亏损7亿估值却翻300倍，神州细胞要到科创板“秀财技”

　　导语：一个报告期内持续亏损，累计亏损额已经达到7亿，且亏损额度不断创新高的企业，要来以“第五套标准”冲科创板了。

　　9月16日，北京神州细胞生物技术集团股份公 司(KCB:A03752) (以下简称“ 神州细胞 ”)，披露了招股说明书，当前在上交所科创板显示的状态为已受理。

　　作为一家年年亏损过亿，估值三年时间从4000多万迅速膨胀到110个亿，今年3月份刚完成股改，转身就要冲科创板的企业，神州细胞成功引起了外界的关注。

　　在深入研究公司的过程中，我们发现神州细胞真是奇葩之处甚多。

　　三年的时间里，这家花费巨大研发费用，但仍未从药品销售中产生收入。 估值增长了三百多倍的背后，是几家投资机构的身影。

　　同时，神州细胞为了上科创板也是煞费苦心，今年3月份刚完成股改，股改后着急忙慌给员工股权激励。 股权结构中也是“亮”多多，公司实控人、董事长谢良志作为唯一的自然人股东，与一致行动人合计控制神州细胞79%的股份，处于绝对控股状态，其他股东都是各路机构。

　　作为神州细胞第一篇，我们将从公司估值成长的历史开始梳理，对照报告期的业绩情况，这家公司的成色几何。 之后，我们还将从公司研发产品、背后机构的梳理和实际控制人情况等，还一个招股书之外的神州细胞。

　　01 把估值搞起来，这几步就够了

　　作为一家创新性生物制药研发公司，神州细胞近几年亏损严重。

　　数据显示，从2016年到2019年一季度，神州细胞三年零一季分别亏损额为1214万元、1.4亿元、4.5亿元和1.08亿元。 截至2019年3月末，神州细胞的累计未分配利润已达-7.45亿元。

　　然而，神州细胞的估值依然不低。 在招股书中，神州细胞表示自设立以来，获得了多家专业投资机构的融资。 参照最近一次融资后，估值逾110亿元。

　　那么，神州细胞是如何成为估值超百亿元公司的呢？

　　翻开神州细胞的历史，其前身神州细胞有限是由新诺生物出资设立的有限责任公司，于 2007 年4月23日注册成立，设立时注册资本为130万美元。

　　一直到2016年，神州细胞有限的股东都未变更。

　　招股书显示，在2016年时，神州细胞有限的注册资本为650万美元，新诺生物持股100%。

　　在2016年3月28日，新诺生物同谢良志、拉萨爱力克、拉萨良昊园签署股权转让协议。 新诺生物分别将神州细胞有限5%的股权转让给谢良志，对价32.5万美元； 89%的股权转让给拉萨爱力克，对价578.5万美元； 6%的股权转让给拉萨良昊园，对价39万美元。

　　因为新诺生物也为谢良志所控制，从这次转让的对价来，公司的估值和注册资本一致，为650万美元。

　　这次转让之后，神州细胞有限开始了自己的估值增长之路。

　　2016年10月5日，神州细胞有限增资至4572万元。 同日，拉萨爱力克分别与南昌盈科、华宏强震签署股权转让及投资协议，分别将所持有的的神州细胞有限0.48%、0.58%的股权转让，转让价格分别为2270万元、2750万元。

　　这次股权转让，直接把神州细胞有限的估值推高至来的10倍，达47亿元。

　　然而，同年，神州细胞有限的业绩如何呢？

　　上述股权转让不久，神州细胞有限还进行了一次分家，把神州细胞有限分拆为神州细胞有限和义翘科技。 根据招股书显示，剥离之后，2016年神州细胞有限营收为9812万元，亏损额为1214万元。

　　把估值推到47亿元，只是第一步。

　　到2017年的8月，神州细胞有限开始了第二轮的估值推升。

　　2017年7月12日，神州细胞新一轮的增资启动，QM65、汉富璟琛、汉富璟晟、启明融、启明融创以现金方式认缴。 其中，QM65以现金1亿元，认购新增注册资本68.6万元，汉富璟深、汉富璟晟以现金5000万元分别认购新增注册资本34万元，以此类推。

　　这一轮的增资认购，几个机构把神州细胞有限的估值，推升至近63亿元。

　　神州细胞有限第三次增加注册资本，是在2018年1月，启华二期以6666.7万元现金，认购新增注册资本45.7万元，估值仍在63亿元附近。

　　新一轮的股权转让发生在2019年的2月份。

　　鼎晖孚冉、清松稳胜、集桑医疗等，分别从汉富璟琛、拉萨爱力克、汉富璟晟等手里受让股权。 以汉富璟琛和拉萨爱力克向集桑医疗的转让价款来，0.183%的股权对应转让价款为1500万元，把神州细胞有限的估值推至82亿元。

　　紧接着，2019年3月份，神州细胞有限整体变更为股份有限公司，即为现在的神州细胞。

　　变更后不到一周的时间，神州细胞就迫不及待的召开第二次临时股东大会，鼎晖孚冉、清松稳胜、集桑医疗及盼亚投资以28.77元每股的价格认购新发行的2034万股。

　　Bingo！ 至此，神州细胞的估值成功达到110亿元。

　　从4000多万到110亿，估值站得住吗？

　　仅仅在三年前，谢良志才用了650万美元拿下了新诺生物所持公司100%的股权。 从4000多万到110亿元，这以火箭速度飞升估值基础是什么呢？

　　让我们翻开神州细胞的财务报表。

　　从2016年开始，与神州细胞估值上升相对应的，是业绩的下滑。 与此同时，财务报表也让人疑窦丛生。

　　2016年，神州细胞的营业收入还有9813万元，但到了2017年，营业收入竟然锐减到599万，到了2018年更是腰斩为295万。 2019年一季度，营业收入只有区区可怜的86万元。

　　与营业收入雪崩式下滑相对应的，是亏损额度的急速攀升。 从2016年亏损1395万元，到2017年亏损1.46亿元，2018年亏损4.6亿元。 2019年一季度，已经亏损1.09亿元。

　　更可怕的是，根据招股书披露，已经审阅未经审计的财务数据表明，2019年上半年，神州细胞亏损额已经达到4.28亿元。

　　连续的亏损甚至导致公司出现过资不抵债的情况。 截至2018年末，神州细胞的净资产为-0.22亿元，其资产负债率达104%。

　　除此之外，从资产负债表来，神州细胞也存在众多疑，其应收账款近两个报告期降为零，但其他应收款却由2018年的298万元，激增到2019年一季度的3.52亿元。

　　存货变动的转折在2018年，由2017年的161万元，增长到2229万元。

　　但营收净利润下滑的同时，公司的应交税费却保持一个增长的状态，由2017年的23万元增长至2019年一季度的60万元，令人费解。

　　业绩亏损扩大的同时，管理费用和研发费用持续走高。 其中，管理费用已经由2016年的1421万元，增长到2018年的6569万元。 研发费用由2016年的1.2亿元增长到2018年的2.7亿元。

　　持续进行的还有员工激励。

　　公司3月17日刚刚股改，截至2019年3月31日，实控人谢良志已向员工授予股份份额达516万份。 2019年4月18日，实际控制人谢良志再次向员工授予1643万股份份额。

　　大部分资源用于研究和开发，且在研药品目前尚未获批上市实现销售收入，巨亏之下的神州细胞盈利仍然未见时日。

　　而且，持续产生与研发相关的大量开支，对神州细胞的压力还会继续加大，无疑继续进行圈钱融资才能维持运转。

　　但是面临三年来机构一轮轮的推高、估值暴增的同时，在业绩上仍然没有见到丝毫转折的迹象。即使神州细胞选择第五套上市标准来冲科创板，但如此高的风险，需要向市场解释的着实很多。