关于002648卫星石化的梳理和思考

推荐逻辑：

1、【增长】对传统制丙烯产能的替代+切入乙烯行业扩大营收和利润

2、【技术替代先机】截止2019年H1末，丙烷脱氢制丙烯路线占国内全部制丙烯产能的14%左右，PDH技术短流程更环保，对煤制烯烃、蒸汽裂解、催化裂解技术是一种替代，该技术及生产装置上公司占领先机

3、【成本优势】公司在C3产业链上进行全产业链布局，每个环节盈利不丰厚，但随着产业链向下游渗透，累计的利润丰厚开始体现。（一个环节不赚钱，但总有我赚钱的一个环节）

研报正

一、公司概况

（一）公司简介

浙江【卫星石化(002648)、股吧】股份有限公司是国内最大、全球前五大丙烯酸制造商，是国内第一家以丙烷为料形成C3产业一体化格局的民营上市企业。

公司集研发、生产、销售、物流于一体，涵盖从丙烯、聚丙烯、丙烯酸、高纯度丙烯酸，到丙烯酸酯、高分子乳液、高吸水性树脂等10多个大类产品。

（二）产品上下游

公司主要产品聚丙烯、丙烯酸及脂的材料丙烯。材料丙烯2019年全国产能3712万吨，产量2960万吨，开工率79.7%，需求量3621万吨。

丙烯的材料为丙烷，以进口为主，主要来自美国和中东地区。公司的丙烷主要自中东地区进口。

丙烯的下游主要是聚丙烯（占比71%）、丁辛醇（占比8%）、环氧丙烷（占比7%）、丙烯腈（占比6%）、丙烯酸（4%）、异丙苯（4%）

（三）产能产量销量（预计2019年全年情况）

1、聚丙烯（PP）产能45万吨，外售40.5万吨，销售均价8725元/吨

2、丙烯酸产能84万吨，外售19万吨，销售均价8260元/吨

3、丙烯酸酯产能81万吨，外售52.7万吨，销售均价9800元/吨

4、高分子乳液（SAP）产能21万吨，外售21万吨，销售均价2620元/吨

（四）成本售价

1、丙烯生产成本

（五）行业格局

1、2019年丙烯行业格局

截止2017年底，全球丙烯产能1.26亿吨，中国产能3476万吨，占比28%。

2、2019年聚丙烯行业格局

预计全国产能2835万吨，产量2209万吨，开工率77.9%，表观消费量2460万吨。

3、2020年丙烯酸行业格局

预计2020年行业总产能362万吨，产量240万吨，开工率仅66%左右，CR4>55%，CR8>84.3%。

其中卫星石化产能84万吨，江苏裕廊产能48万吨（产量仅26万吨左右），扬子-巴斯夫产能35万吨，宁波台塑产能32万吨，烟台万华产能30万吨。

（六）技术革新

1、丙烯生产技术

主流制备技术为丙烷脱氢（PDH）、油制、煤制烯烃三种，由于未来3~5年丙烷供应处于过剩格局，作为材料的丙烷将长期处于较低价格，使得PDH盈利空间较大。

由于中国富煤少油缺气，故而煤制烯烃和丙烷脱氢是未来国内的主要发展方向。而沿海地区煤矿资源相对平凡，但有海运优势进口便利，故而江浙福建一带丙烷脱氢技术成为首选。

二、财务情况

（一）股权结构及质押

1、股权结构

公司实控人为杨卫东、杨亚珍夫妇，主要资产均已注入上市公司。公司股票目前除股权激励部分，始股已经完全流通。

截止2019年12月1日，公司前十大股东持股比例超过68%。公司筹码比较稳定。

2、股权质押

截止2019年9月2日，公司第一大股东“浙江卫星控股股份有限公司”持股数量为4.25亿股，占公司总股本32.03%，质押1.36亿股，质押比例为12.77%，平均质押价格在14~15元/股，目前股价15.33元/股，距离平仓预警线较远。

三、估值模型

（一）周期品细分子行业龙头估值模型

基础化工品细分子行业龙头一般为净利润的15X市盈率。但需要具备的条件是该行业已经进入完全寡头格局，公司产品市占率在30%以上，及行业对新参与者的介入门槛较高。

卫星石化在聚丙烯和丙烯酸及酯两大类产品中均没有形成完全垄断格局，只是凭借着价格优势攫取行业平均以上的利润，未来成为基础化工品的行业龙头难度较大，故而给予的15X市盈率存在一定溢价。

预计公司2020年全年净利润16.5亿元，由于尚未形成垄断，给予12X市盈率估值，对应市值198亿元，对应股价18.5元为合理估值，目前股价15.18元/股，仍有空间。

四、风险提示

（一）进入价格下行周期

公司的主要产品聚丙烯、丙烯酸及脂、SAP等均为周期产品，价格波动较大。虽然未来国内同行扩产产能可以计算，但经济持续低迷会导致下游需求端下滑，从而使公司产品价格下行而导致利润的持续萎缩。

（二）【连云港(601008)、股吧】乙烯项目投产不及预期

该项目公司投入较大的资金参与，但项目本身的投产进度存在不确定性，而公司的财务杠杆率因此提升，故而项目若投产不及预期，或者投产后产品的盈利不及预期，会大幅拖累公司的净利润。