【华泰建筑建材鲍荣富】岭南股份18年中报评：双轮驱动业绩超预期，多元融资助力

核心观

18H1业绩超预期，估值底部优势显现

公司18H1实现营收35.55亿元，同比增长111.91%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长93.06%，好于市场预期。经营现金净流出1.86亿元，较17H1净流出5.60亿元收窄系付现比大幅下降，投资现金由于PPP前期支出和收购导致净流出8.93亿元，同比增加8.41亿元。公司预计1-9月业绩增长60%-100%，当前价格对应18年仅10 xPE，我们维持公司 2018-20年 EPS 0.97/1.30/1.66元的预测，维持“买入”评级。

收购整合效应显现，水务水环境治理和旅营收大幅增长

公司18Q1和Q2单季度营收同比分别增长89%、122%，归母净利润增速为83%、96%，延续高速增长态势。分业务情况来，公司生态修复、水务水环境治理、化旅游三类业务收入占比分别为38%、43%、19%，同比分别增长34%、388%、92%。公司营收大幅增长除在手订单积极推进、主业继续向好外，公司前期收购的旅水务公司整合效应积极体现，其中新并表的新港永豪18H1实现营收4.4亿元，净利润0.37亿元，恒润科技实现营收4.1亿元，净利润0.89亿元，分别增长61%、74%；德马吉营收2.13亿元，净利润0.32亿元，分别增长84%、32%。

销售财务费用率上行，净利率基本稳定

公司18H1综合毛利率为26.69%，较17H1下降3.3pct，主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比分别下降2.37pct、10.91pct，为23.45%、22.07%。而公司18H1净利率为11.08%，同比仅下降0.8pct，公司销售费用率、财务费用率分别为2.15%、2.23%，均高于去年同期的0.41%、0.42%，主要是业务和融资规模扩大所致。由于部分期权注销冲回，18H1管理费用率为8.37%，低于去年同期的13.01%。公司期间费用率为12.75%，较去年同期的13.85%低1.1pct。

资产负债率升至70%，项目融资到位率高

随着公司在手PPP、EPC项目推进，公司融资需求上升，18年6月末长短期借款余额为32.71亿元，较去年6月末增加23.61亿元，资产负债率69.92%，同比上升15.64pct。公司今年上半年共获得授信51亿元，已使用34亿元，剩余约17亿元，6月末货币资金13.38亿元，且近期正发行可转债6.6亿元，我们预计公司多元化融资有望驱动项目加快落地。

激励充足融资保障较高，维持“买入”评级

公司去年末未完工合同135亿元，我们统计1-7月累计中标订单约180亿元，超过去年全年。目前公司已实施股权激励和员工持股，未来业绩释放动力强，公司通过多种融资渠道有望加快项目落地。我们维持公司2018-20年业绩预测，对应2017年利润分配后EPS为0.97/1.30/1.66元。今年以来金融去杠杆对生态园林企业估值压制明显，下调18年PE至13-15 xPE（为15-17 xPE），对应合理目标价12.61-14.55元，维持“买入”评级。

风险提示：18年订单执行不及预期，销售财务费用增加导致净利率下滑。

公司近期经营情况一览

我们沿用公司2017年年报评中的可比公司，剔除停牌及无wind一致预期的样本。截至2018年8月17日收盘，可比生态园林公司2018年平均PE为16.50倍，中位数为12.74倍。今年以来，受金融去杠杆等因素影响，市场对高负债类公司的现金流和项目融资关注度大幅提升，生态园林类企业估值承压。但考虑到公司项目融资便利程度较高，且激励较为充分，业绩实现概率较高，我们适当下调公司18年估值至13x-15x PE（预计为15-17xPE），对应合理价格区间12.61-14.55元，维持“买入”评级。

PE/PB - Bands

盈利预测

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章来源：

本摘编自【华泰证券(601688)、股吧】研究所已对外发布的研究报告，具体内容应以研究报告为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

报告体系：

1.中期策略系列

【中期策略NO.1】建材行业2018年中期策略：暖风拂过，龙头为王

【中期策略NO.2】建筑行业2018年中期策略：内需化建/家装,基建待融资改善

2.财报解读系列

【财报解读NO.1】建筑行业17年报及Q1季报总结系列一：业绩增速持续提升，现金流望改善

【财报解读NO.2】建材行业17年报及Q1季报总结系列一：水泥高景气，玻纤家装成长延续

【财报解读NO.3】建筑行业17年报及Q1季报总结系列二：设计景气提升,订单/人员扩张助成长

【财报解读NO.4】建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率家居建材品牌壁垒

【财报解读NO.5】装饰行业2018年半年报前瞻系列一：公装景气向上，业绩持续提升

3.见微知著系列

【见微知著NO.1】家装行业报告：家装格局之变，群龙逐首

【见微知著NO.2】设计行业整合提速，龙头强者恒强

【见微知著NO.3】景气周期上行，化学工程谱新篇

4.再谈建筑研究方法论系列

【再谈建筑研究方法论NO.1】建筑估值之变2017：从小为美到大而美

【再谈建筑研究方法论NO.2】行业竞争格局转变，拥抱龙头时代

【再谈建筑研究方法论NO.3】建筑财务关键指标解读及牛股追踪

【再谈建筑研究方法论NO.4】估值趋于国际化，PPP海外待突破

【再谈建筑研究方法论NO.5】拨开迷雾，再基建/房建/工建空间

【再谈建筑研究方法论NO.6】盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动

【再谈建筑研究方法论NO.7】宏微观两维度建筑现金流变迁

5.当前时如何建筑系列

【当前时如何建筑NO.1】继续超配低估值蓝筹,适当加码PPP

【当前时如何建筑NO.2】建筑混改添新动力,布局重行业地区

【当前时如何建筑NO.3】行业基本面改善,精选盈利拐标的

【当前时如何建筑NO.4】基建投资维持高位，关注化工家装

【当前时如何建筑NO.5】三维立体一带一路,海外方兴未艾

【当前时如何建筑NO.6】PPP推动行业基本面持续改善

【当前时如何建筑NO.7】去杠杆背景下，PPP去往何处？

【当前时如何建筑NO.8】公路投资高增长，板块预期差修复在即

【当前时如何建筑NO.9】资金面基建投资及公司业绩确定性

【当前时如何建筑NO.10】业绩确定性成长主线挖掘Q4行情

【当前时如何建筑NO.11】第三届PPP融资论坛十问十答

【当前时如何建筑NO.12】关注转债获批后正股超额收益机会

【当前时如何建筑NO.13】PPP稳健落地，积极配置大建筑

【当前时如何建筑NO.14】从历史三次基建宽松当前机会

6.十倍成长股系列

【十倍成长股NO.1】【金螳螂(002081)、股吧】：历史三十倍牛股，三大因素现拐

【十倍成长股NO.2】葛洲坝：投资/环保助成长，中国万喜正启航

【十倍成长股NO.3】东方园林：生态环保双布局，千亿园林龙头起航

【十倍成长股NO.4】苏交科：内外并举十倍股，环检加速再腾飞

7.当前时如何建材系列

【当前时如何建材NO.1】春季躁动买水泥，年后复工周期

【当前时如何建材NO.2】一季度开门红，成长与价值齐飞

【当前时如何建材NO.3】基建重振利好西部地区水泥

8.策论建材系列

【策论建材NO.1】大变局：存量崛起，增量升级

【策论建材NO.2】寻找消费属性较强的建材股

【策论建材NO.3】供给突围，推“玻”助澜

9.建材方法论系列

【建材方法论系列NO.1】水泥研究框架&海螺二十年行情复盘

【建材方法论系列NO.2】建材立体复盘暨伟星新材全梳理

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