采蘑菇的小老汉－雪榕生物（300511）公司分析

选择雪榕生物放入自选股进行跟踪研究，主要是基于他的业务简单，产品单一，市场和价格都实实在在，即产即销，库存商品存货小，比较容易估算。

一、财务状况

雪榕生物市值和收入规模都相对较小，但是选择了四大之一的安永为审计机构。年报的披露等方面质量略好（不过排版真心需要再学习一下，得好累）。这里不再就其财务状况的真实性过多验证。值得一提的主要息有

1、雪榕公司的负债率达56%，财务风险较高。贷款抵押的资产额7.83亿元。同时也产生高额的利息费用，占净利润的50%左右。

2、属于重资产行业，息税折旧前利润约为4.2亿元，（根据2018年年报折旧费用2.58亿）近年来产能不断放大，应收账款少，现金流入额大。因此随着后期债务的清偿，折旧的逐步减少，有较大的利润提升空间。

二、经营预测

1、销售价格逐年降低

所幸与此同时，单位生产成本也在逐年降低。

2、大方雪榕2019年有望扭亏。大方雪榕属于雪榕生物控股子公司，占股52%，纳入合并范围。从2015年至2018年大方雪榕亏损逐年增长，2017年亏损2500万元，2018年亏损8600万元，吞噬了公司的大部分盈利。根据2015年的招股说明书，解释的因是贵州毕节大方雪榕在2015年产能未释放，生产初期技术不稳定，香菇质量较差，未来产能释放，质量将稳步提升并实现盈利，。

经过分析香菇产品的毛利率，2017年随产能释放确实有所提升，但2018年毛利再次下降

2019年上半年大方雪榕收入与上年同期持平，亏损622万元，较上年同期减亏4500万元。威宁雪榕实现盈利2000万元，贵州基地上半年整体实现盈利1400万元，较去年同期增长6800万元。如果大方雪榕能够在未来实现扭亏盈利，企业合并利润将步上一个大台阶。

3、贵州厂房免租期展期二年。从2019年10月份起，大方雪榕租赁毕节市建设投资有限公司的83000平方米厂房，五年免租期到期，自2019年10月份开始计收租金；租赁威宁雪榕租赁威宁县兴业投资有限公司的68000平方米厂房也将于2020年1月免租期到期。根据2019年半年报，以上免租期展期二年，展期期满后减按市价的50%计收租金。

4、税收优惠政策使得税赋很低。农产品免增值税，免所得税，泰国项目免所得税8年，之后5年按50%减征。

5、与众兴菌业的对比。说到雪榕生物，不得不提众兴菌业。

下图是双方毛利率的对比，起来雪榕生物金针菇的毛利率2018年以前一直低于众兴菌业，2019年上半年开始略高于众兴菌业。

实际主要是由于众兴菌业将包装物列入了销售费用，而雪榕生物列入了生产成本（本人作为财务工作者更认可雪榕生物的账务处理方式），如果将（毛利－销售费用)/销售收入进行对比，会发现不一样的情况

如上图所示，叠加销售费用的影响后，雪榕生物的生产成本要远低于众兴菌业。实际上雪榕生物的销售费用和管理费用率都比众兴菌业要高。个人不喜欢在费用上控制过严的企业，销售费用和管理费用只要不是乱花钱，带来的效益虽然难以量化，但一般都是物超所值的。

单位售价雪榕要高于众兴菌业，主要是因为雪榕生物华东地区收入较大，而众业菌业主要市场在西北、华中等地，价格相对较低；并且雪榕生物的金针菇切根销售比例大于众兴菌业。

雪榕生物近年来四大产品只有金针菇一直维持盈利，杏鲍菇、真姬菇、香菇均一直亏损。2019年上半年亏损额度有大幅减少。

6、2019年全年利润预算

（1）上表假设第四季度产能利用率95%，并全部完成销售，假设四季度平均销售单价为6元/公斤（经华南、华东、东北和西南各地价格，四季度基本上都在6－8元），则四季度收入为6元/公斤*1140吨日产*90天*1000公斤/吨*0.95产能利用率，四季度收入约4.68亿；

（2）2019年的单位成本测算毛利率高于20%，按20%计算，预计2019年全年净利润1.69亿元，较上年增长近11.6%，归属于上市公司的扣非净利润增长263.25%。

（3）由于变动因素较多，不保证测算的准确性。

三、风险评估

1、行业集中度整体较低，对客户议价能力弱。金针菇行业早年以农户种植为主，工业化厂家高峰时达到700多家。不过近年来随着价格下行，利润降低，行业集中度有所提高，雪榕生物做为食用菌龙头企业，金针菇市场占有率从上市时的5%左右迅速上升到20%，市场占有率稳步提升。

2、农户种植和小型工业化生产进入壁垒较低，有一定的技术门槛，在低价竞争的环境下，规模较大、拥有较高技术的企业能够有效降低成本，更具有抗风险能力。目前农户种植比例较前几年已经大幅减少。工业化生产或为未来的发展方向。

3、产品高同质性，可替代性较强。金针菇种植或生产厂家的产品区别不大，品牌意识不强。技术领先企业在出产品质特别是成本节约方面有一定优势。

4、大型工业化生产初始投资大，退出壁垒高，一方面使得价格竞争激烈，毛利逐年降低；另一方面大量中小型工业生产企业退出该行业，加速了行业整合。例如来的星河生物也改行做了医疗服务。

5、消费口味的改变。随着社会日新月异的变化，各种新奇食物层出不穷，以前难得一见的海鲜鲍翅也能跌落神坛，金针菇是否虽然不至于走下餐桌，未来消费总量缩减却是有可能的。

6、成长性方面。国内市场目前供大于求，主要依靠投资建厂，行业整合迅速扩大市场占有率，以及海外扩张，泰国项目自2017年5月设立，至今尚处于资金筹集阶段。海外项目预计利润率较低（预算8.6%），具有一定风险。

四、公司估值

基于2019年的业绩预测以及在建工程中将陆续释放的日产能约600吨，行业内的整合也将确保未来价格的逐步稳定，未来维持20%的毛利率水平是合理的。未来几年雪榕生物预计可以实现20-30%年复合增长率。雪榕生物近年合理估值应在8.5-14.5元之间。

注由于财报在建工程未确认项目投产日期，按历史在建工程的投资周期进行估计。

五、结论

雪榕生物现阶段算不上一个特别出色的公司，因前期迅速扩张产生的财务费用和折旧费用高，使得利润数据表现平平，同时高额负债也存在一定的财务风险。但做为民生消费的龙头企业，目前的价格走低使得行业集中度不断提高，雪榕生物战略目标清晰，专注主业，经营和市场可靠，市场份额逐步扩大，未来可期，可以在适当的价位做为组合配置。

注非荐股。