【康弘药业】深度报告：临床厚积二十载，创新薄发在今朝

特别声明

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核心观

◆公司是追求临床价值导向创新的标杆，生物药板块开始崭露头角。公司成立于1996年，目前已是覆盖中枢神经系统、消化系统、眼科、呼吸系统等多个治疗领域的大型医药企业。从创新中成药、首仿化药，到改进剂型，再到生物创新药，临床价值导向创新贯穿了康弘发展的始终。2014年，公司首款真正具有全球竞争力的生物创新药康柏西普上市，此后快速放量，预计18年贡献收入已超10亿，占比达35%，未来几年仍将保持高速增长。

◆康柏西普：国内真正具有全球创新力、竞争力的生物创新药。我国新生血管性眼底病患者人数超千万，抗VEGF药物是其主流疗法，远期国内市场超百亿。康柏西普在同类药物中最具优势,其于17年7月进入国家医保，此后加速放量，预计18年收入超10亿，同比增长约70%，2020年将超20亿，远期国内收入有望超50亿。康柏西普的海外三期临床已于18年5月启动，有望于2022年左右海外上市，分享该类药物百亿美元级海外市场。

◆传统药品：临床需求导向，贡献稳定现金流。公司传统药品均具有一定临床价值，且竞争格局良好。公司17年进行了营销改革，加强费用控制，影响显著。18H1传统板块收入9.42亿，同比下滑12%，但净利润增长13%。随着营销调整逐步到位，后续将逐步企稳，贡献稳定现金流。

◆深挖VEGF金矿，新适应症、新剂型进入收获期。公司研发投入逐年加大，17年投入3.5亿，大幅增长140%。血管生成异常增生，将引发新生血管性眼底病、实体瘤等多种疾病，换言之，VEGF抑制剂均有应用于实体瘤的潜力。公司正紧抓历史窗口期，深挖VEGF金矿。除康柏西普的DME、RVO适应症预计分别于19、20年获批外，KH901溶瘤病毒和KH903注射剂（转移性结直肠癌）已进入2期临床，KH906滴眼液正进行1期临床。

◆盈利预测与估值：康柏西普放量，海外市场打开空间，前景广阔。我们维持18-20年EPS预测为1.03/1.41/1.87元，同比增长8%/37%/32%，现价对应18-20年PE为44/32/24倍，参照可比公司19年平均PE为36倍，康柏西普是稀缺的具有全球竞争力的生物创新药，海外市场广阔，应享受溢价，给予其19年PE为37倍，目标价52元，维持“买入”评级。

◆风险提示：康柏西普放量不及预期；全球临床不及预期；传统药品下滑。

投资聚焦

我国医药工业正处于大破大立时期，未来只有具有创新力的企业才能生存。康弘药业成立23年以来，从创新中成药、首仿化药，到改进剂型，再到生物创新药，临床价值导向创新贯穿了公司发展的始终。早在2000年初，公司就前瞻性的开始了生物制品的研发，此后开发出了具有全球竞争力的康柏西普。目前，康柏西普国内加速放量，同时海外临床稳步推进，未来有望分享海外百亿美元级的巨大市场，生物创新药已成为公司业绩的主要驱动力。

关键假设

1）生物药板块：考虑到康柏西普正处放量期，假设康柏西普18-20年收入同比增速分别为73%、47%、33%。由于规模效应，假设康柏西普18-20年毛利率分别为90%、92%、94%。

2）化药板块：考虑到化药板块营销改革接近尾声，假设化药板块18-20年收入同比增速分别为3%、12%、8%。由于销售费用控制，假设化药板块18-20年毛利率分别为95%、90%、85%。

3）中成药板块：考虑到中成药板块营销改革进程，且受医保控费影响，假设中成药板块18-20年收入同比增速分别为-33%、0%、8%。由于销售费用控制，假设化药板块18-20年毛利率分别为86%、80%、75%。

4）费用率：考虑到营销改革带来的销售费用节省，以及规模效应，海外研发投入资本化，假设18-20年销售费用和管理费用（包含研发费用）逐年稳步下降。

我们区别于市场的观

1）市场普遍认为公司的研发管线单薄，我们认为抗VEGF靶可挖掘空间巨大，康柏西普的海外市场、KH903未来对业绩的贡献可能不亚于一般的创新药，公司目前的战略重心是抓住历史窗口期，深挖VEGF金矿。

2）市场普遍认为公司作为家族企业，内部管理僵化，我们认为公司通过股权转让和股权激励计划，已经完成了控股股东和员工股权的新老交接，代表公司未来的生物药板块高管普遍持股，激励机制已经理顺。

3）市场普遍认为公司传统药品板块产品力较差，将逐步萎缩，我们认为公司是追求临床价值导向创新的标杆，传统产品普遍具备一定创新性，且具有临床价值，随着营销改革到位，后续将企稳，并贡献稳定现金流。

股价上涨的催化因素

1）康柏西普放量超预期；2）康柏西普DME、RVO新适应症获批；3）海外临床数据超预期；4）KH903的2期临床数据超预期。

估值与目标价

康柏西普进入放量期，海外市场将逐步拓展，长期前景广阔。我们维持18-20年EPS预测为1.03/1.41/1.87元，同比增长8%/37%/32%，现价对应18-20年PE为44/32/24倍，参照可比公司19年平均PE为36倍，我们认为康柏西普是国内稀缺的具有全球竞争力的生物创新药，海外市场广阔，应享受溢价，给予其19年PE为37倍，目标价52元，维持“买入”评级。

1. 精益求精、临床价值导向的创新型药企

◆1.1 生物创新药，激发新活力

康弘药业的前身是1996年成立的成都【济民制药(603222)、股吧】厂，是成都第一人民医院的院办企业。1998年，济民制药被康弘的实际控制人柯尊洪先生控股的伊尔康科技全资收购。此后的20多年里，康弘药业经过多次更名、增资、资产重组，逐步发展成为业务覆盖中枢神经系统、消化系统、眼科、呼吸系统等多个治疗领域药品的大型医药企业，旗下全资控股11家子公司。

生物药板块高歌猛进，渐成公司业绩主要驱动力。根据业绩快报，18年公司实现营收29.17亿元、归母净利润6.95亿元，分别同比增长5%、8%，09-18年CAGR分别为18%、27%。18年增速有所下滑，主要是中成药和化药板块营销渠道调整导致。公司业务分为生物药、化药、和中成药三部分，17年营收占比分别为22%、39%、39%，毛利占比分别为22%、41%、37%。2014年，公司的首款生物药——康柏西普上市销售，此后持续放量，18H1该品种的收入和毛利占比分别达到了32%和33%，预计18年贡献收入超10亿，同比增速约70%，14-18年CAGR接近100%。

◆1.2 股权转让+激励，新老顺利交接

公司作为股权较为集中的家族企业，通过股权转让和股权激励计划，完成了控股股东和员工股权的新老交接：

1）控股股东：家族控股，股权较为集中。18年12月，公司控股股东柯尊洪将其持有的康弘科技70%股权转让给其子柯潇。随即，柯潇成为公司新的控股股东，其通过直接与间接方式合计持有公司41.51%股份。公司的实际控股人仍为柯尊洪、钟建荣夫妇及其子柯潇，柯尊洪和钟建荣分别直接持有公司25.71%和1.21%股份，三人共计控制公司68.43%股份，股权较为集中。

2）员工：股权激励实现生物药业务人员持股。公司早在1998年就通过增资方式完成了员工持股，覆盖了公司的创业骨干和当时的主要高管，共计39人。随着公司的发展，业务布局的逐步完善，公司于16年1月实施了股权激励计划，涵盖441人，囊括了总裁、副总裁等中高层管理人员。新一轮的激励，实现了公司以生物药为代表的新业务人员的持股。

◆1.3 公司是追求临床价值导向创新的标杆

脚踏实地，精益求精，成就临床导向型创新的标杆。从创新中成药、首仿化药，到改进剂型，再到生物创新药，创新贯穿了康弘发展的始终。同时，院办企业的基因，使得公司成为临床价值导向创新的标杆：

1）在初期，公司主要以新方法、新手段的突破为主，例如：

a、阿立哌唑口崩片：针对精神分裂症患者普遍存在的藏药行为，公司开发出了阿立哌唑口崩片，可以在30秒内在口腔中迅速崩解，显著改善治疗效果；

b、盐酸拉法辛缓释片：拉法辛常规制剂的释药速度受介质pH值、胃肠蠕动、食物等因素影响，普遍存在血药浓度波动大的问题。对此，公司开发出了缓释片，能够在12小时内以恒定速度释药，提高了安全性和有效性，并且使得服药次数从一日三次降低到一日一次；

c、枸橼酸莫沙必利分散片：针对普通片剂需在高温高湿环境下生产，导致杂质过多引起副作用的问题，公司采用粉末直接压片技术，开发出了分散剂，有效减少了副作用。

2）随着技术的积累，公司的创新能力也在与时俱进，创新能力逐步更多地体现在新思路、新技术路线。早在2000年初，公司就前瞻性的开始了生物制品的研发，此后针对以VEGF为主靶，布局系列产品。目前，康弘已经开发出了国内稀缺的具有国际通用名的康柏西普，KH901溶瘤病毒、KH906滴眼液、针对肿瘤适应症的KH903注射剂正在临床中。

2.康柏西普：具有全球创新力的明星产品

◆2.1 国内眼科适用人群超千万，市场超百亿

VEGF的过量表达将引发眼底病、实体瘤等疾病。VEGF（血管内皮生长因子）是最重要的促血管生长因子，可促进血管内皮细胞的有丝分裂，具有促进血管生产的作用，但如果血管生成异常增生，就会引发多种疾病，主要是新生血管性眼底病、实体瘤等：

1）实体瘤：在各种实体瘤中，肿瘤细胞处于局部缺氧的微环境中，肿瘤组织中的血管生成异常增生，以满足肿瘤组织对氧和营养的需求。

2）新生血管性眼底病：脉络膜新生血管与正常血管不同，其管壁无法像正常血管一样完全发育，且较脆弱，特别容易破裂，出血，损害眼底网膜及脉络膜等，引发各类新生血管性眼底病。

14年，我国新生血管性眼底病患病人群约1160万人。新生血管性眼底病主要包含四大症状：年龄相关湿性黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）、脉络膜新生血管(pmCNV)和视网膜静脉阻塞（RVO）。根据公司招股说明书披露的息，14年我国新生血管性眼底病患者人数达1160万。

抗VEGF药物是新生血管性眼底病的主流疗法。在抗VEGF药物诞生之前，已有激光凝固治疗（PRP）、经瞳热疗法（TTT）、光动力疗法（PDT）等多种治疗方法，但在对病灶新生血管破坏的同时，都对周围组织造成一定损伤，目前已很少使用。抗VEGF药物已经是新生血管性眼底病的主流疗法。

从全球范围来，抗VEGF药物主要有贝伐珠单抗、雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普四款药，并且均已进入我国：

1）贝伐珠单抗：由罗氏研的一款抗肿瘤药物，2004年在美国上市，2010年进入我国。虽然其并未获批眼科适应症，但凭借相似的作用机理，以及低廉的价格，在早期经常被off-Label使用于眼科。但由于其规格较大，在使用中需要有分针环节，风险较大，所以在其余三款药物获批后，尤其是17年雷珠单抗和康柏西普纳入医保之后，贝伐珠单抗在国内已经很少再应用于眼科。

2）雷珠单抗：由Gech（罗氏子公司）和诺华联合研发，2006年在美国上市，2007年在欧洲上市，2011年进入我国。目前，雷珠单抗的四个主要眼科适应症均已分别获FDA、EMA、PMDA、NMPA批准。雷珠单抗于2017年7月通过医保谈判降价20%进入全国医保乙类目录。18年雷珠单抗实现37亿美元全球销售收入。根据PDB统计，18Q1-3国内雷珠单抗样本医院销售额为2.53亿元，同比增长7%，我们推测18年全年我国市场贡献超12亿元销售额（终端口径）。

3）康柏西普：由康弘药业研，目前仅在我国上市销售，其于2014年获批wAMD适应症，于2017年获批pmCNV适应症。康柏西普于2017年7月通过医保谈判降价18%进入全国医保乙类目录。17年，康柏西普贡献6.2亿元销售收入，预计18年超10亿（出厂口径）。

4）阿柏西普：由再生元和拜耳联合研发，2011年在美国上市，2012年在欧洲上市，2018年进入我国。目前，阿柏西普的四个主要眼科适应症均已分别获FDA、EMA、PMDA批准，NMPA已批准其DME、wAMD两个适应症。18年阿柏西普实现66亿美元全球销售收入，目前在我国暂未纳入医保。

我国VEGF类药品眼科渗透率仅1.15%。虽然康柏西普和阿柏西普在我国暂未获批全部四个眼科适应症，但由于和雷珠单抗机理相似，并且阿柏西普已在欧美获批完整适应症，所有国内的实际使用中，off-Label的情况较为普遍。我们根据PDB数据，康柏西普17年终端均价6383元、人均一年使用2针、出厂价8折粗略测算，国内康柏西普用药人群仅6.05万人，在新生血管性眼底病患者中渗透率仅0.48%；考虑雷珠单抗，17年同类药品渗透率也仅1.15%，远低于美国市场6-7%的水平。

我国VEGF眼科用药远期市场空间达117亿。假设2025年我国VEGF药品在眼科的渗透率和使用频次达到美国2017年的水平，假设我国新生血管性眼底病患者数自14年后年均保持2-3%增长（略高于我国人口增速），那么到2025年，我国VEGF药品眼科市场空间将达到117亿，是17年的8倍。

◆2.2 康柏西普优势突出，国内销售峰值有望达50亿

2.2.1 相比已上市竞品，康柏西普综合最具优势

综合比较疗效、频次、费用三方面指标，我们认为在当前市场竞争环境下，康柏西普最具优势：

1）疗效：康柏西普和阿柏西普非劣于雷珠单抗

A、从机理：雷珠单抗属于人源化单抗，只能结合VEGF-A位，而康柏西普和阿柏西普是融合蛋白，可以结合VEGF-A、VEGF-B、PIGF三个位，且分子量更大，半衰期更长，康柏西普和阿柏西普疗效应优于雷珠单抗。另外，相比于阿柏西普，康柏西普在结构上增加了VEGFR2的D4结构域，可以进一步降低等电，稳定二聚体受体于VEGF的结合，从而拥有更好的稳定性、亲和力和作用持久性。

B、从临床试验：阿柏西普、康柏西普在头对头实验中均被证明在更低的注射频次下，非劣于雷珠单抗。

a、阿柏西普疗效非劣于雷珠单抗：针对wAMD适应症，阿柏西普和雷珠单抗分别在美国和全球多中心进行过两次头对头临床试验——View1和View2。试验结果表明：阿柏西普在3+Q1M（单次注射2mg）和3+Q2M（单次注射2mg）给药方案下，疗效相当，均非劣于雷珠单抗的3+Q1M（单次注射0.5mg）给药方案。

b、康柏西普疗效非劣于雷珠单抗：康柏西普和雷珠单抗虽然没有进行过大规模的头对头注册性临床，但有多项研究者发起的临床研究。针对AMD适应症，康柏西普被证明在更低的注射频次下，疗效非劣于雷珠单抗。

2）频次：康柏西普频次最低，最具优势

VEGF抑制剂的使用需要直接注射于眼底，操作稍有难度，需在医院完成。显然，较少的注射频次可以提高患者的依从性。另外，每次注射需要支付手术服务费用，较少的注射频次意味着经济性。从机理角度，相比于雷珠单抗，康柏西普和阿柏西普可结合更多的位，并且分子量更大，理论上半衰期更长，注射频次更低。以三者均获批的wAMD适应症为例，三者在前三针均是每月1针，此后雷珠单抗仍是每月1针，阿柏西普可实现每两个月1针，康柏西普则是每三个月1针。

3）费用：17年7月谈判进入医保，康柏西普价格优势将逐步强化

目前，康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普的国内定价分别为5550、5700、5850元/支。虽然三者单价较为接近，但由于医保、使用频次等因素，患者的费用负担差异巨大。综合而言，康柏西普在费用方面优势明显：

A、阿柏西普医保暂未覆盖，后续医保谈判大幅度降价概率较小。康柏西普、雷珠单抗均已于17年7月通过医保谈判进入国家医保乙类目录，相比阿柏西普费用优势明显。值得注意的是，阿柏西普有望通过后续批次的医保谈判进入医保。考虑到阿柏西普的国内定价已经接近于全球最低价，再结合此前雷珠单抗、康柏西普均以不到20%的价格降幅进入医保，我们认为，后续阿柏西普医保谈判，大幅度降价概率较小。

B、随着单人年均使用量提升，康柏西普费用优势将更加明显。由于医保仅支持一年报销4支，在按照标准治疗方案完整使用1年的情况下，康柏西普凭借频次较低的特，相比于雷珠单抗，患者将节省66%的费用，优势明显。在实际使用中，患者普遍没有完整使用1年，我们以1年使用3支情况测算，康柏西普相比于雷珠单抗，其费用优势并不明显。但我们认为，随着医保覆盖，单人年均使用量将明显提升，康柏西普相对于雷珠单抗的费用优势将逐步显现。

2.2.2 国内潜在竞品尚处研发早期，低渗透率下竞争格局中期无忧

面对国内超百亿的远期市场，虽有多家在研，但仍处研发早期，在当前低渗透率下，市场仍需培育，我们认为竞争格局中期无忧：

1）国内企业竞品尚处研发早期。根据CFDA公布的数据，目前针对新生血管性眼底病适应症的在研药物众多，但均处于临床早期，最快的预计也需要3-5年时间才能上市。

2）低渗透率下，市场仍需培育。目前，国内同类药品渗透率仅1.15%，市场仍需要培育。即使将来更多的同类药品上市，但同时渗透率也有望快速提升。

2.2.3 康柏西普国内销售峰值有望达50亿

康柏西普有望于2020年覆盖四大适应症。目前，康柏西普已经获批wAMD和pmCNV两大适应症，DME适应症已进入优先审评，RVO适应症正在进行三期临床。我们预计DME和RVO适应症有望于19、20年获批，将大大促进康柏西普在超1000万新生血管性眼底病患者中的推广。

预计康柏西普2020年收入超20亿，国内峰值达50亿。康柏西普于2014年上市，2017年7月通过国家谈判进入医保目录，随后迎来放量。我们预计18年康柏西普收入超10亿，增长超70%，2020年将贡献超20亿收入。考虑到2019年雷珠单抗国内专利到期，2020年阿柏西普国内专利到期，2025年康柏西普国内专利到期。假设2025年同类药品渗透率5.5%、康柏西普市占率50%、单人年使用5支，终端价3000元/支，康柏西普国内销售峰值有望达50亿。

◆2.3 进军海外百亿美元级市场，打开远期成长空间

在康柏西普在国内市场高速增长的同时，公司正积极进军海外，打开康柏西普远期成长空间。

2.3.1 国际多中心三期临床顺利推进，进军百亿美元海外市场

海外三期试验稳步推进，进军百亿美元级海外市场。公司已经于2018年5月启动康柏西普wAMD适应症的国际多中心三期临床。截至19年2月底，北美、亚太、欧洲地区已开始入组、中国区域研究也即将启动。2018年全球VEGF眼科用药市场105亿美元，其中美国市场58亿美元，我们预计远期康柏西普有望抢占10%以上海外市场用药量份额。

SPA显著缩短审评周期，有望于2022年左右上市。公司此前通过了FDA的临床试验特别方案评审（Special Protocol Assessment，SPA），表明该临床方案已经获得FDA认可，后续只需达到试验结果阳性（即符合预期）就具备了上市条件。而一般程序下，在完成临床结束后还要经历6-12个月的评审时间。我们预计，如果试验入组顺利，将于2021年初获得主要临床终数据，并申请上市，有望于2022年左右上市。

与阿柏西普头对头，以评估康柏西普非劣效。本次方案采用全球多中心、两个独立、相似的试验，每个试验计划入组约1140名受试者，以1:1:1的比例分组接受0.5 mg康柏西普、1.0 mg康柏西普和2.0 mg阿柏西普的玻璃体腔注射。在每隔4周注射三次后，0.5 mg康柏西普组每8周一次，1.0 mg康柏西普组每12周一次，2.0 mg阿柏西普组每8周一次。主要终是受试眼第36周ETDRS BCVA字符数得分较基线的平均变化。评估方式为采用ETDRS方法来评估第36周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。目标是明确0.5 mg或1.0 mg康柏西普是否非劣效于2.0 mg阿柏西普。

方案采用低剂量对标阿柏西普的全球多中心临床，充分彰显公司心，以及远期宏伟蓝图：

1）与阿柏西普头对头：阿柏西普和雷珠单抗疗效相当，但不良发生率更低，方案直接对标阿柏西普。

2）低剂量：研究的主要目标是明确0.5 mg（8周间隔）或1.0 mg（12周间隔）康柏西普是否非劣效于2.0 mg（8周间隔）阿柏西普。该类药物价格高昂，且需要眼底注射，所以在疗效接近的情况下，更少的注射次数和剂量将明显降低注射风险和减轻患者经济负担。

3）全球多中心临床：公司在取得美国FDA临床试验许可后，选择直接进行包含北美、南美、欧洲、亚洲在内的全球多中心临床，充分彰显公司心。后续在其他地区上市申请中可以直接使用本次方案数据，将大大加快全球布局进程。

2.3.2 海外竞争格局良好，关注诺华RTH258

目前，海外已上市的竞品主要是雷珠单抗、阿柏西普。如前所述，综合疗效、频次、费用指标，康柏西普将最具竞争力。值得一提的是，18年8月，FDA批准了阿柏西普的补充申请，允许AMD患者在接受阿柏西普有效治疗一年后可，给药时间间隔可以调整为按3个月。考虑到实际治疗周期基本在1年以内，我们认为影响不大。

海外有多款抗VEGF眼科用药在研，其中诺华的RTH258值得关注：

1）Brolucizumab(RTH258)：由诺华研，是一种单链抗体，分子量只有26 KD，可以实现更高的浓度，以取得更好的疗效，或者类似的疗效下，更低的频次。目前已完成3期临床，有望于2019-2020年获批，可能允许其给药间隔为3个月，值得关注。

2）FYB201、SB11：两者都是雷珠单抗的生物类似物，雷珠单抗核心专利将于19年到期。FYB201已经完成3期临床，有望于2019-2020年获批。SB11仍处于3期临床阶段。

3）Abicipar pegol：由Allergan研，目前正处于3期临床，考虑到给药时间间隔为2个月，对康柏西普影响有限。

4）Faricimab(RG7716)：由罗氏旗下Gech研，目前正处于3期临床，Faricimab是一款双特异性抗体药物，同时靶向血管生成素-2（Ang-2）和VEGF-A。在2018年美国眼科学会（AAO）上，罗氏公布了2期临床数据：在治疗第52周时，与每4周一次的Lucentis治疗组相比，每16周一次Faricimab治疗组和每12周一次Faricimab治疗组显示出相当的持续视力结果。其最终获批的给药时间间隔可能达到4个月，值得关注。

5）Ranibizumab PDS（雷珠单抗玻璃体植入物）：由罗氏旗下Gech研，目前正处于3期临床。PDS(Port Delivery System)是可再填充的眼内植入物，是一种长效给药装置，通过外科手术植入，可以通过小型微创手术利用定制针重新进行药物填充，可避免频繁的玻璃腔内给药。其最终获批的给药时间间隔可能长达6个月，值得关注。

6）MYL-1701P：是阿柏西普的生物类似物，目前正处于3期临床。阿柏西普有效成分专利将于2020年到期，配方专利将于2027年到期。

值得注意的是，康柏西普海外核心专利将于2032年到期，不必担心康柏西普生物类似物的冲。

Brolucizumab(RTH258)已经完成AMD适应症的全球三期临床，DME、RVO适应症三期临床正在进行中。AMD适应症的全球三期临床由HAWK和HARRIER两项临床组成，共在全球40个国家和地区的400 个中心招募了2800多位患者：

1）HAWK：该实验于14年12月开始，在美洲、亚太等地区的15个国家进行，共招募1775名患者。患者被分为三组，单次给药剂量分别为RTH258的3mg、6mg和阿柏西普的2mg。注射频次均为前三次间隔四周，此后阿柏西普组每8周一次，RTH258组起初每12周一次，之后根据疗效可调整为8周一次。主要临床终为受试眼第48周ETDRS BCVA字符数得分较基线的平均变化。

2）HARRIER：该实验于15年5月开始，在欧洲、亚太等地区的25个国家进行，共招募1049名患者。患者被分为两组，单次给药剂量分别为RTH258的6mg和阿柏西普的2mg。注射频次均为前三次间隔四周，此后阿柏西普组每8周一次，RTH258组起初每12周一次，之后根据疗效可调整为8周一次。主要临床终为受试眼第48周ETDRS BCVA字符数得分较基线的平均变化。

RTH258有望于2019年获批，如果FDA批准了其12周给药间隔，其将是康柏西普在海外上市初期的最大对手。2017年6月，诺华在AAO年会上公布了RTH258的AMD适应症三期临床部分结果：在HAWK和HARRIER试验中，RTH258的6mg剂量组在两项试验中都以显著p值到达主要终；RTH258的3mg剂量组也在HAWK中到达主要终。此外，在HAWK和HARRIER试验中，分别有57%和52%的每12周用药一次的患者可以坚持到48周。RTH258还表现出良好的耐受性，总体眼睛和非眼睛不良反应发生率都与aflibercept相当。

3. 传统药品：临床需求导向，贡献稳定现金流

◆3.1 临床价值导向，竞争格局良好

传统板块药物普遍具有临床价值，竞争格局良好。公司传统药物板块主要集中于中枢神经、消化、呼吸系统，其中17年销售过亿的品种有6个：阿立哌唑、拉法辛、莫沙必利、疏肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊、一清胶囊，普遍是具有一定临床价值，且竞争格局良好。

1、中枢神经系统

中枢神经系统已成为现代社会高发病，我国的诊断率、治疗率都远低于发达国家，未来该市场将持续增长。该市场主要分为脑血管治病用药、治疗精神分裂症用药、抗抑郁症用药三个细分市场。公司的产品主要集中于后两者。

1）阿立哌唑：该品种作为多巴胺和5-HT系统稳定剂，属于第三代抗精神病药物，目前已经是精神分裂症治疗领域的最大单品。根据PDB数据，17年国内样本医院销售额约1.41亿元，预计实际销售额约5亿元。康弘是片剂首仿，并且拥有口崩片独家剂型，可有效应对患者普遍存在的藏药行为，显著改善治疗效果。18Q1-3，研大冢和康弘市占率分别达到了51%、32%。目前，康弘的阿立哌唑口崩片已经独家通过一致性评价。

2）拉法辛：该品种是治疗中重度抑郁症的一线用药。根据PDB数据，17年国内样本医院销售额约2.32亿元，预计实际销售额约8亿元。康弘是该品种的首仿，并且拥有缓释片独家剂型。缓释片解决了普通片剂存在的血药浓度波动大的问题，并且使得服药次数从一日三次降低到一日一次，提高了安全性、有效性和依从性。18Q1-3，研惠氏和康弘市占率分别达到了56%、41%。目前，康弘的拉法辛缓释片一致性评价进度国内最快，已进入到审评审批环节。

3）舒肝解郁胶囊：在抑郁症患者中，有10-15%的人最终会死于自杀，其早期预防和治疗非常重要。相比于重度抑郁症，轻中度抑郁症的相关药物较少，市场潜力巨大。康弘针对这一临床需求，开发出了首个治疗轻中度抑郁症的中成药——舒肝解郁胶囊。作为独家品种，17年样本医院销售额近1亿，预计贡献收入3亿以上。

2、消化系统

消化系统疾病是常见病、多发病，该市场主要分为胃肠促动力、胆道疾病用药两个细分市场，另外，消化系统肿瘤用药占比正逐年提升。

莫沙必利：该品种是高选择性的5-HT4受体激动剂，属于第三代胃动力药物，凭借着优异的疗效和安全性，已经是胃动力药市场的最大单品。根据PDB数据，17年国内样本医院销售额约1.33亿元，预计实际销售额超4亿元。康弘拥有分散片独家剂型，有效减少了因杂质过多带来的副作用。18Q1-3，研住友和康弘市占率分别达到了11%、41%。目前，康弘的莫沙必利分散片正在进行BE试验。

◆3.2 营销改革逐步到位，有望企稳

2017年，公司为了继续挖掘传统药物在基层和院外的潜力，主动进行营销渠道改革，并对销售费用进行严格控制。营销改革效果显著，17年传统药品板块收入21.69亿，增速显著放缓至5%；同时销售费用节省明显，带来利润端继续保持26%的较高增长。18H1传统板块收入和净利润增速分别为-12%、13%。我们预计，随着销售调整逐步完成，传统板块收入增速有望回升，利润继续保持较高增速，将持续贡献稳定现金流。

4. 深挖VEGF金矿，新适应症进入收获期

公司研发投入持续高增长，多款创新药临床推进中。近年来，公司逐年加大研发投入，17年研发投入3.5亿，同比大幅增长140%。公司在研管线较为丰富，主要集中在眼科、中枢神经、消化系统。除康柏西普的DME、RVO适应症预计分别于19、20年获批外，KH901溶瘤病毒（用于治疗结直肠及其他器官肿瘤）和KH903注射剂（用于转移性结直肠及其他晚期实体肿瘤）已进入2期临床，KH906滴眼液（用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管）正进行1期临床。

深挖VEGR金矿，抗肿瘤适应症在路上。如2.1章节所属，如果血管生成异常增生，将会引发新生血管性眼底病、实体瘤等多种疾病，换言之，VEGF抑制剂均有应用于实体瘤的潜力。目前，分别与雷珠单抗、阿柏西普同根同源的贝伐珠单抗、Ziv-阿柏西普，就是VEGF抑制剂应用于实体瘤方面的典型代表：

1）贝伐珠单抗：贝伐珠单抗和雷珠单抗均是由Gech牵头研发，分别上市于2004和2006年。雷珠单抗和贝伐珠单抗是由相同的鼠源抗体构建而来，主要区别是雷珠单抗去掉了Fc区，分子量更小，半衰期更短，适用于眼部。目前，贝伐珠单抗已经获批直肠癌、肺癌、乳腺癌等适应症，18年全球销售额67.96亿美元，预计国内约30亿元。

2）Ziv-阿柏西普：Ziv-阿柏西普和阿柏西普均是由再生元牵头研发，分别上市于2012和2011年。目前，FDA、EMA已经批准Ziv-阿柏西普用于转移性结直肠癌的二线治疗，18年全球销售额1.02亿美元。

康弘的KH903衍生于康柏西普，同样是抗VEGF融合蛋白，于18年9月开展2期临床，用于不可切除的复发或转移性结直肠癌的二线治疗，值得期待。

5. 盈利预测与估值

◆ 5.1 关键假设与盈利预测

1）生物药板块：考虑到康柏西普正处放量期，假设康柏西普18-20年收入同比增速分别为73%、47%、33%。由于规模效应，假设康柏西普18-20年毛利率分别为90%、92%、94%。

2）化药板块：考虑到化药板块营销改革接近尾声，假设化药板块18-20年收入同比增速分别为3%、12%、8%。由于销售费用控制，假设化药板块18-20年毛利率分别为95%、90%、85%。

3）中成药板块：考虑到中成药板块营销改革进程，且受医保控费影响，假设中成药板块18-20年收入同比增速分别为-33%、0%、8%。由于销售费用控制，假设化药板块18-20年毛利率分别为86%、80%、75%。

4）费用率：考虑到营销改革带来的销售费用节省，以及规模效应，海外研发投入资本化，假设18-20年销售费用和管理费用（包含研发费用）逐年稳步下降。

综上，我们预测公司18-20年收入分别同比增长5%、22%、19%；归母净利润分别同比增长8%、37%、32%，EPS分别为1.03、1.41、1.87元。

◆ 5.2 估值

5.2.1 相对估值

我们选取PE作为估值指标，以及同样积极布局生物新药的3家上市公司作为可比公司。可比公司的19年平均PE为36倍，考虑到康弘药业的康柏西普是国内稀缺的具有全球竞争力的生物创新药，海外市场空间巨大，给予其19 年PE为37倍，对应股价52元，市值约350亿元。

5.2.2 绝对估值

根据以下假设，我们利用FCFF估值法，测算公司每股价值为50.4元；利用APV估值法，测算公司每股价值为50.3元：

1、假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-医药生物的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15.6%。

综上，相对估值法得到公司每股价值为52.5元，绝对估值法得到公司每股价值为50.4元。取其平均值，我们认为其合理每股价值为52元。

◆ 5.3 投资评级

康柏西普进入放量期，海外市场将逐步拓展，长期前景广阔。我们预测18-20年EPS为1.03/1.41/1.87元，同比增长8%/37%/32%，现价对应18-20年PE为44/32/24倍，参照可比公司19年平均PE为36倍，我们认为康柏西普是国内稀缺的具有全球竞争力的生物创新药，海外市场广阔，应享受溢价，给予其19年PE为37倍，目标价52元，维持“买入”评级。

◆ 5.4 股价驱动因素

1）短期股价催化剂

康柏西普放量超预期；康柏西普DME、RVO新适应症获批。

2）长期股价催化剂

康柏西普海外临床数据超预期；KH903的2期临床数据超预期。

6. 风险分析

1）康柏西普放量不及预期

康柏西普目前已经是公司业绩的主要驱动力，如果其销售放量不及预期，将导致公司业绩低于预期。

2）康柏西普全球临床不及预期

18年全球抗VEGF药物市场规模约100亿美元，康柏西普正在全球范围进行3期临床，有望于2022年前后在海外上市。存在临床结果不及预期，导致海外上市受阻的风险。

3）传统药品持续下滑，低于预期

公司于17年针对传统药品进行营销改革，导致18年该板块下滑，存在改革效果滞后，该板块持续下滑的风险。

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