过表达。

VEGF即血管内皮生长因子，是目前已知作用最强、专属性最高的促血管生长因子，包括A、B、C、D、PIGF五种亚型。VEGF通过结合其受体VEGFR发挥促血管生成作用，但其过表达将导致多种疾病发生，比如湿性AMD等眼科疾病及肿瘤等。因此，抗VEGF是治疗湿性AMD的首选靶，也是治疗恶性肿瘤的主要手段之一。

康柏西普单药国内销售峰值有望超80亿。康柏西普目前在国内获批的适应症包括湿性AMD、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降、糖尿病黄斑水肿（DME），另外还有处于III期临床阶段的视网膜静脉阻塞（RVO），理论患者人数分别达到500万人、420万人、575万人和645万人，四个适应症合计患者人群约2140万人，约是2015年招股书披露的1160万人的2倍，市场扩容迅速，保守按照单人年用药金额30000元估算，理论市场空间超6000亿。若保守考虑峰值时的情况，按照3.2%的患者接受VEGF药物治疗，康柏西普市占率50%，单人年用药金额15000元估算，仅在国内康柏西普就有望销售超80亿。同时，随着康柏西普进入医保，以及人口老龄化、近视人数不断提高等因素，预计康柏西普还将继续保持快速放量。且目前仅有雷珠单抗和阿柏西普与其竞争，格局良好。

2.1湿性AMD：人口老龄化加剧+患者年青化，市场快速扩容

AMD患者数量庞大，湿性AMD占比较小但造成伤害巨大。AMD是指黄斑区发生老化性改变的致盲性眼底疾病，黄斑区相当于眼睛的“心脏”，基本上90%的视觉细胞集中在这里。湿性AMD与年龄增长直接相关，全球每年约有60万人因AMD而导致视力不同程度的下降。AMD根据不同的临床表现分为干性AMD和湿性AMD。干性AMD又称萎缩型AMD，症状较轻，但不加控制会发展为湿性AMD，又称渗出型AMD。湿性AMD多引起严重的视力障碍，虽然其病例数仅占AMD发病数的10%-20%（对应全球发病人数约6-12万），但却造成80%-90%的不可逆中心视力丧失。流行病学数据显示，我国60岁以上人群（约2.5亿人口）AMD患病率约13.36%，其中wAMD占比15%，对应我国AMD患者约有3340万人，因此估算我国湿性AMD患者约500万人。

近年来，我国人口老龄化不断加剧，发达地区形势更为严峻，加速湿性AMD患者数量上升。2017年60周岁及以上人口达到2.41亿，占比总人口达到17.3%，而发达地区老龄化程度更加严峻，上海市2017年底60周岁及以上老年人口达到483.6万，占比总人口高达33.2%，较2016年增加了25.81万人，增速5.6%。

湿性AMD患者人数不断上升，且呈现年青化趋势，市场不断扩大。随着老龄化不断加剧，湿性AMD患者人数不断上升。同时，电子产品不断普及导致高能量蓝光穿透眼睛的角膜和晶状体到达视网膜，加速对黄斑区造成伤害，从而加大AMD病程的年青化和扩大化。2012年雷珠单抗在国内上市，带来2013年国内AMD市场规模高速增长，2016样本医院AMD销售额达到4.25亿元，同比增速14%。全球wAMD市场在2016年已超84亿美元，同比增长4%，仍处于规模扩张阶段。

湿性AMD的形成主要是由于VEGF过表达，引发新生血管在眼底积聚，导致血细胞大量渗出造成视网膜损伤，患者可在2-3个月内失明。

目前治疗湿性AMD的方法主要有激光放射治疗、经瞳孔温热治疗、药物治疗和手术治疗。前两者存在会破坏周围正常组织的可能性；手术治疗痛苦和风险性都较高；药物治疗目前主要是针对VEGF靶，国内已上市药物包括雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普，但药物治疗还存在不稳定性。

2.2pmCNV：400万患者大市场，康柏西普是唯一获批VEGF靶向药

近视可分为单纯性近视和病理性近视。病理性近视（pathologic myopia，PM）可伴有视网膜色素上皮萎缩、脉络膜新生血管( choroidal neovascularization，CNV) 形成和视网膜下出血等病理改变，继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降已成为严重损害30岁以上中青年人群的主要致盲因之一。据发表在中国知网的献数据显示，成年人中PM的发病率为1%-3%，在亚洲27%-30%的PM会伴发严重威胁视力的CNV疾病。这种继发于病理性近视的CNV（pmCNV）主要影响40岁及以上人群，是亚洲人群中不可逆视觉丧失最常见的因之一。世界卫生组织数据显示，目前中国近视患者人数多达6亿，几乎是全国总人口的一半，估算目前我国pmCNV患者人数约420万人。

我国高中生和大学生的近视率均已超过70%，并逐年增加，青少年近视率高居世界第一，小学生的近视率也接近40%。预计随着近视人数进一步增加，pmCNV的市场也将继续扩容。

pmCNV的传统治疗方法包括传统激光光凝术、经瞳孔温热疗法(transpupillarythermotherapy，TTT ) 、光动力学疗法(photodynamic therapy，PDT) 等，但都有着各自明显的缺。

目前抗VEGF治疗已被推荐作为pmCNV的一线治疗，康柏西普是国内唯一获批的药物。根据献报道，玻璃体腔注射康柏西普治疗pmCNV术后1、3、6 个月随访，患者症状有明显改善，因此认为康柏西普是一种安全、有效的治疗方法。

2.3糖尿病黄斑水肿（DME）：600万患者大市场，康柏西普竞争格局良好

糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病常见的并发症之一，多发于病程较长的糖尿病患者。2017年全球糖尿病患者已达到4.25亿人，预计到2045年将超过6亿人。2017年国内糖尿病患者达到1.14亿人，预计到2045年将逼近1.2亿人。亚洲的DME患者占比糖尿病患者总数约为5%，以此推断全国，预测我国DME患者总数约575万人。

目前DME的治疗方式主要有药物、激光光凝和手术治疗三大类，眼内注射抗VEGF药物是目前最有前景的治疗方法。目前国内获批用于治疗DME的药物仅有阿柏西普和康柏西普（2019年5月获批），竞争格局良好。

2.4视网膜静脉阻塞（RVO）：600万患者大市场，康柏西普有望填补国内抗VEGF药物治疗空白市场

视网膜静脉阻塞（RVO）是最常见的视网膜血管病之一，大部分病例发生在中年以上。我国的抽样调数据显示，RVO在50周岁以上群体的发病率约1.5%，根据国家统计局2017年抽样数据显示，全国50周岁以上人口约4.3亿，对应全国RVO患者人数大约645万。预计未来随着老龄化进一步加剧，市场空间还将继续上升。

目前RVO的治疗方式主要有药物、激光治疗、手术治疗和联合治疗四大类，目前仍无根治的办法。抗VEGF药物由于其安全、有效、简单易行等优，几乎成为主流治疗方法。联合治疗（抗VEGF联合激光治疗、抗VEGF联合糖皮质激素、糖皮质激素联合激光等）是近期研究的热，并取得了一定成效，但安全性、有效性及远期预后仍需要临床大样本的研究。

目前国内获批用于治疗RVO的药物基本都是中药，RVO属中医“暴盲”（指眼外观端好，猝然一眼或两眼视力急剧下降，甚至失明的严重内障眼病）范畴，发病机制为脉络瘀阻，血不循经，溢于目内，治当化瘀通脉，然而，祛瘀之药仍有引起再次出血的可能。康柏西普的RVO已处于III期临床阶段，有望填补国内抗VEGF药物治疗RVO的空白市场。

三、格局：对标进口药品，康柏西普优势明显，少数玩家瓜分巨大市场空间

国内样本医院眼底血管病变药物市场几乎由雷珠单抗和康柏西普瓜分。根据样本医院数据，目前眼底血管病变治疗药物主要有雷珠单抗、康柏西普、七叶洋地黄双苷滴眼液和注射用维替泊芬。其中，雷珠单抗和康柏西普分别占据40%以上市场份额。对于不具备抗体注射条件的医院和无法承受高额治疗费的患者，也会选择七叶洋地黄双苷滴眼液和注射用维替泊芬，但2018年这两者合计所占份额仅11.43%，且呈现下降趋势。随着雷珠单抗和康柏西普进医保放量，市场有望进一步集中。

目前治疗眼病的抗VEGF药物包括雷珠单抗（Ranibizumab）、阿柏西普（Aflibercept）、康柏西普（Conbercept）、贝伐珠单抗（Bevacizumab）和哌加他尼钠（Pegaptanib）。哌加他尼钠2004年获FDA批准，是首个获批用于眼科临床的抗VEGF药物，其可以特异性地与VEGF165完整地结合，从而发挥药效，但不与其他VEGF异构体或活性裂解片结合，因此治疗具有一定局限性。除哌加他尼钠以外，其他四个产品均已在国内上市，贝伐珠单抗作为off-label药物涉及法律及安全性风险。

康柏西普患者依从性好，价格最便宜：

雷珠单抗存在部分鼠源，会引起免疫反应，由于结合Fab段，分子小导致半衰期短，需要注射频次高，且易产生耐药性，患者依从性差。医保谈判降价后目前为5700元/针，每月注射一次，也可以初始三个月每月注射一次，之后每三个月注射一次，但效果会差，按照一年6针计算（其中医保报销4针），患者一年需要花费11400元。

阿柏西普是全人源，无免疫反应，安全性更高。2018年刚刚获批在国内上市，除湿性AMD以外，还有糖尿病性黄斑水肿（DME）适应症获批。价格略高，目前为5850元/针，治疗湿性AMD的注射频次为初始三个月每月注射一次，然后每两个月注射一次，目前尚未纳入医保，患者一年需要花费43875元。

康柏西普也是全人源，无免疫反应，半衰期较长，结合效率更高，安全性更高。目前国内获批的适应症包括湿性AMD、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）引起的视力下降和糖尿病黄斑水肿（DME）。医保谈判降价后目前为5550元/针，初始三个月每月注射一次，之后每三个月注射一次。湿性AMD适应症用药已纳入医保，限额每年四针，患者一年仅需自付11100元。

雷珠单抗由诺华和罗氏合作开发，罗氏拥有在美国商业化的权利，诺华则拥有在美国以外地区的权利。2006年首次上市，2012年国内获批上市。2015年由于阿柏西普放量冲，收入下滑，2017年已恢复正增长。2018年全球销售额已达到37.27亿美元，同比增速12.23%；国内样本医院销售额已突破3亿元，同比下滑0.53%，但销售量增速近15%，推测由于降价导致销售额增速下降。

阿柏西普由再生元和拜耳联合开发，再生元负责美国市场的销售，拜耳负责在欧洲市场销售，参天制药和拜耳在日本市场共同销售。2012年首次上市，2018年刚刚在国内获批上市，2018年全球销售额高达65.37亿美元，同比增长3.84%。其支撑了再生元60.75%的营收，以及参天25.88%的营收（2017年数据），一个眼科大产品会为公司（尤其是非大规模公司）带来巨额收益，提供业绩保障。

康柏西普2014年获批上市，目前仍保持高速增长。2018年国内销售额已逼近9亿，同比增长42.72%，支撑康弘30.24%的营收。2018年销售量5.46万支，同比增长53.35%。样本医院销售额3.06亿，已几乎与雷珠单抗的3.2亿持平，未来有望凭借价格和依从性优势，赶超雷珠单抗。

潜在竞争对手进展较慢。除了已上市的品种之外，国内还有10家企业布局wAMD适应症相关产品，进展最快的为【贝达药业(300558)、股吧】的全资子公司卡南吉的CM082（口服制剂），正在进行II期临床，齐鲁制药的QL1205已完成I期临床。预计短期内不会有潜在竞争对手对康柏西普的竞争格局造成影响。

四、海外：康柏西普直通III期临床，销售峰值有望达2.6亿美元，投资医疗器械进军青光眼治疗领域

4.1直通美国III期临床，美国市场销售峰值有望达2.6亿美元

2016年10月，康柏西普获FDA批准在美国开展湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）III期临床试验，这是首个直通美国III期临床的国产生物药。

“朗沐”坚持根据国际高标准研发。美国临床专家团队都是全球顶尖的知名专家，包括BASCOM PALMER眼科研究所的PHILIP ROSENFELD教授、克利夫兰眼科中心的PETER KAISER教授、波士顿眼科咨询的JEFFREY HEIER教授和威斯康辛大学医学院眼科的RONALD DANIS教授。而临床试验都是遵循cGCP(Current Good ClinicalPractices)标准，不良反应按国际接轨的编码系统（MedDRA）。

为方便在美国的临床试验的开展，公司耗资2.3亿美元，与美国CRO公司INC Research, LLC.（已更名Syneos Health,Inc）签订了长达八年的合作项目。INCResearch最早成立于1996年8月，是一家于美国特拉华州注册成立并在美国NASDAQ上市的公司，2018年在CRO公司中业绩排名第三。INC Research向康弘生物提供临床试验研究服务，主要包括康柏西普眼用注射液的III期临床试验，向FDA提交生物制品许可申请（BLA）及向其他监管机构申请必要的上市许可，以及从FDA及其他监管机构获得上述上市许可。此协议有助于康柏西普可以更快地在美国上市。

美国AMD患者大约为800万人，wAMD患者占比AMD的10~20%，估算目前美国wAMD患者约为120万人，预计到2020年将达到150万人。目前美国已上市的药物包括哌加他尼钠、雷珠单抗和阿柏西普。哌加他尼钠是第一个获批的用于眼科临床的抗VEGF药物，专利已过期，因此市场上以雷珠单抗和阿柏西普销售为主。贝伐珠单抗作为off-label用药涉及到安全性及法律问题。因此，对于康柏西普而言，市场空间广阔，竞争格局良好。

美国在研竞争对手较多：目前美国进展较快的在研产品为Alcon（诺华）的RTH258，诺华已于4月递交上市申请并使用了一张优先审评券，有望在今年年底获批上市。另外，艾尔建的abicipar pegol，也已完成III期临床。另外还有多个产品正在进行II期和I期临床。

康柏西普在美国市场有望成为超2亿美元大品种：康柏西普正在美国进行与阿柏西普头对头的wAMD适应症III期临床试验，康柏西普对比阿柏西普疗效非劣，且注射频次更少，通过临床试验的概率很大，有望在2022年获批上市。上市后有望占据5%市场份额，按照康柏西普一针定价1000美元估算，销售峰值约2.64亿美元。

我们用DCF模型对康柏西普进行了估值，取折现率为10%，永续增长率为1%，预计康柏西普的折现价值近300亿元。

4.2对外投资设立眼科器械公司，进军青光眼治疗领域

2017年10月23日，公司公告拟用4672万美元分四阶段投资（包括认购新股及收购旧股）在以色列国设立的IOPtimaLtd.公司，取得IOPtiMate系统在中国的独家经销权。IOPtima是一家成立于2005年、从事眼科医疗器械研发、生产及销售的公司，其旗舰产品IOPtiMate手术系统是一款革新性的、用于青光眼治疗的CO2激光手术系统，操作简单，具有高度的可控性、精确性和安全性，且能降低手术并发症、不良反应和副作用的出现几率。其成功获得在多个国家的上市许可，并于欧洲、加拿大等多国实现了商业化，且已于2014年2月获得我国CFDA的认证。康弘计划通过此次海外投资扩充眼科的产品线，并进入眼科器械和耗材领域，同时进军青光眼治疗领域。

五、未来：布局抗VEGF平台，有望产生联动加速效应

不仅眼部血管病变与血管新生息息相关，恶性肿瘤的发生发展也与血管新生密切相关，抑制血管新生是一种有效的治疗手段。在过去的几十年中，对VEGF靶的体内外研究取得了大量的成果，如VEGF单抗贝伐珠单抗、阿柏西普和雷珠单抗等。贝伐珠单抗的2018年全球销售额69.57亿美元，阿柏西普全球销售额65.37亿，雷珠单抗37.27亿美元，均为十亿美元级大品种。

VEGF抗体具有巨大的适应症拓展潜力。1989年，基因泰克的科学家Ferrara团队首次分离和克隆了VEGF。1993年，他们进一步设计了人源化的抗VEGF单克隆抗体 (即为现在的贝伐珠单抗，Avastin)，2004年2月获得FDA的批准。由于贝伐珠单抗分子太大，无法在眼部区域正常工作，因此基因泰克与诺华眼科业务部成功合作开发出了分子更小的雷珠单抗。实际上，雷珠单抗与贝伐珠单抗是由相同的鼠源抗体构建而来的。再生元与拜耳成功开发出适用于wAMD的阿柏西普之后，再生元又与赛诺菲合作开发出Zaltrap，适用于治疗结直肠癌。两大品种的成功都给予我们启示，VEGF抗体具有巨大的适应症拓展潜力。

康弘同样也在积极布局抗VEGF平台。其康柏西普已有三个适应症获批上市，RVO适应症也已到了III期临床阶段；布局了KH906滴眼液用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管，已进入I期临床阶段。在肿瘤领域，重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液KH903已进入II期临床阶段。未来在研管线获批有望为公司业绩带来新的增量。

六、存量：非生物药板块稳健增长，为公司提供稳定现金流

康弘的非生物药版块主要包括化药和中成药，适应症包括精神疾病、消化系统疾病、呼吸道疾病以及高血压、糖尿病等。2018年化药板块营收11.70亿元，同比增长8.03%，毛利率高达95.07%。由于板块调整，2018年中药销售额同比下降20.46%，为8.63亿元。

公司非生物药板块品种布局全面，目前共有12个品种上市销售中（5个化药+7个中成药）。根据公司2014年披露的数据显示，已有六大品种年销售额超亿元，包括枸橼酸莫沙必利分散片（2.72亿）、阿立哌唑口崩片（2.67亿）、盐酸拉法辛缓释片（1.67亿）、松龄血脉康胶囊（4.06亿）、胆舒胶囊（1.81亿）和一清胶囊（1.27亿）。另外，已上市品种还包括右佐匹克隆片、疏肝解郁胶囊、玄麦甘桔胶囊、感咳双清胶囊、渴络欣胶囊以及2019年获批的阿立哌唑口服溶液等多个产品。

阿立哌唑：销售平稳，新剂型首家获批有望带来销售增量

阿立哌唑作为新一代抗精神病药物，具有副作用小、疗效显著、复发率低等优，适用于精神分裂症患者的长期维持治疗。公司的阿立哌唑片销售平稳，市场份额占比约1/3，2018年公司阿立哌唑样本医院销售额4967万元（-1.95%），估算公司实际销售额在3亿左右。

2019年7月16日，公司公告阿立哌唑口服溶液按新3类申报获批，为国内首家获得阿立哌唑口服溶液生产批件的企业。与片剂相比，口服溶液剂量更低或调整剂量更为方便，患者顺应性更高，并能避免吞咽困难，有望带来业绩增量。

盐酸法拉辛缓释片：国内唯一厂家，销售平稳增长

盐酸法拉辛缓释片适用于治疗各种类型抑郁症（包括伴有焦虑的抑郁症）及广泛性焦虑症。康弘的盐酸法拉辛缓释片为国内唯一的片剂生产厂家，2018年样本医院销售额为9702万元（+2.68%），近年维持平稳增长，估算公司产品的实际销售额约3亿左右。

松龄血脉康胶囊：康弘独家产品，贡献稳定现金流

松龄血脉康胶囊是康弘的的独家产品，也是中国首个以鲜松叶入药的平肝熄风类调脂降压专利药，用于肝阳上亢所致的头痛、眩晕、急躁易怒、心悸、失眠以及高血压病及发性高脂血症见上述症候者。2018年样本医院销售额约9444万元（-6%），估算公司实际销售收入约4.5亿左右。

公司的中药6.1类品种五加益智颗粒已获批临床。另外还有多个化药研发布局，包括四个精神疾病类药物（依匹哌唑口崩片、盐酸多奈哌齐片、盐酸多奈哌齐口腔崩解片、氢溴酸沃赛汀片）以及一个消化疾病药物（艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊）。

由于公司近两年正在进行营销分线改革，由于需要从来的按大区销售改为按产品线销售，交接过程中对非生物药板块的销售造成一定影响。目前中成药板块已经步入正轨，有望在Q2止住下滑，在今年实现恢复性增长。预计在公司板块调整结束之后，凭借全面的布局，公司的非生物药板块营收端可以保持5-10%的年均复合增长。

七、盈利预测与估值

相对估值的角度：目前整体医药板块（申万医药）估值水平（TTM，整体法）在38X，生物制品板块（申万生物制品II）估值水平（TTM，整体法）在49X。康弘药业目前TTM估值45X，略高于申万医药平均估值水平，略低于生物制品板块平均估值水平。而与可比公司相比，康弘的估值处于中等水平。

绝对估值的角度：

公司未来两年利润拆分如下：

2019年：预计8.69亿左右。其中康柏西普贡献3.79亿左右利润，化药板块贡献3.13亿左右利润，中药板块贡献1.76亿左右利润。

2020年：预计9.35亿左右。其中康柏西普贡献4.17亿左右利润，化药板块贡献3.37亿左右利润，中药板块贡献1.81亿左右利润。

2020年：康柏西普支撑300亿左右市值。化药板块贡献3.37亿左右利润，给予20-25倍估值，支撑80亿左右市值；中药板块贡献1.81亿左右利润，给予15-20倍估值，支撑30亿左右市值。合理市值在410亿左右，还有90亿上升空间。（410亿市值，对应9.35亿左右利润，整体PE约44X）

结论：我们认为2019-2021年公司康柏西普继续保持快速放量、化药及中药持续提供稳定现金流，EPS高速增长；2019年下半年非生物药板块调整完成，慢慢恢复正增长。预计2019-2021年归母净利润分别为8.66亿元、9.33亿元、10.76亿元，对应增速分别为24.6%，7.7%，15.4%，EPS分别为0.99元、1.07元、1.23元，对应PE分别为38X、35X、30X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1.康柏西普放量不及预期风险：

阿柏西普已在国内获批，可能会通过医保谈判降价进医保，对于康柏西普放量有一定影响。

2.康柏西普美国临床失败风险：

目前康柏西普正在美国进行与阿柏西普的头对头III期临床，若临床失败，则会失去美国市场，使康柏西普的利润贡献低于预期。

3.非生物药板块调整速度低于预期风险：

近两年由于营销分线改革影响，非生物药板块增速放缓，若调整进度低于预期，则会继续影响非生物药板块的业绩贡献。

4.在研新药研发失败风险：

目前公司布局了多个在研品种，若新药研发失败，会使之前的投入都打水漂，使公司遭受损失。

本节选自国盛证券研究所已于2019年08月28日发布的报告《康弘药业（002773.SZ）：千亿市场意气风发,康柏西普笑傲江湖（创新药系列研究之四）》，具体内容请详见相关报告。

张金洋   S0680519010001   zhangjinyangwater.com

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