【创】关于安全边际和能力圈的再思考

我很有幸在11月底参加了李录先生在北大价值投资课的演讲。下面是我对于李先生演讲内容的一些思考，期待和大家一起探讨。

01

· 如何思考安全边际和能力圈的关系

李先生的演讲中最令我诧异的是，他说如果一个公司足够便宜，即使你对这个生意不是足够了解，也可以买入。在对资产负债表做详尽分析后，如果对于资产价值足够有心的话，在市场给出的价格显著低于内在价值的情况下，投资者是可以获得足够的下行保护的。他进一步提到，当买入后，投资者会对公司产生所有者思维。换句话说，他是因为足够便宜而先买入公司，然后再以所有人的角度去分析、研究这家公司，以构建这个业务的能力圈。

我之所以惊讶，是因为我之前一直认为拥有足够的安全边际的前提是构建能力圈。换句话说，我来以为，构建能力圈比仅依靠资产负债表获得安全边际更重要。

所以在李先生讲座后，我花了大量时间来思考能力圈和安全边际之间的关系。我之前想法的问题是，能力圈的构建很难，常常你认为懂了某件事情，其实你没有懂。很少有人能清晰地界定自己能力圈的边界。所以，我们需要给能力圈构造一个安全边际。换句话说，我们要很保守地估计自己是否真正懂了某个生意。如果我们认可自己对能力圈的判断可能错误的话，我们需要足够的安全边际来保护自己。所以，安全边际的重要性在能力圈之上。

众所周知，内在价值由两部分组成——资产价值和获利能力。李先生的观是，如果你在净资产价值之下买入了一个具有获利能力的公司，也就是说你以折扣价买入这些资产，同时还免费获得了未来的盈利。因为预测未来的获利能力通常需要对公司业务有深入理解，投资者常常过度估计自己的能力，所以最好的方式是不支付成本来买入未来的成长。李先生当时买入比亚迪和上海机场就是这种思维模式的经典案例。

对自己能力圈的过高预计导致我将未来的盈利增长放入了内在价值的估值模型。当然，李先生也可能把盈利增长当作是下行保护的一个方面。在比亚迪的例子中，他以总市值低于流动资产的价格买入了这家公司。只要比亚迪不亏损，他就能赚钱。但对于大多数投资者来讲，未来盈利的成长是他们愿意支付的价格的一部分。

巴菲特说，他愿意用一个合理的价格买入一个伟大的公司。而对于李先生，他愿意用一个不错的价格买入一个伟大的公司。而且，他在存在这样机会的市场里“捕鱼”。

02

· 思想诚实体系

在讲座中，李先生解释了他为什么很少公开演讲，以及为什么不讨论当下的投资。他说，人类在公开演讲时具有夸大自己的成就的倾向。如果你在10分的能力里有8分，在多次公开演讲后，你可能认为自己已经有10分的能力。这就是人性。所以，他宁愿减少公开演讲，从而避免自我夸大。同样地， 当你公开讲述自己的投资想法时，也是潜意识地去强化这个想法。这种情况下，很难在思想上保持诚实。所以，最好的方式是通过不在公开场合讨论自己的投资的方式，防止自己执着于某个想法或产生持续性偏见。

在讲座后的聚会中，一位同学问了李先生一个很大的问题。李先生没有正面回答这位同学，相反地他质疑了这个问题的假设的有效性。这位同学意识到李先生在教他如何在得出结论前更严谨地思考。不能依赖自己的直觉，要依靠数字和第一手的证据来支持自己的观。要不断挑战自己的假设，并核实所拥有的证据的有效性。

以上是李先生如何思考思想上诚实的一些例子。他已经建立了一套最小化人类心理偏见的体系。得出来，李先生就任何重大假设而收集的数据和证据极为严谨。这不由让我想起了知名物理学家理德·费曼。

作者介绍

格致专注于中国市场的全球投资者，受训于美国知名价值投资基金，致力于不断寻找普世智慧，投资理念上深受巴菲特、芒格、霍华德-马克斯、Chuck Akre、李录、张磊和彼得-林奇的影响。