华创证券关于金禾实业业绩点评

事项
 公司发布 2021 年度业绩预告，预计 2021 年度实现归母净利润 9.3–11.5 亿元，
同比增长 29.4%-60%；预计 Q4 单季度归母净利润为 2.17-4.37 亿元，同比增长
17.3%-136.2%，环比增长-20.8%-59.5%，业绩增长符合预期。
评论
 公司凭借产业链一体化布局削弱原料价格上涨负面影响，在行业景气上行中
实 现 量 价 齐 升 和 业 绩 增 长 。 公 司 单 季 度 归 母 净 利 润 分 别 为
2.1/2.29/2.74/2.17-4.37 亿元，环比增长 38%/12%/55%/-21%-60%，主要是 Q3Q4
贡献增量，增量来自食品添加剂板块量价增长，量升 2021Q1 新投产 5000
吨三氯蔗糖，产能利用率从 6 成、8 成顺利提升至满负荷生产，加之行业 2000
吨小产能在此前价格战中被清出，金禾实业市占率从 23%提升至 46%。价升
三氯蔗糖、安赛蜜和甲基/乙基麦芽酚主要是从 2021 年 6 月份开始涨价，价格
较年初涨幅分别达 140%/61%/47%/16%，在本轮涨价潮中，公司凭借基础化工
和精细化工产业链协同布局削弱大宗商品涨价风险，包括 4 万吨氯化亚砜、1.2
万吨双乙烯酮和 1 万吨糠醛，保证毛利率水平不降反升。
 三氯蔗糖在供给端出清+需求端高速增长情况下，格局已实现优化，产品价格
高位支撑强劲，下跌空间不大。供给端，在上轮价格战中，小产能因成本过高、
利润压缩退出行业，金禾实业凭借成本优势顺利完成扩产，巩固龙头地位，
2021 年 11 月生态环境部出台《环境保护综合名录（2021 年版）》，三氯蔗糖
被列为高污染产品，项目审批难度加大，形成行业进入壁垒，供给端增长受到
确定性限制。需求端，消费者健康意识觉醒和减糖趋势驱动代糖市场持续扩容，
饮料在甜味剂应用占比中达 50%，根据中科院数据，2020 年中国无糖饮料市
场规模达 117.8 亿元，较 2014 年增长 7 倍，预计 2025 年增长至 227.4 亿元，
CAGR 达 14%，实现规模翻番。三氯蔗糖作为第五代新型人工合成甜味剂，
口味最接近蔗糖，不参与新陈代谢，兼具口感、安全和价格优势，需求将迎来
爆发式增长。在供需格局已经改善的情况下，我们判断产品底部价格实现抬升。
 2022 年长协基准价预期上涨，有望提升盈利水平。长协价格一般在年后签订，
根据产品上年均价和现价定价，2021 年长协价在产品本轮提价前签订，截至
2021年 12月 31 日，三氯蔗糖、安赛蜜和甲基/乙基麦芽酚单吨价格为 48/9/14/10
万元（含税），全年单吨均价为 27/7/11/11 万元（含税），同比增长
27%/13%/10%/19%，Q4 单季度环比增长 82%/33%/49%/60%，我们判断产品在
价格高位及年均价上涨的情况下，2022 年长协价格相对 2021 年将有大幅提升，
长协占比约为 40%，合约价格上升将保证公司盈利稳定性。
 核心产品即将投产，带来市占率提升和成本再次下降，进一步打开业绩增长
空间。（1）5000 吨甲乙基麦芽酚已基本实现设备安装，预计 2022Q1 投产，
将代替北京天利海 3000 吨退出产能，公司市占率将由 25%提升至 60%，双龙
头格局演变为单龙头垄断格局。（2）三氯蔗糖核心原料氯化亚砜在建 4 万吨
产能预计将于 2022 年初投产，届时三氯蔗糖用量将完全实现自给，部分可以
外售，成为新的利润增长点。（3）定远二期产能包括 3 万吨山梨酸钾，以及
其上游原料 10 万吨工业酒精、4 万吨谷元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万
吨巴豆醛，项目涉及医药中间体和食品防腐剂等领域，丰富公司主营产品，深
化精细化工品产业链，定远基地采用生物质发电，打造循环经济产业链，既符
合国家能耗双控战略政策，也可进一步巩固公司成本优势，打开公司未来成长
空间。
 投资建议我们维持 2021-2023 年盈利预测值 11 亿元、16 亿元和 21 亿元，
对应 EPS 依次为 1.92、2.78 和 3.69 元/股，参考精细化工细分龙头和公司历
史交易 PE（TTM）中枢给予 2023 年 20 倍 PE，按照 2023 年业绩给予 73.80
元/股的目标价，维持“强推”评级。
 风险提示原料价格上涨超预期，产能投放不及预计，下游需求不及预期。