华谊兄弟：回到的至暗时刻

一直想要去电影化的华谊兄弟，在多年的努力下成绩并不理想，而现在的华谊又面临一场流动性危机。

本刊记者 王东岳 洋洋／

1月8日晚,华谊兄弟（300027.SZ）连发9条公告称，为实际经营的需要，拟以持有的全资子公司华谊兄弟娱乐投资有限公司（下称“娱乐投资”）、英雄互娱科技股份有限公司（下称“英雄互娱”）、浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（下称“东阳浩瀚”）、华谊影城（苏州）有限公司（下称“苏州影城”）股权等资产提供质押担保,申请银行授累计共计25亿元。

1月31日，华谊兄弟披露了全年度的业绩预告，2018年预计归属于上市公司股东的净利润亏损9.82亿元至9.87亿元，这是华谊上市以来的首次亏损。

偿债风险

截至2018年三季度末，华谊兄弟的资产负债率为45.57%，虽然相对于2016年年末的50.38%和2017年年末的47.64%有所下降，但仍处于历史较高水平。

而且，华谊兄弟存在一定的偿债风险。截至2018年三季度末，上市公司的短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债分别为4.53亿元、21.78亿元和32.84亿元，有息负债合计高达59.15亿元，而其同期期末的货币资金仅30.49亿元，已经不足以覆盖有息负债的规模。

回顾过往，华谊兄弟的这种偿债风险似乎一直如影随形，因此上市公司只能通过不断融资和银行授解决燃眉之急。

历史上，华谊兄弟曾于2016年1月发行了金额为22亿元的中期票据，即“16华谊兄弟MTN001”，发行期限为3年，兑付日为2019年1月29日。2018年2月，华谊兄弟发行了3亿元超短期融资券，目前已经顺利兑付；同年4月发行7亿元短期融资券“18华谊兄弟CP001”，兑付日为2019年4月；同年6月，华谊兄弟向华夏银行申请2亿元的综合授，华谊互娱以及公司实际控制人王中军、王中磊提供联合担保；8月，公司用5亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金来弥补日常经营资金缺口。

根据上市公司2019年1月份的数份公告，此次华谊兄弟共向5家银行申请25亿元的授额度，抵押标的分别为娱乐投资100%的股权、英雄互娱20.17%的股权、东阳浩瀚65.8%的股权、苏州影城14.29%的股权，以及华谊兄弟互娱（天津）投资有限公司（下称“华谊互娱”）的自有房产一套以及其他自有房产三套，还有不超过七部影片收益的应收账款和10家全资影院未来经营中产生的票房收入的应收账款。

截至公告发出的1月8日，公司实际控制人王忠军、王忠磊合计持有华谊兄弟28.02%的股份，其中已质押股份比例为90.83%，股权质押比例已处于高位。

华谊兄弟抵押了下属公司股权、投资公司股权、自有房产、未来票房和院线应收款，似乎已经把能够抵押的东西全都抵押出去了。

即使这样，也不能阻挡评级机构空华谊兄弟及相关债券的用评级。根据国内媒体的报道，2018年12月24日，中诚国际用评级有限责任公司决定将华谊兄弟AA的主体用等级、“16华谊兄弟MTN001”AA的债项用等级及“18华谊兄弟CP001”A-1的债项用等级列入观察名单。

2019年1月24日，华谊兄弟公告称，阿里影业拟向公司提供7亿元借款，借款期限为5年。

华谊兄弟在用各种方式取得资金，但不得不面对的现实是，上市公司流动性风险凸显，而且根据质押状况，公司股东目前仍然有很大的平仓风险。

多板块布局难言成功

以电影为主业的华谊兄弟在2014年的时候提出去电影化，向实景娱乐、游戏行业进军，一直专注于电影行业的华谊由此进行了多领域布局。

早在2011年，华谊兄弟就开始布局实景娱乐项目，先后在上海、苏州、深圳、海口等城市建设电影小镇、电影公社、电影世界等实景娱乐项目。

在实景娱乐业务方面，华谊兄弟采取了轻资产和重资产相结合的发展方式。

重资产模式的典型就是苏州项目，2018年三季报显示，华谊兄弟电影世界（苏州）已于2018年7月23日盛大开业，这种模式下华谊兄弟基本上拥有多数股份。但是重资产模式运作的难度非常大，一是投资多，二是回收周期慢，三是项目的不确定性较大。

王忠军曾对这些项目充满心,并放出未来实景娱乐年收入达到180亿元、年净利润达到18亿元的豪言。但从目前的实际情况来，该项目的运营并不理想。有媒体报道称，“苏州华谊电影世界”工作日入园人数不到1000人，周末约4000-5000人。照此计算，一周的收入为387万元，一年约2亿元的收入，但是该项目的总投资35亿元，收回成本遥遥无期。

而轻资产模式下，华谊在和多家涉地产公司合作时都是小股东角色。在华谊兄弟（长沙）电影化城有限公司的股权结构中，华谊占股10%，华谊在南京参与的南京华谊上秦淮化产业发展有限公司中占股1%。

华谊兄弟首个轻资产模式项目冯小刚电影公社已于2014年开业。轻资产项目下，由于华谊是小股东，所以项目的数据并不体现在公司报表体系中，至今没有准确的数据，但从公司整体实景娱乐的数据来，运行状况并不好。2015-2017年公司实景娱乐收入分别为5557万元、2.57亿元、2.58亿元，2017年增长基本停滞。2018年前三季度，实景娱乐板块营业收入1.55亿元，同比下降57.11%，公司实景娱乐的运营并不理想。

2017年年报显示，公司当年实景娱乐累计签约项目18个，其中多个项目进入在建状态并相继开工，华谊兄弟长沙电影小镇、华谊兄弟南京电影小镇和建业华谊兄弟电影小镇（郑州）预计将于2018年陆续开业。

上市公司实景娱乐的项目依然在不断推进，无论未来新开业的电影小镇有多少，无论采用轻资产还是重资产的方式运营，对电影出身的华谊而言都是一个巨大的挑战。

实景娱乐最重要的是体验性和娱乐性。和迪士尼相比，电影小镇的娱乐性和体验性明显不足，电影小镇的优势是化的呈现和展示，但是仅仅靠化来吸引客户，它的稳定性和持续性又能有多强呢？

资料显示，1994年成立的华谊兄弟在2014年之前，几乎一直保持电影市场的第一。据天风证券统计，2012年、2013年，华谊兄弟国产片市场份额均超过20%，居于行业首位。

2014年，王忠军提出去电影化，此时中国电影市场规模为296.39亿元，同比增长36%，虽然规模不大，但是增速很快，而此时华谊兄弟的营收结构出现了很大的变化，当年来自电影的收入占比为50.28%，品牌授权及实景娱乐收入占比为9.79%，互联网娱乐占比为32.57%。但近两年电影业务的占比越来越高，2014-2017年及2018年前三季度，华谊兄弟电影业务的收入占比分别为50.28%、73.12%、73.12%、85.5%、94.09%。

2018年前三季度数据显示，华谊兄弟实现营业收入31.83亿元，其中影视业务收入为29.95亿元，超过90%的收入依然来自于电影。

互联网娱乐板块后劲不足

2018年前三季度，华谊兄弟的投资收益为9968万元，较上年同期相比下降85.48%。公司三季报解释称，主要是因为上年同期出售广州银汉科技有限公司和北京掌趣科技股份有限公司部分股权取得投资收益。

早在2010年6月，华谊兄弟就以1.49亿元收购了手游公司掌趣科技（300315.SZ）22%的股权。

掌趣科技2012年5月份上市后，华谊兄弟成为其第二大股东，占20.97%股份。3年后，2013年7月24日，华谊兄弟以6.72亿元收购了主营同样为家庭娱乐软件业务的银汉科技50.88%的股份，成为控股股东。2014年，华谊兄弟互联网娱乐板块收入为7.78亿元，同比增长3222.14%，仅次于影视业务，成为公司的第二大业务。

之后，2015年11月19日，华谊兄弟以19亿元人民币认购英雄互娱新增股份，占20%股份，成为后者的第二大股东。其中，英雄互娱旗下最火的电竞手游《全民枪战》月流水超过一亿元。

值得注意的是，这三笔投资只有银汉科技是控股投资，其他的投资比例均在20%左右。

华谊兄弟在年报中多次提及，公司主要发展影视娱乐、品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐三大业务板块。

但掌趣科技上市后，华谊兄弟就开始减持。有数据统计，2013年，华谊兄弟共减持3次，套现3.78亿元；2014年和2015年共减持3次，套现7.23亿元；2016年减持最多，达14次，套现12.76亿元；2017年再次减持3次，套现2.57亿元。也就是说，华谊兄弟在2013-2017年的5年间，共减持掌趣科技23次，套现26.34亿元，相比起最初投资的1.5亿元，投资获益为24.84亿元。

到2018年三季度，华谊兄弟已基本出清掌趣科技的所有股权，而持有银汉科技的股权也大幅下降，目前后者已经不在并表范围之内。

华谊兄弟的种种举措都在说明，游戏业务对于华谊来说更多是财务投资，而非长期布局。

2014-2017年及2018年前三季度，华谊兄弟的投资收益分别为4.26亿元、6.27亿元、11.19亿元、7.7亿元、9968万元，2018年前三季度投资收益下滑明显。

随着持股比例的不断下降，华谊兄弟互联网娱乐业务的收入也大幅下降。2018年1-9月，华谊互联网娱乐收入为4639万元，同比下降83.86%，主要是公司于2017年6月出售广州银汉科技有限公司部分股权丧失控制权，导致合并范围发生变动。

可以出，目前，华谊兄弟互联网娱乐板块的利润收割期已到后期阶段了，而互联网娱乐板块未来的增长动力或许已经后劲不足。

主业面临考验

不但转型没有成功，华谊兄弟主要的影视业务近两年的发展似乎也受到了很多的挑战。

华谊兄弟自成立以来，一直以品质著称，也是票房最多的电影公司。2017年，华谊《前任3》拿下了19亿元，《芳华》拿下了14亿元，《西游伏妖篇》拿下了16亿元。而2018年，华谊兄弟共计出品7部影片，分别是《云南虫谷》、《惊涛骇浪》、《找到你》、《胖子行动队》、《江湖儿女》、《狄仁杰之四大天王》、《遇见你真好》，其中徐克的《狄仁杰之四大天王》票房收入为6亿元，《找到你》票房收入为2.8亿元，《胖子行动队》票房收入为2.6亿元，《云南虫谷》票房收入为1.5亿元，《遇见你真好》票房收入为5094万元，其他电影更不理想。

2015年9月，冯小刚成立浙江东阳美拉传媒有限公司。仅两个月之后的2015年11月20日，华谊兄弟以10.5亿元获得该公司70%的股权。

根据收购公告，东阳美拉截至公告日的资产总额为人民币1.36万元，负债总额为人民币1.91万元，所有者权益为人民币-0.55万元，完全是一个空壳公司。但那时冯小刚与华谊签订了一个长达5年的对赌协议：2016年至2020年，东阳美拉每年税后净利润不低于1亿元，且从2017年度开始，每年增长15%。若无法完成目标，冯小刚将以现金补足差额。

对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，更准确的说就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

尽管有对赌协议，但2016年，东阳美拉的净利润并没有达到此前的业绩承诺。

数据显示，2016年，东阳美拉营业收入为9415万元，净利润为5511万元；2017年，东阳美拉营业收入为2.31亿元，净利润为1.17亿元。2018年半年报显示，东阳美拉营业收入为2.76亿元，净利润为5139万元。

2018年5月，冯小刚开拍了《手机2》，计划于2019年上映，本应该按时推出的《手机2》，在崔永元与冯小刚的矛盾爆发后变得一波三折。如果不能按时发行，这对于东阳美拉完成业绩承诺将产生重大不利影响，也直接影响华谊兄弟电影收入。

数据显示，2018年全国电影总票房为609.76亿元，同比增长9.06%。从电影大环境来，电影市场依然稳步增长。

在市场稳步增长的背后，目前影视公司的股东、竞争对手、竞争模式、竞争格局都在发生巨大的变化。2014年前后，腾讯、阿里两大互联网巨头先后布局影视公司。2014年年初，阿里巴巴集团以62.44亿港元认购港股化中国传播（1060.HK）扩大后已发行股本的60%，收购完成后上市公司更名为阿里影业，正式归属于阿里巴巴旗下。

2015年11月，阿里巴巴集团把总价值5.3亿美元的淘宝电影和娱乐宝两项业务注入阿里影业，由此阿里影业形成从影视作品到在线票务平台、再到优酷视频的完整影视产业链运作。

而腾讯则通过收购新丽传媒以及整合阅集团（0772.HK）完成影视布局。2013年10月，光线传媒（300251.SZ）以8.29亿元从新丽传媒CEO王子处获得后者27.64%的股份，此时的新丽传媒估值为30亿元。紧接着，2018年3月，光线把全部的股权以33.17亿元卖给了腾讯，由此腾讯成为新丽传媒的第二大股东，而这时候的新丽传媒估值上涨3倍达到120亿元。

5个月后，腾讯又转手把新丽传媒100%股权卖给了港股上市公司阅集团，阅集团主要业务为数字阅读平台和学IP培育平台，优质的IP资源会形成独一无二的影视作品。

阅集团本来就归属于腾讯，而腾讯旗下还有腾讯视频。因此，此次收购完成后，阅集团将形成从内容源头到内容出品再到内容分发的完整产业链整合，腾讯也完成了自身的影视产业链的布局。数据显示，2014-2017年，新丽传媒的净利润分别为1.31亿元、1.16亿元、1.56亿元、3.49亿元，新丽传媒的净利润在不断增长。

在互联网巨头争相进入影视行业的同时，光线传媒也在进行着自己的产业链整合。

2017年8月份，光线控股以17.76亿元的对价购买了上海三快科技持有的猫眼化19.73%的股权。紧接着一个月后，光线传媒以10亿元受让控股股东光线控股持有的猫眼化11.11%股权。此次投资完成后，光线传媒持有猫眼化30.11%的股权，光线控股持有猫眼化的股权比例为47.02%。

猫眼娱乐（1896.HK）招股书显示，按2018年上半年电影票务交易总额计，猫眼为中国最大的在线电影票务平台，市场份额超60%；在股东方面，光线传媒及其关联方为第一大股东，持股比例为48.80%；腾讯持股比例为16.27%，美团为8.56%。

收购猫眼后，光线形成了从影视到在线票务市场业务的双协同。

而近期万达电影（002739.SZ）正在筹划对万达影视的相关收购，该收购已经到了收尾阶段。

数据显示，2018年1-7月，万达影视收入为14.12亿元，其中影视业务为9.86亿元，占比69.83%，影视业务全年收入有望达到20亿元。

2016-2017年及2018年1-7月，万达影视的影视业务收入分别为6.66亿元、8.39亿元、9.86亿元，近3年增长迅速。

2018年，万达电影院线的全国占比为13.59%，位列中国院线的市场份额第一。有了院线资产的支持，万达影视的发展优势明显。万达电影不光有影视和院线，还有发行公司。根据横店影视（603103.SH）的招股书，五洲电影发行是由万达影视传媒主导（占股44.5％），联合大地时代电影发行（22.5％）、广州金逸影视传媒（22％）、横店电影院线（11%）共同投资的以电影发行、营销策划为一体的电影发行公司。2017年，五洲电影发行公司的营收为6.5亿元，净利润5991.91万元。在收购万达影视完成后，万达电影正式整合成为一家从影视作品到发行再到院线的完整产业链布局服务提供商。

从互联网巨头的进入和影视公司的动作来，目前影视行业的竞争模式已经从单的竞争升级为产业链的竞争。这些互联网巨头和影视公司非常清楚，只有控制了完整的产业链，才有更快的增长速度和更大的规模，从而形成强有利的竞争力和话语权，这正是行业较高壁垒的关键所在。无论是传统巨头还是互联网巨头，都已经完成或正在完成这样的布局，毫无疑问，竞争模式已经改变。

回华谊兄弟，从2009年上市后，公司多次强调发展影视娱乐、品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐三大业务板块。然而，从实际运营结果来，品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐这两大业务板块的布局对于公司影视业务来说帮助有限，公司并没有像其他公司那样选择沿着产业链的方向进行布局和整合。

未来，随着各公司产业链的不断完善，华谊兄弟将会面对更加严峻的挑战和考验，而公司目前的财务状况似乎并不能为这种竞争提供有力的支持。

截至发稿，华谊兄弟并未对《证券市场周刊》记者的采访要求作出书面回应。