米妮家居板块研究分析

本作者管大宇期权学员 米妮

此次研究标的索菲亚（家居），蒙娜丽莎（陶瓷），【苏博特(603916)、股吧】（混凝土外加剂），同属地产后周期行业。此报告按传统行业的经营链条，从制造和营销的角度来分析。

索菲亚

下图采自公司2019年年报。公司在2003年提出“定制衣柜”的概念，现提供全方位专业化定制服务，如下图，根据客户需求，提供方案订单。

制造环节

采购公司采取统一采购，对价格存在波动的材料(铝材，板材), 采用储备定额采购模式。对于常规性材料（五金类等），根据生产需求情况下达采购计划。

生产推行息化，智能化的生产模式，全自动生产流程。智能化制造提升交付效率和品种，是大企业的护城河。

营销环节

销售模式以经销商专卖店为主要销售形式。用当地人经营，充分利用经销商的经验和社会资源，快速建立渠道，是定制家具行业最佳的经营模式。公司对销售端员工进行线上和线下培训。主要采取“经销商下订单，扣款排产，出货”的方式，如遇资金困难，根据情况可延期付款，先货后款。衣柜为主要收入，占比超80%。

覆盖终端专卖店超3800家，覆盖1800多个城市和区域。与Top 100房地产企业中的80%签署战略合作。

【蒙娜丽莎(002918)、股吧】

蒙娜丽莎是陶瓷领域的一线品牌，主要产品为陶瓷砖，陶瓷板，薄型陶瓷砖。公司产品广泛的应用于住宅装修，公共建筑装饰，客户为大型建材经销商和知名房地产开发公司。

制造环节

生产:司考虑已有及预测的客户需求，新品推广需要的库存，及生产安排来确定库存水平。三大生产基地，产能大幅攀升，产品结构更合理，供应灵活。

采购招标，整体采购。

营销环节

销售通过经销商和工程模式进行销售。坚持渠道下沉战略，加大县镇级市场的布局。传统渠道增长乏力，工程渠道业务大幅攀升。公司与碧桂园、万科、保利等大地产商有良好的合作关系。

家居的逻辑分析

周期性分析

定制家具和陶瓷是典型的受地产政策影响较大的行业，地产行业对家居行业的影响有滞后性，约12-24个月。也就是和交房时间相关性更高。2019-2020年股价的涨幅受益于2016-2017年的地产牛市，竣工交付面积较大。也是本轮地产后周期行业启动的重要因之一。

当竣工面积增速下降时，家居行业还可以依赖存量房翻修比例上升的红利继续拓展业务。据统计，一线城市的二手房和存量房翻修的比例占超过40%以上（索菲亚2019年年报）。所以家居行业的周期在弱化，市场发展空间大。家居行业的淡季为上半年，尤其春节期间。对于索菲亚，上半年完成收入的2/5, 下半年完成收入的3/5。

集中度提升

随着房地产行业集中度的提升，精装房比例的上升，整装业务的发展，对定制家具和陶瓷产业的头部企业都形成了新的流量入口，开拓新赛道。与大型地产商直接合作是趋势。

受地产政策的影响，2019年1160家规模以上建筑陶瓷企业，105家被淘汰，实现营收3079亿元，同比增长2.89%（蒙娜丽莎2019年年报）。蒙娜丽莎作为头部企业，2019年营收同比增速18.57%，远高于行业平均。同样，家居制造业2019年的主营收入为7117亿元，同比增长1.5%。（国家统计局）。索菲亚的主营增速5.2%，超过行业平均。索菲亚在家具业的占比从2011年的0.2%提升到2019年的1.07%。

对于地产后周期的子行业，无论是防水/涂料/塑料管道还是家具/陶瓷，目前均是大市场，小企业的格局，对头部企业是机遇，在行业集中度提升的逻辑中争取更多的市场份额。作为投资人，对于地产后周期中子行业的增长确定性和估值是选择标的的基础。

估值

上图的数据均来自万德的分析师一致预测，从PEG的角度，索菲亚已经很高了。虽然有龙头溢价，但目前估值没有安全边际。蒙娜丽莎的估值对应增速，吸引力也已经不大。

苏博特

在中国混凝土外加剂企业综合十强评比中，苏博特在2014-2019年中连续多年排名第一。公司主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂，高效减水剂和功能性材料。应用在桥梁，建筑核电等领域。

销售主要采取直销模式，采用顾问式营销，根据个性化需求定制完整的技术解决方案。从竞争格局，混凝土外加剂行业企业同样是大市场，小企业，行业集中度低，竞争主要在本土企业。因环保监管越发严格，随着产业结构升级，集中度有望进一步上升。为龙头企业提供了广大的发展空间。

苏博特的产能扩充计划较为充足，尤其是高性能减水剂；高性能减水剂的毛利率接近49%，占比营业收入75%。2020年投产的产能预计增加70%，有助于争取更多的市场份额。

从估值和增速，苏博特有一定空间。可关注。

总结

2020年上半年的普涨，使得大部分地产后周期的公司估值得到一定程度的回归。推测下半场竞赛中，净利润增速的快慢或许决定着胜负。联想上一轮的建材子板块研究 建材板块研究分析，【亚士创能(603378)、股吧】的净利润增长速度在2020年有望在70%以上。从地产后周期行业中选择，亚士和苏博特更值得关注。

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