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【行业研究】逆向分析视角下医药板块历史行情回顾和细分领域投资逻辑梳理(一)

  • 作者:寒风萧瑟
  • 2019-12-27 11:58:25
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投资逻辑

1) 医药板块融合了不同的投资理念

医药板块不同于其他行业,具备较多的细分领域,比如创新药及其CRO产业链、医疗服务、医疗器械、中药、医药流通和料药等,而针对不同的细分领域每一位投资者的投资风格又均不相同。关于投资理念,目前市场上有价值投资、成长投资和趋势投资等。纵观整个医药板块的整体行情和各细分领域,结合不同投资理念和投资风格,都可以从中找到适合的投资标的,到他们的身影。

2) 宏观经济的变化与资金对医药板块的配置联系紧密

从大的历史周期来,A股市场存在着非常明显的“喝酒吃药”行情,由于白酒和药品需要重复消费,而且空间大,药和酒具备非常强的消费属性,除了医药行业本身的政策推动下,每一次的周期性行情都或多或少地对应了宏观经济的边际变化。

3) 2020年医药板块的配置需要结合宏观经济变化和逆向投资思维

站在当前的时,2020年医药板块的配置依然需要结合宏观经济基本面和逆向投资思维。宏观经济的变化会影响资金的配置风格,而不同的投资者在明暗线逻辑之下,会对公司有一个估值,这中间就会产生预期差。为此,在两者前提之下,我们对不同细分领域的投资策略细化分析。总体来说,2019年,创新药、医疗器械、医疗服务和生物制品等细分领域估值提升,而中药、医药流通和仿制药估值下滑;目前,我们认为明年的市场依旧会有分化,而且是分化中的分化。

一、医药板块融合了不同的投资理念

医药板块不同于其他行业,具备较多的细分领域,比如创新药及其产业链、医疗服务、医疗器械、中药、医药流通和料药等,而针对不同的细分领域每位投资者的投资风格又均不相同。关于投资理念,目前市场上有价值投资、成长投资和趋势投资等。纵观整个医药板块的整体行情和不同的细分领域,都可以到相应的体现。我们根据公开的息,对上述不同的投资理念进行梳理。

1、价值投资买入价值低估和持有较长投资周期

价值型投资人偏好经营管理分析、成本收益分析、估值等指标,购买潜在价值被大打折扣的股票,折扣打得越大,安全边际越高,而这些资产在未来依然是有增值的预期,也就是买入被低估的仍然有价值的股票;另外,投资周期相对很长,在整个股票市场中,大多数投资人均缺乏自身的主见,容易受到别人的影响和市场息(内幕消息、突发事件等)而追涨杀跌,盲目崇拜。

价值投资在医药板块领域也有所体现,比如云南白药和片仔癀等中华老字号品牌中药,他们在上市之初股价被严重低估,但是凭借自身的品牌、品种和渠道优势估值在近年来也是持续提升,典型的例子就是片仔癀的个人投资者王富济,2009年买入片仔癀2个多亿元,目前已经成为了公司第二大股东,持股比例达4.48%。

2、成长投资追求市场空间大和较高增速

不同于价值投资的逻辑,成长投资更倾向于预判企业未来的快速增长而买入,待未来价格大幅上涨后再卖出;价值投资则是已经具备一定内在价值,而目前的价格较低,等待价格回归充分反映价值后卖出。

成长投资的代表人物是费雪和彼得林奇,其中费雪被誉为成长股投资策略之父,巴菲特曾说,他是85%的格雷厄姆和15%费雪的结合。费雪认为,成长性投资的企业是能够拥有充足的市场潜力的产品和服务,而且未来仍然能够保持大幅增长,而保持未来增长的推动力是研发能力,因此考虑研发投入比较重要。费雪投资哲学的重是,投资目标是一家成长型的公司,公司能够按照事先的战略规划保持长期的大幅增长,同时具备非常好的竞争格局,新进入者难于分享其高成长。做成长股投资,买入的价格更加重要,如果买进的价格过于高昂,即使业绩能够保持增长,亦很难赚钱;因此以较低的成本买进业绩高成长的公司,淡化股息收益,并长期集中持有,而以业绩预期的恶化为卖出的位。

成长投资在医药板块更为明显,典型的当属具备较强研发能力的恒瑞医药、迈瑞医疗和凯莱英等创新药及其CRO产业链,不同于万科和贵州茅台,这些公司的利润数额静态来比较不占优势,如2018年,恒瑞医药营收174.18亿元,净利润40.61亿元,市值3897亿元;贵州茅台营收771.99亿元,净利润378.30亿元,市值1.5万亿元;万科营收2976.79亿元,净利润492.72亿元,市值仅仅3175亿元。从静态来,恒瑞的净利润40.61亿元远远小于万科的492.72亿元,但是恒瑞的市值3897亿元却大于万科的3175亿元;另外从PE市盈率上,恒瑞79.9倍远远大于万科的8.4倍;除此之外板块内的差距也很大,天士力2018年净利润15.92亿元,市值仅仅228亿元,PE17倍,之所以给出这样的估值,市场可能认为天士力未来的成长性不足;而泰格医药净利润2018年为5.07亿元,市值高达500亿,PE近70倍。因此单从利润的绝对数额,恒瑞是不占据绝对优势的,所以我们更多的以成长股的角度去待恒瑞等具备研发实力的医药上市公司。成长股有两个很重要的特征,第一是增长的市场空间大,第二是竞争格局较好,我们可以到医药行业是朝阳行业,在人口老龄化下具备非常巨大的空间,具体到恒瑞,公司的研发实力在国内首屈一指,国内其他企业要想撼动恒瑞的研发地位难度非常大,可见公司的竞争格局非常好,近几年都能维持30%左右的增速,确定性较强。综合下来,市场会认为公司具备持续的稳定增长,因此给予了非常高的增长预期,推动了股价的上涨,这是投资医药成长股最大的特。

3、趋势投资K线为主,交易周期较短

根据定义,趋势投资法是通过K线图来做交易,通过股价的上涨或下跌来作为股票买卖的依据,而对公司基本面不做过多的研究,交易的频率更高。趋势投资来源于道氏理论,华尔街日报的开创者道尔斯创立,该理论认为股票价格的变动是广泛和全面的,股价的波动有基本趋势、短期趋势和次级趋势三种,基本趋势是从股价长远时期来的股价走势,时间是一年或一年以上的;中期趋势与长期趋势方向可能相同也可能相反;短期趋势是交易者考虑的问题,在短期趋势中寻找适当的买进或者卖出时机的操作。通常,趋势投资者会运用各种K线指标来进行分析,比如股价均线、成交量、MACD和KDJ等,常见的如牛市和熊市就是出自趋势投资者的口中。趋势投资者热衷于追寻市场的特题材,炒作概念,做资金的波段轮换。

医药板块多以价值投资和成长投资为主,很少能涉及趋势投资,但是趋势投资者们总能在这样一个大行业中寻找到题材和概念,最为典型的就是2019年以来的工业大麻概念股,这一题材来源于2018年7月份美股的大麻股的炒作,FDA首次批准含有大麻二酚的药物“EPidiolex”上市,用于治疗癫痫。国内很多中药企业则开始布局工业大麻领域,至此刮起了炒作大麻概念的市场风格,主要以康恩贝和龙津药业为主。

另外,值得注意的是,当成长投资或者价值投资演变到极致甚至出现泡沫的时候,我们认为一些成长股也有可能演变为趋势股,此时就完全变成了资金的高位博弈,即使公司的基本面没有多大的变化,也会造成市场的波动,典型的如兴齐眼药,打开K线图,公司股价在2019年4月开始连续涨停板,此后虽然有所回调,但是目前依然是位于市场的高位,目前的市盈率高达204倍,可以说这样一只2018年营收4.10亿元,净利润0.14亿元的治疗眼部疾病的公司已经完完全全透支未来的成长而演变为高位资金博弈的趋势股。

4、价值、成长和趋势投资没有绝对的界限

事实上,我们认为价值、成长和趋势投资没有绝对的界限。在基本面研究的基础上,成长投资的导向也必然是价值,只有成长为价值的成长股才值得投资,当成长股演变为价值之后大部分人都到了他的价值,这个时候就可能使得价值演变为趋势;当然,成长股也有可能极致跨越过价值演变为趋势。但是趋势总会回落,当趋势回落后,这个时候我们会再去寻找价值与成长,在价值成熟之后寻找成长。到最后,我们会发现一家企业的生命周期背后的估值其实形成了闭环,这里面是时间和空间的周期变化。

结合医药板块,作为成长投资的典范爱尔眼科和恒瑞医药是否透支了未来的成长已经演变成趋势投资?我们已经到价值的云南白药和片仔癀未来的成长在哪里?兴齐眼药将以什么样的方式在高位结束毫无基本面匹配的上涨趋势?认清他们所处的位置,是值得关注的方向。

图表1价值、成长和趋势投资没有绝对的界限

数据来源私享基金投研部

5、逆向思维明暗逻辑的转化,寻找预期差

巴菲特说过在别人恐惧的时候贪婪、在别人贪婪的时候恐惧,这是关于逆向投资策略的最为直接的表述。不管是价值投资还是成长投资,抑或趋势投资,我们认为逆向投资的思维策略对两种投资风格提高投资收益率均能够起到非常重要的作用。

讲起逆向投资,应该先讲的是预期差,预期差来源于大部分人和少部分的认知差,大众给予行业、公司预期和打破预期后的估值差额,比如我们都认为行业发展到了瓶颈期,公司的业绩很难保障,但是总有一部分人认为情况其实没有那么糟糕,并且能够列出好的理由,这两种是明和暗的划分,明线的逻辑是大部分的认知、情绪和预期,而暗线的逻辑是少部分人的认知、情绪和预期,而资金是具备羊群效应的,会自然趋向于明线逻辑所支撑的股票,此时给予公司一定的估值;但是当明线逻辑遭遇打破,暗线逻辑获得复苏,此时也会有相应的估值,这两者之间就会形成预期差,而逆向投资者就是寻找这样的预期差。

结合医药板块,不管是价值投资还是成长投资,逆向思维在整个医药板块中均有比较明显的体现。2018年是医药板块的多事之秋,典型的如疫苗事件,当时长生生物的疫苗事件爆出来之后,迅速上了热搜,大部分投资者对疫苗板块极度悲观,长春高新、沃森生物和智飞生物等疫苗板块的企业估值迅速下跌,面临杀估值的境地,这样的明线逻辑明显占得优势,而如果我们逆向思考,疫苗对于防范人体疾病的起到了非常重要的作用,在预防肺炎、脑膜炎和HPV(人乳头瘤病毒)等领域均具有非常有效的作用;国内疫苗产业供不应求,优质的疫苗企业较少,促使更多的人去香港或者国外去做疫苗的接种;另外,国家在出台《疫苗法》之后,行业门槛进一步提升,因此疫苗行业未来的空间扩大和竞争格局也会更好,事实上这就是一种暗线逻辑,只不过这样的逻辑在2018年极度悲观之下,被明线逻辑打压的特别严重,所以这其中存在的预期差很大。站在当前的时,不管是长春高新、沃森生物还是智飞生物股价都相较去年的低上涨超过1倍,这其实是暗线逻辑变成了新的明线逻辑。

对于价值投资而言,寻找低估值的具备内在价值的企业,市场给予了较低的估值可能是明线逻辑起到主导作用,但是一旦明线逻辑被打破,暗线逻辑浮出水面,暗线逻辑就会变成明线逻辑,这个过程就会形成预期差。对成长投资也是如此,当大家都认为公司的成长性受到压制的时候,这就是明线逻辑,但是总有一部分人认为公司的成长性在负面的情绪和影响下出清之后,依然具备成长性,这就是暗线逻辑,这个过程也会形成较大的预期差。

另外一个例子是“4+7”带量采购,国家在出台带量采购政策之后,整个医药板块集体杀估值,不管是做创新药还是做仿制药,市场对于做药品的公司极度悲观,带量采购的推进使得药品价格急剧下滑,药企之间为了能够招标进入医院互相杀价,导致毛利率大幅降低,这也是当时的明线逻辑。如果逆向思考,国家带量采购的目的可能更多的是医保控费和腾笼换鸟,在医保紧张的情况下,仿制药高毛利率自然成为医保局的主要目标,但是如果所有药企都不赚钱了,药品的安全保障如何维护,因此医疗改革政策导向是鼓励创新,对于创新药给予更多的医保优惠,这样的逻辑在当时其实就是一种暗线逻辑,也被明线逻辑打压的特别严重,所以其中的预期差很大,不管是做仿制药,还是做创新药,估值都集体下杀。再来站在当前节,那些做创新药和创新医疗服务的企业,目前的股价大部分有了1倍多的涨幅,甚至目前来都出现了估值泡沫,这也是暗线逻辑变成了明线逻辑。

图表2宏观经济总体趋势呈周期变化

数据来源私享基金投研部

值得注意的是,逆向投资策略不是盲目的逆向,在明线逻辑下,市场会给出较高的或者较低的估值是有其因的,只是要判断这样的明线逻辑是否有破绽,是否能长时间地持续,如果答案是否定的,暗线逻辑会在未来的某一时间段内会成为明线逻辑。当然,如果盲目的逆向,就有可能成为市场的另类,会造成投资的亏损。

值得注意的是,当暗线逻辑变成明线逻辑的时候,这样的一种明线逻辑的背面也存在着新的暗线逻辑,此时的暗线逻辑也被明线逻辑所打压。站在投资的角度,当暗线逻辑变成明线逻辑的时候,这个时候再用这样的“明线逻辑”去做投资,可能会成为“接盘侠”,这也是资本市场循环往复的明暗周期。

我们之所以要先讨论价值投资、成长投资、趋势投资和逆向投资的异同,是因为医药行业有不同的子板块,这些子板块之间的投资逻辑均不相同,每一个子行业可能对应不同的投资理念。而展望2020年,我们认为逆向思维在医药板块的投资当中依然会有明显的作用。

二、宏观经济与医药板块的关系

从大的历史周期来,A股市场存在着非常明显的“喝酒吃药”行情,由于白酒和药品需要重复消费,而且空间大,医药和白酒具备非常强的消费属性,除了医药行业本身的政策推动下,每一次的周期性行情都或多或少的对应了宏观经济的边际变化,在这里我们拉长历史周期着重分析医药板块的行情和宏观经济的千丝万缕的联系。

1、宏观经济的不眠周期

从宏观经济历史演变来,改革开放初期,国内经济大踏步前进,人口红利,海外资本大幅流入,我国经济加速增长;2007年美国爆发次贷危机之后,导致全球经济断崖式下滑;随后,在2008年国家的宏观调控政策扮演了举足轻重的角色,当年发布4万亿的货币刺激计划,经济大幅向上;之后在2010年左右,政策收紧,经济重回下滑轨道;直到2012年民众对13年的经济开始期待,而政策也是进一步推动,经济似有所复苏;2013在央行持续收紧货币政策下爆发了钱荒危机,经济下滑至2015年;2015年之后,货币政策开始放松,经济有所小幅反弹;2017年之后货币政策收紧,流动性变差,加之2018年中美贸易摩擦,经济开始下滑。总体上,每一次的经济下滑都有相应的复苏,但是每一次复苏的力度和时间都很小,经济整体长期下滑趋势是明显的,这也符合预期。宏观经济的周期变化会影响投资者对医药板块的配置,因为医药板块具备弱周期性,防御属性。

图表3宏观经济总体趋势呈周期变化

数据来源WIND,私享基金投研部

2、复盘医药上市公司的表现

统计过去十年医药上市公司的业绩变化,医药上市公司的营收在过去2015-2018年持续上涨,2018年实现峰值1.52万亿的营收;但是从2018年开始有所下滑,从增速上,2018年同比增速为19.79%,2019年增速下滑到14.10%,下降5.69个pp。医药上市公司的利润在过去2015-2017年持续上涨,2017年实现峰值1145亿的净利润;但是2018年下滑比较明显,2019年Q3有所复苏,增速上2017年增速高达25.19%,2018年增速开始为负,实现-6.85%,2019年在低基数下回暖至2.79%。总体上,2018年开始营收增速的小幅下滑和利润增速的大幅下滑,这与政策变化有较大的关系。如果深入细分研究,可以到医药各个细分领域的不同景气度的分化;而医药板块内部结构性分化行情的特将在2020年更加明显。

图4医药上市公司营收变化

图5医药上市公司利润变化

数据来源WIND,私享基金投研部

从超额收益的角度分析,我们从2018年开始进行分析,将2018年的行情划分为两个阶段,第一个阶段是上半年,在2018年1-3月,医药板块相对于沪深300并没有走出超额收益,而在特朗普发动中美贸易摩擦之后,投资者开始寻找以消费和医药等防御品种的机会,而大部分医药企业的业绩保持稳定,受到宏观经济的影响比较小,医药板块在2018年上半年展开了普涨的行情。但是,在2018年下半年,医药板块连续遭遇两次黑天鹅事件。2018年7月,长生生物疫苗造假事件被媒体曝光,医药板块恐慌性下跌,随后有所反弹,但是在2019年医药板块遭遇了第二次黑天鹅事件,2018年9月,国家“4+7”带量采购件流出,投资者对政策没有稳定的预期,医药板块再次恐慌性下杀,经历两轮的黑天鹅事件,多数优质的医药大白马都出现了超跌,随后11月“4+7”带量采购件正式发布,12月开始第一批带量采购中标结果,平均降幅52%,最高降幅96%,医药板块再度恐慌下杀。可见,2018年的医药板块在长生生物和带量采购的影响下,高开低走,投资者对医药板块的预期降到冰。

图表62018年医药板块高开低走

数据来源WIND,私享基金投研部

再来即将过去的2019年,我们把这一年的行情分为三阶段。第一阶段,是年初1月份-5月份,在这一阶段, 2019年年初春季行情中医药并没有走出超额收益,投资者还没能对“4+7”带量采购的政策做出稳定的预期。同时行业又经历了康美药业造假的事件,投资者开始对中药板块预期变差。第二阶段,特朗普撕毁贸易协定,贸易战再度开启,此时的医药板块依然显著跑输沪深300,在此期间,重监控目录发布,西医经过1年学习后才能开中成药处方,中药开始处方限制在三级医院使用,中药板块开始分化向下。在第三阶段,是中报发布的密集期,从财报上,优质医药板块的业绩表现突出,叠加投资者对经济下滑的预期,追求确定性的投资者开始重新关注医药板块,整个板块显著跑赢沪深300,优质医药白马股续创新高,走出个股牛市,医药板块再度抱团,但是11月末,医保谈判再次打破了大家对创新药的预期,2019年11月医保谈判目录正式发布,糖尿病和丙肝降幅较大,新药的降幅不小,投资者对政策的预期再次悲观和混乱,医保谈判倒逼国产企业做差异化的创新。总结来,2019年是医药板块复苏的一年,这与2018年的超跌有很大关系。

图表72018年医药板块高开低走

数据来源WIND,私享基金投研部

我们拉开医药板块的历史行情,将他们分为三个大的阶段。在第一个阶段2012年以前,我们称为医保扩容试,在此期间,城镇职工和新农合医保开始扩容,行业处于大发展的初期,大量的医保资金养活了大量的药企。在第二个阶段2012-2015年,医保着手控费试,由于人口老龄化,医保资金紧张,各项控费的政策逐步试,比如辅助用药、仿制药一致性评价和分级诊疗等,在此期间,医药板块的投资体验相对较好,呈现出持续上涨的趋势,几乎没有什么波动。在第三个阶段2015年之后,我们进入了大医保局重拳控费的时代,在此期间各项政策在试之后步入具体的实施阶段,整个行情的投资体验感不太好,波动较大。可见,医药改革政策将极大的影响医药板块的行情,而在可以预见的未来,这样的影响还在持续。

图表8医药板块步入了大医保局的时代

数据来源WIND,私享基金投研部

3、宏观和政策影响下的三轮明显的医药机构抱团行情

政策是医药行业的缰绳,而医保则是其中最重要的一环。2009年之前,医药板块并没有走出超额收益,我们国家在2002年加入WTO之后,开始转向出口导向型,同时工业化进程较快,相对其他行业来说很难跑出超额收益,同时这一时段又是医保扩容的初期,民众的收入水平不足,对医药的需求并不旺盛。在2012年以前,我们国家开始试城镇居民医保试,整个行业面临医保扩容的时代,大部分企业享受医保资源的优惠,利润均大幅增长,而这么一段时间是中国经济大幅增长的时代,相应的行情随着经济变化而变化,并没能走出独立行情,值得一提的是2007年的大牛市,医药板块的涨幅也比较贴近沪深300,体现不出超额收益。

在医保扩容时代结束之后,医药行业面临医保控费的时代,期间出台了一系列的政策,比如辅助用药、分级诊疗和药审改革,行业面临结构性变化的预热起, 而对应经济的变化,2012年之后,经济有所复苏,医药板块行情跟随上涨,此后在13年经济开始出现钱荒,下滑明显,但是医药板块则走出了独立行情,直到15年杠杠牛市,这是第一次医药板块的抱团,在15年短暂的调整之后,医药板块开始重回上涨的轨道;2016年之后,医药行业面临着大医保局的时代,医保控费进入实质性的阶段,几年间国家出台了一系列的政策件,比如加快临床研发审批、两票制、一致性评价、医保局成立和DRGs试;在大医保局时代,对于宏观经济,16年经济有所反弹,医药板块也跟随上涨,随后经济在17年下滑,医药板块也难幸免,不过随后投资者开始意识到,在经济持续下滑的趋势下,医药是确定性较高的资产,这就引发了医药板块在2018年上半年的第二轮独立行情,出现了第二次医药板块的抱团,而政策是其中最不确定性的因素,18年下半年出台了酝酿许久的“4+7”带量采购政策,医药板块的抱团瞬时瓦解,这也是第二次的瓦解。2019年医药板块的政策预期稳定之后,在经济持续下滑下,医药的确定性又一次得到了投资者的认可,开启了2019年的医药板块的行情,特别是在下半年医药指数创出年内新高,这是第三次医药走出独立行情,同时很多抱团的个股均创出了历史新高,随后在2019年11月的下旬,有机构开始兑现收益,医药板块下滑,12月上旬由于医保谈判打破了创新药的预期,大家对医药政策的预期又开始变得混沌,预演着第三次的抱团瓦解,但是这一次是否真的瓦解我们还不明确,有待未来的验证。但是我们可以确定的是,医药板块永远会给予投资者买入的机会。

图表9医药板块步入了大医保局的时代

数据来源WIND,私享基金投研部

4、宏观经济和医药板块配置的选择政策变化大逻辑,外资主导定价权

4.1 政策变化的大逻辑,板块永远是结构性行情

通过上述分析,我们可以很明显的到医药板块的行情与“三医联动”的医疗改革和宏观经济有或多或少的联系,之所以会有这样的联系我们认为主要三个方面的因。

首先,医药行业的弱周期性,我国正式步入了人口老龄化,预计在2035年65岁以上的老年龄人口将占比25%左右,意味着未来每4个人中都会有1个老人,而一个人一生所有的医疗费用几乎都集中在老年时期,在需求端只增不减,呈现较强的弱周期性。

其次,上市企业的业绩具备较强的确定性,在医药行业的需求只增不减的情况,处于供给侧的企业稍显不足,民众对于疑难杂症的破解远远没有结束,在经济水平提高的情况下,人民愿意为了自己的健康买单;在过去,对于普通民众来说,一些疾病能忍则忍,但是在经济普遍提高下,去医院治疗的意愿更高,这将源源不断的推动医药上市企业的利润增长,这也是医药板块很容易出牛股的重要因。

最后,政策的影响,可以说过去的十几年是医药行业野蛮生长的时期,大部分医药企业享受着中国十几亿人口对医药健康的刚需和医保的扩容,利润迅速增长,但是随着人口老龄化的推进,医保资源愈发匮乏,国家在医保控费领域的政策越来越多,双封制、两票制、一致性评价、带量采购和医保目录谈判等,这些政策导致整个行业出现了结构性的变化,随之而来的是行情的分化。

从历史行情来,我们可以分为以下三个阶段。

第一是医改的前期阶段,两个非常著名的医疗改革政策就是双封制和抗生素限制使用。双封招标在药品领域,第一个封是企业的综合评价,这被称为“技术标”门槛,对企业的生产、销售和质量做综合评价,但是由于仿制药企业的管理和质量存在较大的差异性,很难有一个客观的评价标准;而第二封则是企业的“商务标”的最低价,价格最低者入标;可见,由于第一封“技术标”缺乏一定的差异,而形同虚设,直接导致的是“商务标”的“唯低价是取”,难于保障药品的质量和供应安全,这也是医药企业杀价入标的早期形式。随后,就是抗生素的滥用使得很多的病毒和细菌具备很强的耐药性,促使国家出台抗生素的处方限制政策。在这样的背景之下,由于当时的中药、单独定价产品和器械等不会受到双封“唯低价是取”和限制抗生素使用的影响,特别是中药,增速比较大,如云南白药的利润增速在11-12年能保持35%左右的,中药板块走出当时的牛市;另外,当时的大逻辑认为,医药股具备极强的消费属性,而其中最核心的逻辑是品牌和渠道,所以片仔癀和东阿阿胶走出大牛市,这是第一次出现医药板块的政策避风港。

第二个阶段,则是医疗改革步入预备的深水区,由于双封制中的第一封“技术标”难以有一定的标准,这个时候国家出台了“仿制药一致性评价”的要求,要求仿制药企业要在尽可能短的时间内做好与研药在疗效和机理方面的一致性,为后面的带量采购政策预热。在这个阶段,由于国内大部分药企都是做仿制药的,化学制药板块没有走出较强的超额收益,反而是分级诊疗推动下的医疗器械和医疗服务等领域走出了超级大牛市,政策避风港第二次出现。

第三个阶段则是在2015年之后,医改在前期的试之后进入全面推进的过程,此时2018年新成立的医保局占据了强势地位,成为最强“砍价团”,医保控费成为投资者关注的焦,在这个阶段我们发现不受政策影响的医疗服务、生物制品和医疗器械再度成为市场关注的焦,而对于化学制药而言,不同的地方在于医保资金在大幅压缩仿制药利润之后,腾笼换鸟至创新药,而当前很多企业在前期也已经有了很强的创新储备,2018-2019年成为了创新药的黄金起,同时带动了CRO(医药研发外包)等相关产业链的发展,创新药成为市场追捧的热;与之相反,中药在持续的牛市之后开始步入下行轨道,这与在合理用药背景下,中药处方药受到政策限制有关,中药大部分的企业在积极的通过去库存出清和转型来应对政策的冲。可见,医药板块的各个子领域永远都是结构性的牛市,在随着政策的变化而调整。

总体上,医疗服务、生物制品和化学制药(特别是创新药)的超额收益已经接近2015年牛市的高,而中药和仿制药则持续下滑。我们认为展望2020年,医药板块行情将呈现“分化中的分化“,仍需结合宏观经济变化和逆向思维,关注低估值板块的修复和高估值板块的调整机会。

图表10医药各个子版块呈现出结构性的分化行情

数据来源WIND,私享基金投研部

4.2 外资主导边际定价权,推崇医药核心资产

随着MSCI和富时罗素等外资纳入因子的不断提升,预计在未来将超过公募成为最大的机构投资者,外资配置资产的特是该国的优质资产的龙头,具体到医药行业则是代表未来发展方向和目前已经是龙头的企业,外资在投资时会对标本国的医药行业发展模式,对于外资比较容易理解的领域会加大投入。这一领域,我们发现医疗器械、眼科、药房和创新药较为集中,外资在不断的买入并持有,同时随着纳入因子的不断扩大,这些板块的个股会持续加速流入。

4.3 站在宏观经济视角下预判明年医药行情走势

最近很长一段时间内,我们经常会听到经济短期复苏的争议,但是长期来经济依旧会持续下滑,甚至有人预测GDP增速会到4%左右。我们暂且不去预判经济会不会复苏,在这里我们给出复苏和继续下滑的两个假设来分别对医药行情做分析。

首先是假设明年经济会有复苏,如果明年经济复苏就必然会带来企业盈利的改善,那诸如周期性的低估值板块会有非常明显的改善,这个时候周期股的行情可能会随之而来;相反,医药板块的确定性在相比之下减弱,在当前的估值水平之下,想要获得超额收益料将很难。另外,我们假设明年经济继续疲软,如果明年经济继续疲软,医药板块的确定性优势将再次得到认可,根据测算,在经过前期的持续调整之后,目前的整体估值已经位于历史中位,未来过去创出新高的个股将继续创出新高,那么明年的医药行情依然值得期待。

总体来说,判断经济是否会短期复苏需要密切关注宏观经济指标。但是,从长期来,无论经济在未来是否复苏,医药板块的行情可能会有“小年”,也会有“大年”,但是都有可能会有个股走能够穿越牛熊的趋势,只不过在不同的估值水平下会有不同的超额收益,但是我们始终相医药板块一定会给予杀估值或杀业绩的买入的机会,比如带量采购的杀估值,当估值合理的时候,逆向分析,总能寻找到的预期差。

风险提示

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来源私享基金研究部  


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