不要有幻想，但要有希望——兄弟科技之我见

一、维生素行业概况

随着上世纪90年代的全球制造业转移，全球维生素生产逐渐集中到中国，中国维生素产量全球占比高达70%，产品主要用于出口，比例超过70%。世界维生素行业的竞争格局经过前几年重大的整合，已经形成了比较强的集中度：以德国巴斯夫、荷兰帝斯曼为全球主要生产厂家，而中国以其众多的生产厂家、较高的产量和销量、齐全的维生素生产品种，与德国巴斯夫、荷兰帝斯曼这两大维生素巨头构成了世界维生素的三大制造方。

周期方面，2017年，国家环保要求趋严推动维生素价格不断上涨，维生素行业景气度上升。2018年以来，受下游需求放缓等因素影响，维生素价格跌幅较大，行业景气度下行。截止2019年三季度，目前维生素的价格已经较低估已经有了明显的上升，但尚未达到行业高峰期，预计伴随下游需求增长，对需求会有一定的提振作用，但具体情况不好预测。

上下游方面，维生素行业上游是石油化工行业和煤化工行业，多数为大宗生产料提供商，维生素工业对其议价能力弱。不同的维生素对应的主要材料差异较大。下游方面，维生素行业下游应用主要是饲料、医药、化妆品和食品，除维生素C和维生素B1以外，大部分维生素品种60%以上都用于饲料添加剂。维生素市场整体规模不大，但由于产品不可替代，属于刚性需求，需求相对较为稳定。

需求方面，“十三五”期间，我国饲料消费年均增长约400万吨，增速约为1.9%，消费情况较为稳定，产量增长空间有限；由于猪肉、鸡肉等价格持续下跌，养殖业景气度低迷，饲用维生素需求减少，2017年，我国饲料产量为2.85亿吨，较上年减少2.0%，是十多年来的首次下降；2018年，我国饲料产量为2.42亿吨，同比下降约15%，降幅较大。出口方面，2018年，根据统计的多类主要维生素上，出口量合计28.45万吨，同比增长2.59%，增速较上年的14.32%有所下降；各种类维生素出口数量有所分化，其中，维生素A、B1、B12、C出口量有所下降，维生素B2、E、泛酸、混合维生素及其他维生素等有所增长。2018年饲料添加剂市场规模近550亿元，年平均增长率约3%。2018食品添加剂市场规模超过1,110亿元，年平均增长率约7%，添加剂市场小幅增长。

价格方面，2018年，受下游饲料需求下降及出口增速下滑等因素影响，饲用维生素价格下降幅度较大，截至2018年底，饲用维生素价格指数为168.60，较年初大幅下跌57.55%，已跌至2015年初水平，从具体维生素产品价格来，2018年以来，维生素K3、维生素B1、维生素B3（烟酸）和维生素B5（泛酸钙）价格走势与饲用维生素价格指数较为一致，均呈下降趋势，随着饲料需求的增长，目前价格已经开始逐步回升。

2019年一季度前后，维生素价格有所回升。因非洲猪瘟导致的饲料需求下滑正在逐渐减弱，9月份生猪存栏环比增长0.6%，饲料需求向好，明年生猪存栏的复苏将带动维生素需求。

人体一共需要13种维生素，其中包括4种脂溶性维生素(维生素A、D、E、K)和9种水溶性维生素(属于维生素B族的8种维生素、维生素C)，13种必需的维生素介绍如下（其中【兄弟科技(002562)、股吧】产品主要为B1、B5、维生素K及少量的B3）：

二、兄弟科技主要产品行业竞争及自身情况（特）

（二）维生素B1情况

由于行业连续多年不景气，生产企业纷纷退出VB1市场，目前国内主要生产企业为天新药业、华中药业以及兄弟科技，产能占比分别为36%、35%以及20%。

2019年兄弟科技因响水爆炸事件，导致其江苏B1生产基地停产，兄弟科技也因此失去了其维生素板块最重要的经营收入和利润来源，结合维生素产品全线价格走低，共同导致了2018全年扣非净利润亏损以及2019年三季报扣非净利润亏损。公司的B1产品品质较高，能够实现医用级纯度。

各位球友可能都会关注到兄弟科技2017年净利润大幅增加的因，其主要因为2017年环保政策监管加强，导致行业恐慌所致。具体因细说就是：维生素的行业格局基本维持着生产商→中间商→终端客户的格局，同时行业基本上维持着3-6个月的库存，但主要的库存量又集中在中间商手中，其实中间商对产品定价起到决定性的作用，受环保政策影响导致供应端产能缩小，同时中间商利用自身库存优势抬高价格，偏离正常价格范围较大，目前市场对环保整治政策已经习惯，由于环保政策导致的保障难再重现。这也是本前面半句的提示，不要有幻想的因之一。

（二）维生素B5(泛酸钙)情况

2018年10月之前，维生素B5全球产能约23,000吨，需求约20,000吨，基本处于供需基本平衡的状态，主要生产企业包括【亿帆医药(002019)、股吧】、新发药业、巴斯夫、帝斯曼和山东华辰。

随着兄弟科技5,000吨产能的投产，行业总产能为28,000吨，需求/产能比仍为70%以上。公司的B5产品由于后投产，工艺设计相对先进，B5产成品品质较高。

日本B5（可能说的就是日本第一制药）由于料问题，目前已经基本退出了B5的生产，目前兄弟科技的技术工艺接近日本厂家的工艺，也是较晚投产的生产线，相对来说品质会好一，但正如很多球友说的那样，兄弟的生产效率与亿帆医院有有一定的差异，主要因是兄弟投产的生产线其实包括了泛酸钙与泛醇，两者生产线可以共用，尽管略有不足，但也基本实现达产预期。

（三）维生素K3情况

维生素K3下游与其他品种维生素类似，以饲料添加剂为主，兼有药用和食品用。维生素K3全球产能约8,500吨，需求约6,000吨，需求端较为稳定，供给端的变化是行情的主要推动因素。维生素K3的生产企业主要有兄弟科技、陆良和平、绵阳崴尼达等。其中，兄弟科技的产能为3,000吨,全球市场占有率大约为35%，是全球维生素K3的龙头企业。公司是K3的行业标准起草者，公司的标准较行业标准要高。

近期，兄弟科技花了近7亿收购了南非的铬矿，之前很多球友可能不懂公司为什么要收购南非的铬矿，大家都没细。兄弟科技是全球最大的K3生产商及全球前三的铬鞣剂生产商，重铬酸钠是K3和铬鞣剂的主要材料。全球一半以上的铬矿产量在南非，标的公司位于南非纽卡斯尔市，是全球唯一一家靠近铬盐核心料“铬矿”最丰富的南非矿区附近的铬盐生产企业。标的公司未来的主要产品包括重铬酸钠、铬酸及铬鞣剂。具体解释就是：重铬酸钠是生产K3的催化剂，随着催化作用的发生自己也会失去催化效果，但之后可作为生产皮革的铬鞣剂料，公司K3厂区位于浙江海宁，应该是全国乃至全球最主要的皮革生产基地，通过这个收购1）可以提高料行业定价权；2）降低自己生产成本；3）用完的催化剂产品还以生产皮革。一条产业链从头吃到尾。

三、兄弟科技目前涨跌幅以及估值情况

（一）兄弟科技历史估值情况

很明显的周期性波动影响巨大，负PE没有参考意义，但至少体现目前股价处于较低位置。

（二）兄弟科技相对行业与大盘涨跌幅情况

兄弟科技差也可谓是差到极致了，股价走势基本属于行业倒数第一。

四、核心结论（不对股价做预测，只是认为目前价格水平安全性较高，后续想象力较足）

（一）兄弟科技真的属于维生素企业里面比较差的，无论从业绩还是股价，都是垫底；

（二）目前股价水平已经基本反映了公司的历史经营情况，对其未来也没多少好；

（三）公司经营基本盘已经不能再差了，大丰厂停产8个多月（PS:依然计提折旧，员工全部正常发放工资，利润年影响额约2,200万元），维生素价格暴跌等。

（四）公司2019年2季度报告开始，公司经营以及出现了明显的好转，产品行业周期也有好转趋势；

（五）维生素是猪饲料的添加剂，目前猪的存栏率提升预计未来1年至少有比较确定性的保障，对饲料的需求稳步提升，饲料添加基本盘能够稳住；

（六）江苏大丰B1厂房复产是确定的事情，复产也能够明显改善基本盘；

（七）公司拥有浙江海宁、江西九江、江苏盐城三个生产基地，同时受环保政策影响停工的概率较低（经历过2018-2019也是怕了各种黑天鹅事件了，股票太难了）；

（八）江西九江基地的苯二酚（及后续食品添加产品）、碘造影剂、催化剂等项目将在2019年底（2020年初）投产，随着江西九江基地的产品产能及产量的逐步释放（目前但业绩没有体现，大概率一季度会有彩蛋）；

（九）目前B5山东新发已经逐步改变来乱起诉价格战的路数，B5价格预计能够随着市场需求回暖逐步提升；

（十）底部反弹能到多少不知道，但确定性比较高的是由于基数低，业绩反弹的幅度会非常可观。

五、其他你可能感兴趣的问题：

1、 为什么维生素生产商集中于中国？

1）材料都在中国采购（石油跟煤焦油副产物非常多），材料充足；

2）基础化工技术跟化工人才也是全球领先，人才充足。

2、 维生素产品的纯度如何？是否存在杂质，杂质的安全性如何？

大多数维生素产品都采用结晶洗涤（有机溶剂洗涤），杂质非常少。同时，企业标准高于行业标准，未来维生素纯度趋势是纯净度越来越高，衡量维生素产品纯度可以通过结晶流动性好坏来进行判断。

3、 维生素产品工艺水平如何？

所有的维生素产品的工艺在国内相差不大，化工技术人员的共享性，随着化工产品的分子式的突破，没有什么技术门槛，好的工艺会马上扩散，不同维生素产品工艺相差不大。

4、 维生素生产工艺过程中是否涉及较为危险的工艺环节？（主要担心安全事故）

1）维生素产成品非常稳定，不存在危险性；2）涉及危险环节主要在催化过程中会释放能量，但过程都在反应釜中进行，能量释放的过程伴随能量吸收危险性较低；3）由于生产工艺相对简单，同时危险环节较少，生产线自动化水平较高，人为导致风险的可能性也较低（越自动越安全）；4）公司生产材料最危险的就是硫酸，但硫酸采用外购，硫酸本身化学性质稳定，主要稳定在于腐蚀性，安全影响有限。

5、 维生素价格指数哪里追踪？

微关注今日维生素。

6、 维生素一般以什么价格为参考，受什么因素影响？

维生素价格跟供需影响不大，主要跟维生素自发的波动，目前的趋势是周期变短，幅度变大，中国境内主要受环保管控问题，目前政府也没方向。

7、 目前维生素周期处于什么样阶段

目前还处于一个恢复期。维生素就算到周期底部，企业最多也就利润少一，但很少会出现损过，恢复期基本净利润在8-10%个左右。

8、 贸易战对维生素生产销售是否有重大影响？

尽管目前公司产品70%为出口，其中约一半是欧洲市场，与贸易战无关，剩下美国市场也由于维生素产品的刚需特，未列入清单，同时美国市场的产品反而比其他地区要高

9、 猪的饲料需求阶段

小猪只吃饲料及添加剂，长大以后开始吃饲料以及其他（杂食），小猪这个阶段对饲料需求比较集中，但长大以后对饲料的吃的量会明显增长，但具体比例要养殖的方式和具体情况而定。

10、印度客户标准

印度客户对产品品质要求 ，医用维生素B1用于食品添加。