港股新股申购分析：国内环保龙头维港环保科技（01845.HK）

【新股档案】

股票名称：维港环保科技

股票代码：01845.HK

上市日期：2019-01-03

招股价：0.88港元~1.00港元

招股总数：拟发行约3.125亿股H股，其中公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

最低认购额：3030.23港元

每手股数：3000股

认购日期：12月19日-12月24日

中签公布日：2019-01-02

独家保荐人：中银国际

募资用途：所得款项净额估计为2.86亿港元(以发售价中位数计算)，其中40%将用于持续利用各类固体废物处理的无氧裂解技术，例如对生活垃圾、高聚合有机固体废物、回收废旧新能源电池的有机废物及废纸渣进行处理；20%将用于在广东省设立工程研究中心；15%将用于油泥热脱附技术的进一步商业化，以及油泥热脱附设施的设计、投资、建造与调试服务；15%将用作投资及经营水泥回转窑平行协同处置解决方案业务；10%将用作营运资金及一般公司用途。

章来源：香港尊嘉证券

一、公司介绍

维港环保科技控股集团有限公司（简称“维港环保科技”）成立于2009年，地处广州，是中国领先的综合危险废物焚烧处置整体解决方案提供商，专注于固体废物处理系统（尤其是危险废物焚烧处置系统）的研究、设计、集成及调试。

根据弗若斯特沙利的资料，以危险废物集中焚烧处置解决方案所得收入计，公司为2017年中国最大的解决方案提供商，市场份额为19.8%。以在建危险废物集中焚烧处置项目的累计设计处置能力计，于2017年12月31日，在中国解决方案提供商中排名第一，市场份额为37.3%。

于往绩记录期间，公司共承接了24个危险废物焚烧处置项目，遍布中国24个城市，累计设计处置能力约为56.6万吨/年。上述项目中的五个项目已于往绩记录期间完工，而19个项目于2018年6月30日尚未完工，待交付合约价值合共约为人民币5.7亿元。

凭借在危险废物焚烧处置方面的经验及专业知识，公司已将业务扩展至固体废物处理的其他领域，如油泥热脱附、固体废物的无氧裂解处理及水泥回转窑平行协同处置。公司开展与该等新领域相关的技术研发，并已成功地将部分研发成果应用于新的固体废物处理项目。于2018年06月30日，公司于克拉玛依有一个油泥热脱附项目尚未竣工，另一个于江门的无氧裂解处理项目亦未竣工。

二、业务模式

1.固体废物处理解决方案

司根据客户的技术规格及要求，藉由对固体废物处理系统（包括一系列设备及其他部件）进行设计、集成及调试，为其定制化提供固体废物处理解决方案。于往绩记录期间，公司主要在中国提供危险废物焚烧处置系统，并自其中产生很大一部分收入，其分别占截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度以及截至2018年6月30日止六个月总收入的79.3%、 89.0%、93.0%及93.5%。

2.技术升级及维护服务

除提供危险废物焚烧处置项目解决方案外，公司于往绩记录期间亦通过向中国现有危险废物焚烧处置系统及若干水泥生产设施提供技术升级与维护服务获得收入。

随着公司日益注重开发固体废物处理解决方案业务，自提供技术升级及维护服务的收入在总收入中的所占比例从2015年的20.7%降至2016年的11.0%，并进一步降至2017年的7.0%，而相关年度的收入分别为人民币1546.8万元、人民币980.9万元及人民币1326.6万元。截至2018年06月30日止六个月，该部分收入占比进一步降至4.6%，同期收入为人民币848.1万元。

（维港环保科技招股书-按解决方案或服务类型划分的明细）

于往绩记录期间，2015-2017年三个年度及2018年前6个月的毛利率分别为35.7%、32.4%、32.8%及24.5%。毛利率的整体下降主要归因于危险废物焚烧处置解决方案（其贡献了同期总收入的79.3%、89.0%、93.0%及93.5%）的毛利率整体下降。

3.项目及待交付合约价值

司一般通过招标程序或商业谈判从客户处获得新项目，于往绩记录期间，危险废物焚烧处置项目的中标率在2015年、2016年及2017年以及截至2018年06月30日止六个月分别为100%、100%、66.7%及90.0%。

以往，由于资源相对有限无法承接更多项目，通常仅应可能已有意与公司合作的客户邀请参与少量投标。近年来，公司更积极寻求项目投标机会并不断参与与现有及新客户的投标程序，以扩大危险废物焚烧业务的规模并增强市场竞争力。这导致2017年及2018年上半年的中标率相对低于2015年及2016年。2015-2017三个年度及2018年上半年，公司通过招标项目获得的收入分别约占危险废物焚烧处置总收入的77.2%、100.0%、71.8%及60.0%。

4.研发

保持技术竞争力始终是维港环保科技的首要任务之一。先进的技术和强大的研发能力是公司占据中国行业领先地位的核心竞争力。根据弗若斯特沙利的资料，公司完成的危险废物焚烧处置项目运行参数高于中国排放合规方面的行业标准。

维港环保科技开展研发活动的技术人员于中国的固体废物处理行业及环境保护领域拥有专业特长及丰富经验，致力于持续提升公司技术及解决方案的质量并维护公司在技术开发方面的市场地位。于最后实际可行日期，公司共有66名平均拥有约十年从业经验的技术人员开展研发活动，已在中国注册23项主要与危险废物焚烧技术相关的专利，并有24项待注册专利。

三、客户及供应商

1.定价及客户

    通常公司与客户逐例商定价格并会考虑多种因素，例如项目规模和复杂程度、技术规格要求和系统定制化水平、估计成本加合理的利润、客户情况和与该客户的关系、任何付款期限和任何竞争解决方案的价格。

维港环保科技的客户主要包括危险废物处理设施的运营商以及产生大量固废及有着环保合规需求的其他客户。2015-2017三个年度及2018年上半年，来自往绩记录期间五大客户（主要为危险废物处理设施运营商）的收入分别为人民币7490万元、8900万元、1.87亿元及1.79亿元，分别占总收入的100%、100.0%、98.9%及97.7%。公司与众多业内知名客户建立了牢固且稳定的客户关系，并于往绩记录期间与五大客户累积了平均约五年的业务关系。

同时，来自东江集团（中国一家领先的危险废物处理设施运营商，为公司于往绩记录期间的最大客户）的收入分别为人民币5930万元、8350万元、1.35亿元及6850万元，分别占总收入的79.2%、93.9%、71.4%及37.4%。根据弗若斯特沙利的资料，于2018年06月30日，东江集团于中国合计有八个在建的危险废物焚烧项目，累计设计处置能力为20万吨/年，公司获委聘为所有该等项目提供解决方案。于往绩记录期间，公司已加强与越来越多行业参与者（东江集团除外）有关危险废物焚烧业务的业务关系。2018年上半年，危险废物焚烧项目的待交付合约价值的30.3%及69.7%分别来自东江集团及其他客户。

     2.采购

司通常会采购设备及材料，作为解决方案系统的组成部分，而后会分包项目安装及建设服务。通过向分包商外包该等服务，公司得以节省有关员工成本并缩小提供有关分包服务的相关风险敞口，这令公司能够将资源集中于主要业务营运上。

2015-2017三个年度及2018年前6个月，向五大供应商（主要为合约制造商及设备与材料供应商）作出的采购分别为人民币2170万元、2750万元、4540万元及4710万元，分别占服务成本的45.1%、45.7%、35.7%及34.1%，而于往绩记录期间向最大供应商（两家合约制造商及一家设备供应商）作出的采购分别为人民币760万元、940万元、1160万元及1680万元，分别占服务成本的15.7%、15.7%、9.1%及12.1%。设备及材料的成本分别占服务总成本的77.3%、75.5%、79.5%及85.5%，而分包费用分别占服务总成本的19.4%、18.5%、15.5%及10.4%。

四、行业格局

中国主要固体废物处理方法包括（其中包括）资源化、物理－化学处理、焚烧、填埋、无氧裂解及热脱附。在中国，焚烧及填埋为危险废物最终处置的主要方法。根据弗若斯特沙利的资料，中国危险废物的产生量从2013年的3160万吨增至2017年的6940万吨，年复合增长率为21.8%。中国危险废物的产生量预计将从2018年的7980万吨进一步增至2022年的1.33亿吨，年复合增长率为13.6%。中国危险废物的处理量从2013年的2400万吨增至2017年的6590万吨，年复合增长率为28.7%，并预计将从2018年的7640万吨进一步增至2022年的1.31亿吨，年复合增长率为14.4%。

受政府支持及危险废物集中焚烧需求增长的推动，预计中国大型危险废物集中焚烧处置设施自2018年至2022年的累计处置能力将以19.9%的年复合增长率增长。中国大型危险废物集中焚烧处置设施的解决方案提供商的总收入自2013年至2017年以42.3%的年复合增长率增加，并预计将以7.7%的年复合增长率从2018年的人民币1.255亿元增至2022年的人民币16.88亿元，这主要由于该等中国设施处置能力提高的推动。

由于技术及经验壁垒，大型危险废物集中焚烧处置的解决方案提供商于中国相对集中的市场中展开竞争。按收入划分，由五大参与者合计占有超过市场的50%，而维港环保科技于2017年凭借按收入划分的19.8%的市场份额排名第一。

五、财务数据分析

（维港环保科技招股书-综合损益表）

2015-2017三个年度及2017、2018年前6个月，维港环保科技的收入分别为人民币约7488.3万元、8897.1万元、1.89亿元、2737.1万元及1.83亿元。于往绩记录期间得以增长，主要是由于危险废物焚烧处置解决方案的收入增加。

其中，2017年较2016年大幅增加112.9%，因是持续专注于发展危险废物焚烧处置解决方案，以及于2017年开展的危险废物焚烧处置项目的数目增加，因为公司处于行业领先地位，及市场上客户对危险废物焚烧处置系统的需求普遍增加。2018年上半年较2017同期暴涨569%，因为危险废物焚烧处置系统的市场需求仍十分旺盛，且公司开始自固体废物无氧裂解处理解决方案取得收入。

行政开支及其他开支于往绩记录期间普遍增加，分别为人民币约234.2万元、371.3万元、1174.3万元、350.6万元及1148.4万元。尤其与2017年及2018年前6个月大增，与公司的业务扩展相一致。2017年比2016年飙升216%，主要归因于：因业务增长而僱用了更多管理、财务及行政人员以及员工的平均薪资普遍提高，令员工薪资及福利增加；就业务营运、财务管理及战略发展委聘更多咨询服务，令专业费用增加；及于2017年搬迁至更大的办公场所，令营业租赁付款增加。2018年上半年较2017年同期增长797.8万元，主要由于员工薪资及福利、专业费用及其他杂项行政开支（例如广告活动开支）增加。

其他开支从2016年的人民币557.1万元增加人民币890.2万元至2017年的

1447.3万元，主要归因于研发开支增加及产生上市开支。2018年上半年进一步产生其他开支人民币865万元，其中包括上市开支520万元及研发开支350万元。

（维港环保科技招股书-重要财务比率）

2015年-2017年三个年度，毛利润分别为人民币约2671.3万元、2884.0万元、6210.4万元及4494.6万元，相应的毛利率分别为35.7%、32.4%、32.8%、24.5%。净利润分别为人民币约1561.5万元、1952.3万元、2975.9万元、2264.8万元，相应的净利率分别为20.9%、21.9%、15.7%、12.4%。2017年及2018年上半年出现下滑，有产生上市开支的因素在里面，不过毛利率和净利率都表现不错。

资产回报率（ROE）分别为24.4%、21.5%、11.8%，，呈逐年下滑趋势；股本回报率（ROA）分别为47.5%、37.3%、85.8%，有所起伏。ROE和ROA都显示公司盈利能力整体良好。

2017年及2018年上半年，资本负债比率分别为31.7%、8.2%，处于良性水平，说明经营稳健，财务风险较小，偿债能力较强。

六、投资价值分析

     1.行业前景

“绿色青山就是金山银山”，随着经济迅猛发展，人民生活水平不断提高的同时，环境问题却日益严峻，成为了制约社会经济发展的瓶颈。政府也不断推出一系列的相关法律法规来扶持环保企业，推动环境发展。环保行业是与未来经济、社会发展高度相关的朝阳行业，市场空间广阔，前景良好。

2.竞争优势

首先，维港环保科技为中国领先的综合危险废物焚烧处置的整体解决方案提供商，拥有丰富的项目经验，因而能够从行业的显著增长中获益；其次，拥有先进的固废处理技术及强大的研发能力；第三，提供自主设计、端对端、优质及定制化的危险废物焚烧处置整体解决方案；再次，建立稳定强大的客户基础，及拥有由技能娴熟的僱员提供支持的富有远见且经验丰富的高级管理层团队。作为从事领域的龙头企业，公司的竞争力还是比较显而易见的。

3.盈利能力

近几年，公司的业务收入稳中有升，无论是毛利率、净利率，还是ROE、ROA、资产负债率，都较为优秀，展现出了出色的盈利水平。

4.股权架构

司上市后，预计维港科技（由维港绿色全资拥有）将持有约52.51%的股份。维港科技由执行董事蔡珠华先生全资拥有，根据《上市规则》，维港科技、维港绿色及蔡珠华先生均被视作控股股东，未来一致性行动较为确定。

5.公开发售前投资

2018年02月13日、02月13日及04月09日，Siu Waiyuen先生、吴浩民先生及陈建铭先生分别认购6655353股、9500000股及4708647股股份。

6.发行估值

按上市后约13.33亿股的总股本和0.88港元~1.00港元的发行价，可得出发行总市值约为11.73亿港元~13.33亿港元，在香港主板上市企业中处于中游偏下水平。

由2017年净利润2975.9万元，根据最新人民币兑港币汇率1:1.133，折合约3371.7万港元，可计算出静态市盈率为34.79倍~39.53倍，估值过高。

总结

虽然维港环保科技处于环保行业的领先水平，财务数据较为靓丽，基本面尚可，但其面临的风险发展也不少。除了高度依赖政府政策，公司未完成合约量也可能须作出无法预期的调整及被取消，未必能反映未来的经营业绩，是以能否维持稳定增长具有较大的不确定性。

并不算小的体量与偏高的估值，让该企业的投资价值大打折扣，同时12月以来的港股IPO行情也非常暗淡，破发率相当高。从新股申购的角度讲，只能审慎考虑，难抱多大的期望。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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