龙蟒佰利(002601)硫酸法钛白粉新增产能对公

龙蟒佰利(002601)硫酸法钛白粉新增产能对公司盈利影响几何？

核心观

新增硫酸法钛白粉成本高于龙蟒佰利

我们根据现有硫酸法钛白粉产能数据进行测算，新建硫酸法钛白粉产能完全成本高于12300 元/吨的国内硫酸法钛白粉成本中位水平。龙蟒佰利产能的平均完全成本约8600 元/吨，远低于新建硫酸法钛白粉产能。

国内硫酸法钛白粉产能快速扩张周期已过，产能增加影响有限国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。据我们统计，已披露环评的硫酸法钛白粉新增产能约为25 万吨/年，其中13 万吨/年为技改或搬迁入园项目，另12 万吨/年为以搪瓷钛白粉、锐钛型钛白粉为主的低端产能，对硫酸法钛白粉供给影响不大。

我国硫酸法钛白粉产能在2020 年达到约380 万吨/年，新增25 万吨/年钛白粉产能，占比约为6.6%，且3 年以上才能全部建成投产，对整体硫酸法钛白粉供需格局不会造成实质性影响。

高成本扩能有利于产能成本曲线结构，龙蟒佰利安全盈利再提升据我们测算，相较于边际产能现金成本，龙蟒佰利硫酸法钛白粉的安全盈利空间达到约4200 元/吨，且随着一体化程度加深和料配套率提升仍有进一步扩大空间。国内硫酸法钛白粉企业新增产能成本高于龙蟒佰利，位于国内硫酸法钛白粉产能成本曲线中部以上区间，其扩产行为不会改变陡峭的钛白粉产能成本成本曲线。拥有最低成本的龙蟒佰利超额收益不变，并有望再提升。

投资建议

预计公司2020-2022 年归母净利润分别为27.23、35.95、46.03 亿元，同比增速为5.0%、32.0%、28.1%。对应 PE 分别为18.46、13.99 和10.92倍。维持“买入”评级。

风险提示

疫情影响海外钛白粉需求，国际局势影响公司产品出口和料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。（华安证券股份有限公司）