飞鹤奶粉再次港股IPO，所谓高端只因营销？

秋天到了，这个收获的季节里将会发生什么有趣的事情呢？

绿油油的韭菜冒着头，一茬一茬的等待着收割。

冲ipo上市是很多公司的终极目标，只要能上市，一切问题都不是问题。

又一只消费品行业龙头要来了。国产奶粉行业领军者——中国飞鹤（飞鹤奶粉）在美股退市6年后，即将二度IPO登陆港交所。

是的，是第二次了。2017年5月，飞鹤乳业第一次向港交所递交了上市申请，后因收购美国营养品公司Vitamin World而暂缓上市计划。

就如同大多数中概股选择从美国退市的同时，早已做好回归A股或港股的准备，飞鹤显然不甘于在资本市场丧失话语权。不过值得注意的是，当初该公司私有化并由此在美国诉讼产生的一系列开支付款金额中，有部分资金来自澳门国际银行的贷款，该笔贷款将于2018年9月20日到期。

请留意飞鹤选择在此时启动IPO的真实目的：偿还该笔贷款正是其募资用途之一。

筹备了两年后，飞鹤再度IPO港交所，有备而来的它这次能成功吗？

上市之路

事实上，飞鹤这已经不是第一次上市了，早在十余年前它就已经在美股上市了。

2003年5月，中国飞鹤在美国纳斯达克敲钟，成为中国乳品行业第一家在美国上市的企业。两年后转到美国纽交所中小板市场交易。

后因美股融资成本过高等问题，于2013年6月28日宣布完成私有化，当时交易大概价值1.47亿美元。

彼时，便有行业分析人士认为，飞鹤乳业的退市或是为了更好的整合公司资源，为重新登录资本市场做铺垫。

按道理说如今算是资本寒冬时期，不像是前两年风口之上，热钱热的发慌，只要是个概念都能融到钱，这个时候上市除非真的特别好，否则即便成功上市，也会出现诸如破发等情况。

当然飞鹤说不定就是那少有的优质项目，带动千万投资人们跪着过来，哭天抢地抢着给钱呢。

最新消息显示，中国飞鹤有限公司通过了香港交易所的上市聆讯，可能通过首次公开募股（IPO）筹集资金10亿美元。

10亿美元，不得不说，飞鹤对自己心十足，我们飞鹤的底气何在。

亮眼数据

资本市场上的一波三折似乎对飞鹤的营收并没有什么影响，相反，在这几年里，飞鹤的发展十分迅速，不仅仅是财务数据亮瞎眼。

2018年，中国飞鹤更是成为首家实现百亿营收的国产奶粉企业，全年实现营收115亿元，税收25亿元。

财务方面，2016，2017，2018年和2019年1-6月，中国飞鹤的收益分别为37.24亿元，58.87亿元，103.92亿元和58.92亿元;同期公司的利润分别为4.06亿元，11.60亿元，22.42亿元和17.51亿元。2016-2018和2019上半年，中国飞鹤的销售成本逐年增加，分别达到16.90亿元、20.97亿元、33.73亿元、19.16亿元。

而根据市场调研公司弗若斯特沙利的报告，按照零售销售价值计算，2018年，飞鹤乳业在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场占有率为15.6%；在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场占有率为7.3%。

资料显示，2010年，飞鹤乳业正式推出超高端婴幼儿配方奶粉“星飞帆”，目前“星飞帆”已成为该公司旗下一款超级大单品，为其贡献了约五成收入。据飞鹤乳业披露，“星飞帆”系列产品的收入已由2016年的7.12亿元增长至2018年的51.08亿元，复合年增长率达168.0%。

在外部条件不利的情况下，中国飞鹤不论是从营业规模、市场占有率以及盈利表现，都是国产奶粉品牌的龙头企业。同样是国产品牌的上市奶粉企业雅士利国际和贝因美近年来都遭遇了业绩下滑，甚至亏损的情况。

飞鹤能够在这样的情况下取得如此成绩实在难能可贵。当然，这一切都必须是建立在真实的基础之上。

毕竟今年A股发生了太多的狗屁倒灶的事件，实在让人有心不足。康美那样的事多来几起，估计天台都不够用了。

隐患

2018年末，中国飞鹤拥有的全部现金资产为55.2亿元，比2017年增长62%。到了2019年二季度，该金额继续增加到了61.1亿元。除去抵押存款等受限资金，飞鹤2018年末和2019年上半年的现金资产也高达36.4亿和44.1亿元。

除此之外，飞鹤还有大额结构性存款（主要用于投资理财产品）。2016年飞鹤的结构性存款为4.4亿元到了2019年二季度，已经达到16.1亿元。飞鹤截止今年6月30日的结构性存款和现金资产合计可达60.2亿元。

根据招股说明书，中国飞鹤的计息负债（计息银行贷款及其他贷款和租赁负债）在2016年合计只有5.6亿元。到了2019年二季度已经达到了29.6亿元。

2018年开始，飞鹤的长期负债增长率达到80%，2019年上半年继续增加60%。

相应的，飞鹤的利息开支也从2016年的2600万元增加到了2018年的8000万元，其中2018年有2200万元利息费用进行了资本化。

令人疑惑的是，为何飞鹤的账户上躺着那么多钱，还要不惜增加自己的成本，莫非觉得自己钱太多了？

要知道，飞鹤今年上半年的利润也才17.51亿元。

招股书显示，2014年-2016年，飞鹤乳业分别获得政府补贴1.49亿元、1.82亿元、2.81亿元，其在净利润中的占比分别为29.9%、47.7%、69.1%（飞鹤乳业2014年-2016年的净利润分别为5亿元、3.82亿元、4.06亿元），逐年递增，2016年更是近七成的净利润都来自政府补贴，盈利能力堪忧。

这说明飞鹤奶粉的数据含金量并不高。

市场增速隐患

不需要多说，中国目前人口增长速度一直在下降。

据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人；人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。

乳业专家王丁棉向中新经纬客户端分析，人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。“目前来，人口因素依然是影响婴幼儿配方奶粉的一个关键因素。”

高华证券则指出，考虑到出生人口下降，预计2019年婴幼儿配方奶粉销量基本持平、2020年销量下降2%。

如果观察中国的奶粉市场，尽管它的体量是在不断变大的，但是其增速从2017年开始逐渐下滑。

尽管这些年增速仍保持在14%以上，但大多是由消费升级所、价格上涨带来的变化，并非消费人群的增长所带动的变化。

更适合中国宝宝体质的奶粉这句广告语，是飞鹤能在国内市场不断提升的因素之一，但也是飞鹤像海外发展的桎梏。当前中国的奶粉市场明显可以到颓势，飞鹤想要保持良性增长，那么出海是一定要的。

但国外市场大多由国外奶粉巨头把持，飞鹤像在其中分一杯羹，恐怕没那么容易。

再者，如果真如飞鹤所说，其奶粉更适合中国宝宝体质，那么在出海之时。在产品上有所改良是必须的，但这将干系到研发投入，可从招股书上我们却到，飞鹤对于研发投入不甚上心。

重营销、轻研发

2008年，中国三聚氰胺污染的不合格婴幼儿配方奶粉导致6名婴幼儿死亡及近30万名婴幼儿患病。2010年，曝出广泛宣传，若干中国婴幼儿配方产品导致女性性早熟。

毒奶粉事件直接导致中国消费者对国产奶粉的心不足，尽管飞鹤没有参与其中，但行业不可避免地被波及到。

十一年了，尽管毒奶粉事件已经过去很久，但是大多数国产奶粉品牌的打法仍然没有变。

铺天盖地的广告营销，但始终对研发不屑一顾。与每年在营销上投入的费用相比，研发投入几乎可以忽略不计。

飞鹤这些年一直定位于高端市场，但是高端市场需要的不仅仅是包装，还有产品的质量与技术。

或许飞鹤在这方面还没想明白吧！

招股书资料显示2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%，飞鹤三分之一的营收用于广告销售，飞鹤还请来明星为其代言，并做了大量的广告宣传。

只注重于营销而不重产品是本末倒置，像脑白金、三株口服液这种只注重营销的产品最终还不是被历史淘汰了。

在招募书中显示，2016年至2018年飞鹤乳业的研发成本分别只有0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。

对于走高端路线的飞鹤来说1%左右的研发费用确实有寒酸。研发投入不足可能导致新品升级换代过慢。

而反观另一家国产奶粉企业贝因美，从2015年到2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。直到2018年，由于业绩下滑，出现亏损，研发投入相应的减少到了1600万元，占营收的0.6%。

飞鹤招股书还显示，星飞帆以及超级飞帆两个系列，毛利率高达75.5%和63.6%。

有投资者表示，如果这样算起来，销售成本仅为56元/桶和49元/桶，但实际售价却高达471.3元和338元，不仅成本与售价相差过高，而且星飞帆与超级飞帆成本仅差7元，但销售价格却相差133.3元，让人感到哑然。

质量隐患

据中访网了解，2019年1月10日，网友“感觉自己萌萌哒0916”在微博指出，飞鹤星飞帆奶粉里发现异物。

2015年国家食药监总局公告称，抽检发现7批次婴幼儿配方羊奶粉不合格，涉及到陕西关山乳业、西安关山乳业等多家企业，它们均是飞鹤乳业下属公司。

事后，飞鹤乳业对涉案企业的管理层、涉事车间主任等进行停职并接受调，严把产品质量。但在2018年6月份，飞鹤乳业再因食品安全问题被监管部门发函通告。此类，品质安全问题使国产奶粉的任危机更加棘手。

除此之外，2015年4月，飞鹤还被爆出旗下多品牌用统一配方;2011年3月，据江西《新法制报》报道，飞鹤奶粉被曝要求经销商购买打码机篡改奶粉生产日期。

号称“五十多年安全零事故”，并打着“一贯”好奶粉宣传口号的飞鹤乳业，在喊口号上比品质保证更为用心。

结语

随着新零售的不断发展，飞鹤建立起的庞大的经销商渠道网络优势或将受到挑战。

股书显示，截至今年3月底，飞鹤拥有1733名经销商，零售商逾9.2万个零售店。过去三年间，飞鹤向经销商销售的产品带来的收入占总收益的比重分别为77.6%、76.7%和67.5%。

2016-2019年上半年，电商销售的收入分别为120.7百万元，387.2百万元，1085.4百万元和179百万元。

新时代的冲想必飞鹤已经感受到了，过多依赖于经销商渠道将会是飞鹤发展的一大问题之一。

品质是一家企业壮大的根本，作为奶粉企业更是如此，尤其是国内奶粉在经历“三聚氰胺”事件后，其生存环境更是备受挑战。

随着中产阶级的崛起，他们更加青睐高科技产品，中的是产品的性价比，在品质上若出现敏感新闻，自然会拉低产品的品牌形象。“轻研发”的战略难以保证其产品质量，今后，飞鹤乳业发展后劲不足的现象难以避免。

当然，若是飞鹤能及时抓住发展机会，那么大有可为，但前提是脚踏实地，而不是光说不练假把式。