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纸包装空间广阔格局趋良，全国龙头孕育【37页】

作者：汤圆甜甜
2018-07-02 10:31:11
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国内市场：行业空间广阔，全国龙头孕育

按材料维度划分，包装行业可分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、竹木包装和陶瓷包装等，其中纸包装是主要形式，2015 年占中国包装总产值的 44%，2016 年占全球包装行业总产值的 30%。纸包行业属于资本密集型，高端包装更是对选材、设计、工艺等方面提出较高要求，国内纸包企业主要从事产品的研发设计、生产印刷及销售，由于包装产品的配套属性，以“以销定产”和直销模式为主。本文主要讨论主流的纸包装品种：即彩盒和瓦楞纸箱。

纸包装企业根据下游订单组织生产，供应商资质是订单获取必要条件。纸包装作为配套产品，须按照下游品牌客户需求进行设计、生产；下游客户定期根据生产情况下达订单，纸包企业根据订单合理安排生产计划，按时交货。高端品牌客户在选择包装产品供应商时均实行非常严格的审核制度，包材供应商须满足严格标准，并通过长期考察方能确定合作关系；成为合格供应商后，仍需经历为期较长的小批量试制、中批量试产，才能大批量供应；一旦达成稳定合作关系，为确保包装产品品质一致性及稳定性，客户不会轻易更换供应商。

生产高弹性应对季节波动，供应稳定性是重要前提。纸包装行业季节性与下游行业一致，以消费电子为例，受新品发布节奏及节假日消费效应影响，通常下半年为需求旺季、销售开始上扬，故服务消费电子客户的纸包企业收入呈现相同变化趋势，Q3、Q4 表现更佳。为应对下游波动，烟标企业必须拥有充足产能及弹性生产机制。

龙头纸包企业费用控制普遍较好，高毛利率推动下净利率亦领先同业。从费用结构来看，人工、研发投入、运装是最主要的构成项，如裕同科技(002831,股吧) 2017 年此三项费用占销售费用和管理费用总和的比例分别为 31%/23%/13%。凭借先进的信息化系统及自动化程度较高的生产线，大型纸包企业生产经营效率改善明显，期间费用率控制优于中小型企业，因此高毛利可顺利传导至业绩端，净利率亦处于业内领先水平。

中国纸包装行业空间广阔。2016 年全球包装消费近 8000 亿美元；据 Smithers Pira 预测，全球包装产值 2021 年可突破 1 万亿美元；全球纸包装市场到 2020 年产值可达 3100 亿美元（Research and Markets 预测）。2015 年中国包装行业总产值为 1.69 万亿元， 2002-2015 年 CAGR 16%；其中 2015 年纸包装产值约 7400 亿元，占比近 44%。

中国人均纸包装消费显著低于发达国家，未来具备较大提升空间。据 PIRA 研究显示，当人均 GDP 低于 10000 美元，人均包装消费处于快速增长阶段，2017 年中国人均 GDP 8800 美元左右（根据国家统计局数据换算），我们判断中国包装消费仍将维持较快增长。 2015 年中国人均纸包装消费约 76 美元，对标美国 224 美元、日本 167 美元水平，未来具备较大增长潜力。

政策导向+需求扩容，驱动中国纸包龙头崛起。 20 世纪 80 年代，改革开放后商品经济飞速发展，包装需求日益提高，位于长三角的部分港资包装企业凭借资本+技术优势率先崛起； 20 世纪 90 年代，顺应国企改革浪潮，烟草行业材料采购对民企放开，烟厂包装印刷业务被强行剥离，劲嘉、虎彩等民营包装印刷企业把握历史机遇，伴随烟草业繁荣实现跨越式发展； 21 世纪，中国加入 WTO 后逐步成为世界工厂，以富士康、宏达、仁宝等台资代工企业陆续在华设厂，国际知名消费电子品牌（Apple/HP/IBM/Sony 等）逐步将订单外包，裕同/美盈森(002303,股吧)/合兴/劲嘉等通过代工厂通道绑定核心客户，伴随消费电子配套纸包需求扩容，逐渐成长为纸包行业龙头。

产业链分析：整合趋势已现，龙头价值凸显

上游：产能供给集中，纸价高位运行。上游对接造纸行业，纸企龙头具有较强议价能力。纸包装企业原料主要为瓦楞纸/箱板纸/白板纸/白卡纸等，上游连接包装纸生产企业；产能角度来看，箱板瓦楞纸/白卡纸龙头 CR4 高达 42%/81%，面对集中度较低的纸包装生厂商，拥有较强议价能力。 2016 年以来随着去产能深入及环保政策持续施压，造纸行业供给收缩态势明显，叠加环保高压下的外废政策收缩及废纸价格上涨催化（详请参见我们团队 2 月外发的深度报告《3 月废纸执行临近，瓦楞木浆龙头受益》），包装纸价格持续上行（2016 年 6 月以来瓦楞纸/箱板纸最高涨幅分别 109%/84%）；与此同时，纸包装企业成本普遍增加、盈利能力承压， 2017 年裕同科技/合兴包装(002228,股吧)/东风股份(601515,股吧)毛利率同比-2.81/-3.18/-2.74pct。

废纸系包装纸（瓦楞箱板纸）价阶段性探底后反弹，成本端压力迫使工业包装小产能加速出清，订单向龙头汇聚。 2017 年 10 月底包装纸价开启回调，历时近 4 月调整后重回上行轨道，截至 6 月中旬箱板/瓦楞纸价格分别自阶段性底部增长 23%/16%。上半年通常为纸包需求淡季，中小型纸包企业提价转嫁成本未果而加速出清，下游订单逐步向龙头集中， 2018Q1 合兴包装/美盈森营收同比增速分别达 76.10%/22.56%。我们判断瓦楞箱板纸价中枢未来将维持较高水平，但向上弹性大概率不如过去两年；瓦楞包装龙头有望在盈利端筑底改善的情况下，快速挤占小纸包企的市场份额。

下游：消费景气向上，需求稳步扩容。消费升级为纸包需求长期扩容提供动力，预计未来几年 CAGR 10%+。纸包装传统下游为消费品/工业品生产商及零售商，分行业看主要有食品饮料、日用百货、家用电器、医疗保健、消费电子等。近年来受宏观经济低迷影响，各消费品类增速普遍下滑，但增长态势依然稳健（2017 社零额同比增长 10.2%），且龙头维持高增。长期来看，人均可支配收入持续提升促使品牌升级、集中度提升、品质消费日益强烈，将有效推动包装产品迭代升级，利好大型包装企业（绑定伴随下游消费品品牌龙头成长），我们判断未来几年社会消费品相关的纸包需求将保持 10%+增长。

可选消费复苏，高端纸包需求日益提高。 2017 年以来，高端可选消费复苏持续兑现，据国家统计局数据， 2017/2018Q1 全国化妆品销售增速 13.13%/10.04%；瑞士名表对华出口高于全球增速， 2018 年 4 月同比+11.04%。高端消费品注重包装美观度及功能性，对包装企业生产工艺和设计能力均有较高要求，形成技术壁垒；国内包装龙头凭借技术研发优势，有望深度受益于本轮可选消费回暖，迅速提高市场份额。

深耕消费电子、烟标酒标、网购快递等细分领域包企有望实现快速扩张。纸包装下游行业中食品饮料/日用百货/家用电器需求占比高，但品牌商包装通常由旗下子公司负责，外包比例较低。而消费电子/烟标酒标/网购快递等细分领域，商品包装已基本放开，通过第三方包装公司完成；随着上述行业高景气持续，对纸包需求不断提升，将有效推动相关包企收入规模快速增加。

国际经验：内外兼修抢占市场，整体服务提升价值

1973 年 Rock City Packaging 与 Tennessee Paper Mills 合并成立 Rock-Tenn，1993 年（上市前 1 年）营业收入仅 6.55 亿美元，随后 20 年间保持年均约 14%复合增长， 2014 年（与 MeadWestvaco 合并前 1 年）收入达 98.95 亿美元；规模扩张同时股价亦稳步上行（2003-2013 涨幅超 10 倍），公司由 2006 年 4 亿美元市值的公司成长为 2015 年市值近百亿美元的包装巨头，引领行业集中度提升。

公司上市之初以消费包装与纸板销售为主，进入 21 世纪以来，美国电子商务行业兴起等因素使得瓦楞包装需求不断增加，公司积极调整业务结构，2008 年通过收购 SouthernContainer 一跃成为北美第七大纸箱生产商，自此之后公司不断拓展瓦楞包装业务，2011 年收购美国第 2 大瓦楞包装公司 Smurfit-Stone，瓦楞包装取代消费包装成为公司主要收入来源，2014 年收入占比近 70%。期间公司营业收入由 2008 年的 28.39 亿美元增长到 2014 年的 98.95 亿美元，CAGR 达 23.13%；Diluted EPS 增长超 2 倍，营收/净利润增长 2.5/5.7 倍。

美国包装公司（Packaging Corp of America）成立于 1959 年，由 Central Fiber Products、 American Box Board 和 Ohio Boxboard 三家公司合并而成，是北美第四大箱板纸第三大非涂布纸生产商。公司自 2013 年收购竞争对手博伊西（Boise）以来迅速发展，2017 年营收 64.45 亿美元，股价自 09 年低点至今上涨近 10 倍，市值达 114 亿美元，涨幅远超同期大盘指数和同业公司。

据 Statista 数据，北美纸包装市场 2012-2014 年 CAGR 仅 3.37%，而同期 PCA 营收 CAGR 达 43.46%，由此可推断其包装市场份额在此期间得到大幅提升，带来估值水平上台阶。2013 年 PCA 并购 Boise 后瓦楞纸箱产量迅速扩展至 43.11 亿平方米（+34％），并将该公司覆盖区域扩大到美国西北部；之前公司产品业务以箱板瓦楞纸为主，收购后增加了新闻纸，白板纸和木浆的产品，2014 年收入占比为：瓦楞包装业务 80%，白纸业务 10%。不断优化的产品结构提升了抗风险能力，拓展了发展空间，推动公司业绩大幅上升。贯穿 2012-2013 年度， PCA 的动态 PE 从 15X 左右快速攀升最高至 25X~30X （并购预期形成估值催化带动第一波股价上涨），期间公司利润增长超 160%（并购落地业绩增厚支撑后续股价上涨），股价总涨幅超 2 倍，形成“戴维斯双击”。

综上可见， Rock-Tenn 与 PCA 都是通过横向并购实现业务调整和扩张，进而步入快速发展时期。其中， Rock-Tenn 通过并购 Southern Container 切入瓦楞包装市场，在此基础上不断扩张瓦楞包装业务，实现收入结构调整和长期稳定发展； PCA 通过并购 Boise 实现产能、覆盖区域的大幅扩张，由此带来市场份额的迅速提升，叠加产品多元化，打开成长空间（预期），实现了估值（先）及业绩（后）的快速提升。

趋势前瞻：云平台加速行业整合，智能化推动产业升级

包装云平台是立足于包装行业的 B2B 服务平台，可促进包装行业整合；是前文所述的龙头横向整合的产业趋势在当前互联网大发展背景下的一种新表现形式。

就传统包装行业而言，目前存在产能过剩、企业资金压力大、订单不饱和、运营效率低下等痛点，包装云平台以互联网为技术基础，以供应链管理为纽带，可将产业链各方主体有机链接，实现包装设计、制造、包材供应与客户订单的最优匹配，促进包装行业的资源整合和结构升级。

就龙头包企而言，可借助包装云平台整合产业链，提升自身行业地位，实现快速扩张，促进行业集中度的提升。国内包企龙头已经多有布局，目前以合兴的云包装平台发展最为快速。

合兴包装开展的 PSCP（Packaging Supply Chain Platform），即包装产业供应链云平台业务，是由包装产业链中业务关联、利益共享的异质主体，在不过分约束的伙伴关系基础上构建的智能生态圈，为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、风险控制、资金管理等服务，对应开发了“订单宝、集采通、优财通、创客通、创业通”五大服务模块。

2015 年 8 月合兴包装确定“百亿制造，千亿服务”的战略规划， 2016 年 1 月其云包装平台联合包装网正式启动， 2017 年交易额同增近 500%；未来通过推动合兴包装的智能包装集成服务（IPS）和 PSCP 互相协作，有望形成包装制造为包装服务提供基础支持，包装服务深化包装制造的新机制，实现各商业主体之间信息流、业务流与资金流的交互，资源的共享与变现。

“物联网（IoT） +包装”有望成为下一个产业风口，智能包装是“物联网+包装”的重要实现方式。物联网（IoT）是指硬件设备通过互联网连接并进行信息交互，物联网+包装的核心在于通过融合各种创新技术，实现传统包装功能延伸，实质是深入服务。

随着移动智能终端普及度提高，智能包装作为重要信息载体，能与消费者形成高效数据交互，在消费性包装需求价值量不断向上的趋势下，未来具备巨大市场空间及发展前景。据 Technavio，全球智能包装市场将保持年均 8%复合增长，预计 2019 年规模突破 310 亿美元；目前市场上主流的智能包装技术包括二维码、可变数据条形码及 RFID（2016 年中国 RFID 市场规模已达 609 亿元， 2011-2016 年 CAGR 31%）。

上市纸包龙头积极探索智能包装业务。例如劲嘉股份(002191,股吧)较早开始布局，于 2015 年 7 月发布的《五年发展战略规划纲要(2016 年-2020 年)》中提出以开发 RFID 电子标签与嵌入式智能包装产品为基础，进一步提升对高端包装客户的服务水平。目前已与华大北斗成立合资子公司，与中移物联网、西南集成等公司达成合作，推动芯片等前沿技术在包装上的应用。

包装云平台的发展过程也是包装产业链不断整合，平台型企业迅速扩张的过程，实质是龙头包企实现轻资产横向扩张的新模式；智能包装立足包装下游企业的实际需要，不断解决问题的同时也实现自身产业升级，实质是包装企业深入整体服务的具体表现形式。两者分别从“量”、“质”两方面代表着包装行业的最新发展方向，前瞻布局的纸包装龙头企业有望实现加速发展并引领行业集中度提升。