万达电影——困境反转的最佳球区

核心观现价万达是一个高赔率的投资，目标收益率50%-100%，时间维度是半年，困境反转不断得到数据验证，也适合当下市场顺周期风格，不择时的投资者，可以现价直接介入，现价依旧是一个送分题，需求的反转有持续验证。

一、基本面的简单梳理

1、商业模式影视平台型公司（从电影制作-影院-广告-零售）的模式，整个业务模式类似于互联网公司的模式靠电影院吸收流量，然后通过电影、广告和零售等高毛利业务去变现。商业模式的核心变量在于电影院的数量，开的影院数量越多，对于其它业务越有利，对于广告业务（提高对广告主的溢价能力）、影视业务（上游电影制作商为了强化下游影院发行质量和上座率，会以入股的形式邀请万达作为共同制片方，此外，公司自身也有影视和电影业务）、零售业务（卖高客单的影视衍生品，主要有纪念品、吃喝的东西，可以做一块高盈利的零售业务）。

2、竞争优势规模效应（公司市占率14.5%为影院龙头，影院数量越多，无论是对于影视公司的溢价能力，还是自身的广告业务、零售业务变现，都有较好效果）、品牌优势（票价更贵、连锁化下锁定会员提高粘性）

3、收入构成及拆分收入主要来源靠票房（电影院业务和影院数量、排座率和电影票价相关）、影视发行（合计13亿收入，核心能不能出爆品）、广告业务（影院是电梯之外的另一大流量入口，是比较优质的广告资源入口，和分众类似，有一定周期性，收入和盈利和自身的规模有关）、商品销售（主要是院线销售商品为主，和整体的影院景气度高度相关）

4、盈利能力变化过去四年盈利能力一直在下降，反映了供给侧恶化（前几年影院的高盈利吸引了大批新进入者加入）和周期变化（需求保持平稳，前几年经济周期下行时，广告业务、零售业务表现平淡，今年的疫情加大了周期向下的力度）

5、投资逻辑的总结归在困境反转的类型，疫情加大了公司市占率提升，未来绑定万达广场还有扩张空间，疫情影响减弱背景下需求开始回归正常，加上公司的多部优质电影储备《唐人街探案3》等预计成为爆品，属于顺周期品种，反转的确定性相对比较高。

6、盈利预测与估值过去几年公司表观利润由于折旧、非经常性损益等因素是亏损的，经营性活动现金流净额比较反映真实的经营状况，真实的营业利润预计在20亿元左右，没太大的增长，主要是影院整体盈利向下时现金流整体承压。现在周期底部，对应正常经营背景下估值为20倍PE左右，21年/22年利润预计为16亿和19亿，考虑到顺周期时的估值放大弹性，给与30-40倍估值，600-800亿空间，两年期维度收益率为42.1%-90%空间。挪一定仓位到可选消费博弹性，可以配置，向下空间不大，保守能赚到42.1%-90%空间，向上弹性电影业务是否具备持续增长的潜力。

7、投资买疫情已经确认过市场底，现在是基本面的一个周期底，赔率相对适中，胜率不断提升（随疫苗、爆款电影、顺周期逻辑.、中小玩家退出格局优化.....）。

万达电影大笔商誉减值降低未来减值风险，经营不断出现边际好转，困境反转值得期待。（年报数据评）

1、季度数据支撑公司的运营不断边际好转实现营业收入59亿—67亿元，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为12.5亿/7.18亿/12.41亿/27-35亿元，Q4已经恢复到去年同期的71%-92%；如不考虑资产减值，则净利润为亏损21.5-24.5亿元。第四季度亏损持续收窄至1.5亿-4.5亿元，较前三季度的6亿元、9.7亿元和4.49亿元亏损额大幅减亏。因受疫情影响，公司下属600余家国内影院停摆近半年时间。因此公司整体营业收入较2019年同期大幅下滑，而影院折旧、租金、员工薪酬、财务费用等固定成本较高，导致公司2020年经营业绩出现较大亏损。

2、商誉减值提前释放报表端的风险公司拟对前期并购影城、时光网、新媒诚品、互爱互动、骋亚影视计提商誉及资产减值准备40.0-45.0亿元，最终减值计提金额将由评估机构及审计机构进行评估和审计后确定。截至20年三季报披露，公司商誉为81.12亿，计提后预计剩余商誉36.12亿-41.12亿，其中大部分为澳洲影城（20年半年报商誉余额33.4亿），后续商誉风险有望大幅降低。

3、逆势扩张开店+放开加盟，轻重并举将进一步提升市场份额，市场占有率再创新高相对去年647家店而言，20年公司全年新开业影院64家（同比增长10%），通过开放特许经营加盟新签约影院310家（20年放开，一年就做310家，达到公司总影院的一半左右，大超预期），国内影院第四季度实现扭亏为盈且经营利润同比有所增长，自营影院市场占有率达到 15.1%，是疫情影响下整个影视板块市占率提升份额最大的公司，更创下万达电影2015年上市后市场占有率的历史新高。

4、影视平台型公司（从电影制作-影院-广告-零售）的模式已经形成，商业模式的核心变量在于电影院的数量，开的影院数量越多，对于其它业务越有利。公司商业模式的两大如果行业集中度不提升，整个业务模式类似于互联网公司的模式靠电影院吸收流量，然后通过电影、广告和零售等高毛利业务去变现。/  如果集中度提升（单体影院的盈利能力将得到释放），叠加上广告和零售业务，预计整体能力将会得到提升。

5、我认为行业集中度提升的三逻辑1、随着公司放开加盟，大批实力较小的玩家将会成为公司的加盟主体，享受公司的广告业务共享（小玩家规模太小，对于广告主无溢价能力，也不是广告主去合作的对象，而单靠影院本身的低盈利能力，资本回报率较低）。2、伴随万达广场的发展不断下沉，万达广场作为有实力的商场，自身相对周边的客流量就较大，支撑公司自身的内在发展。3、本次疫情对于格局有一定优化，叠加行业的运营越来越规范，线上购票有统一的大数据，对于之前很多偷税漏税的不规范企业有一定打，对于本来就是低盈利能力+没有其他方式变现的小玩家，长期来退出是必然趋势。

6、影视内容方面，公司储备丰富，《唐人街探案3》预售大卖增强短期业绩确定性万达影视《唐人街探案3》《天星术》《2哥来了怎么办》以及新拍摄制作的《外太空的莫扎特》等主投主控电影预计将于2021年陆续上映，新媒诚品参与投资制作的《号手就位》《最灿烂的我们》《一见倾心》《雁归西窗月》等多部剧集预计将于2021年陆续播出，1月30日，《唐探3》预售总票房破亿，创造国产电影预售最快破亿纪录。

7、盈利预测预计公司 2021 年-2022 年营业收入为 198.18/225.24 亿元，同比增长为 152.88%、13.66%，假设22年利润率恢复到正常（短期卖品业务受影响），给11.8%的净利润率，则22年预计能实现26亿利润，假如轻资产加盟模式发展超预期，带来广告和卖品业务盈利贡献上升，假设给13%的利润率，则有可能做到30亿利润。

8、估值层面，作为全产业链的平台型企业，参照同为电影公司（平均25倍估值）和广告公司（互联网都是30倍PE往上给的），我认为给22年参照正常经营背景下PE估值可以给到30倍，主要是商业模式、竞争优势和成长相对项目制的电影公司或低盈利能力的影院公司，估值该有溢价，参照26-30亿利润，给30倍估值，预计空间为780亿-900亿之间。

9、影院是一门需要资金去支持的重资产业务模式，背靠万达集团和自身良好的经营状态，好公司的全产业链布局及作为线下消费流量入口的长期商业价值，好长期其市占率持续提升的逻辑，然后实现影院盈利能力上升和强化广告、影院卖品等高毛利方式变现，公司的困境反转的逻辑逐步得到数据验证，建议买入，评级4。