洽洽食品的市值是怎么甩三只松鼠100多亿的？

浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相

撰稿|浑水研究院市值研究中心 金禾

成立近20年的洽洽食品（002557.SZ）正在焕发新活力。

2月25日晚间，洽洽食品发布业绩快报，公司2020年全年实现营业收入52.89亿元，同比增长9.35%；归属于上市公司股东的净利润7.90亿元，同比增长30.89%。报告期末公司资产总额为69.83亿元，同比增长25.02%。

近年来，洽洽食品业绩增速呈现稳步增长，除了主营瓜子与坚果外，前不久，洽洽食品将产品还切入益生菌领域。

而反观另一零食巨头——【三只松鼠(300783)、股吧】，从2020年中旬到现在，其股价接近腰斩。截止2月26日收盘，三只松鼠的股票收盘价38.18元，总市值只有153亿，而洽洽食品目前的总市值为289亿，两者相差126亿，相当于一个盐津铺子的市值（121亿）。

那么，是什么致使两家差距如此之大呢？

风水轮流转的零食巨头

洽洽食品成立于2001年，公司以传统坚果炒货类、焙烤类等休闲食品的生产销售为主营，同时兼具自主研发及规模生产能力，目前已成为国内坚果炒货行业的领军企业。公司于2011年3月在深交所挂牌上市。

2011年，洽洽在A股上市，2012年，陈先保退居二线，侄女陈冬梅接手管理。当时瓜子业务增长缓慢，陈冬梅尝试多元化，涉及果冻、牛肉酱、喀吱脆等多个领域，但一直不温不火。多元化让洽洽错过了电商红利，这时候，三只松鼠等其他零食公司正准备攻城略地。

后来，陈先保选择回归，在砍掉了杂七杂八的副业后，重新聚焦瓜子主业，推出了新品“蓝袋”瓜子。2017年，正逢上坚果消费的风口，洽洽食品推出了小黄袋每日坚果，主打“掌握关键保鲜技术”。如今，每日坚果已经成为洽洽瓜子之后的又一大“超级单品”。

2020年以来，洽洽食品的股价已经累计涨幅超过一倍。截止2月26日收盘，该公司股票收盘价56.67元。

而三只松鼠的发展轨迹似乎与洽洽瓜子“背道而驰”。

2019年7月，三只松鼠在深交所创业板敲钟挂牌，上市之后的三只松鼠就迎来了高光时刻接连而来是十几个涨停，市值最高时甚至接近400亿。2019年，三只松鼠的营收已经达到101.73亿元，率先跨过了零食行业的百亿门槛。

然而近两年，“一鼓作气”的三只松鼠却“再而衰，三而竭”，总市值迅速缩水并最终回到153亿。洽洽则稳定地走出了大白马的趋势，不急不慢地超越了当时风头无限的三只松鼠。真是风水轮流转啊。

由于目前三只松鼠还未公布2020年的业绩快报，所以暂且从两家的三季报进行比较2020年前三个季度，三只松鼠的营业收入为72亿元，洽洽食品的营业收入为36.51亿元，为什么营收是洽洽食品两倍的三只松鼠，反而市值还比洽洽少了100多亿呢？

零食大战胜负已定？

那么，在零食市场上，两家的表现都如何呢？

而三只松鼠之所以能够有如此成绩，主要在一开始就搭上了互联网电商迅速发展的便车，吃到了行业红利。而洽洽一直主做传统零售，营收虽然较低但相对稳健。

但从净利润上，三只松鼠的前三个季度的净利润只有2.18亿元，而洽洽食品的净利润则达到4.55亿元。从赚钱能力上，洽洽食品完胜三只松鼠。

究其因，或许是三只松鼠对电商渠道太过依赖，随着其平台服务费节节攀升，销售费用也随之增加，利润自然会被摊薄。

另外，从净利润增速上，2017年至今，洽洽食品的净利润同比增速基本能稳定在30%以上，而三只松鼠是一年比一年惨，公司增收不增利，净利润马上就要连续两年负增长。

从资产负债率上，洽洽食品的负债率也远远低于三只松鼠。前者仅为26.91%，后者则达到46.69%，远高于业内的平均水平。

可以说，从财务数据上，三只松鼠已经开始掉队了。

两者差距从何而来？

洽洽的线下销售收入贡献约为90%，而三只松鼠线上的收入占比超过90%。一个是线下渠道销售的代表，一个是线上渠道销售的代表，它们好像是两个对立面。

但从线下发展到线上容易，反之却很难。

从三只松鼠的销售费用可以出，其整体呈现先降后升的趋势，在互联网红利的逐步消失的情况下，企业获客效率在下降，为了维持业绩公司不得不在广告宣传上增大投入。另外，电商的发展红利不可能一直存在，三只松鼠的线上扩张也会出现瓶颈。

而洽洽线下销售的方式虽然扩张得慢，但是非常稳健。洽洽的产品的销售渠道是各大商超，覆盖面极广，这样的销售方式不需要高昂的租金和人工成本，因此利润也会相对较高。

目前来，洽洽发力线上相对容易，只要铺开渠道，搞好营销，对其来说并不是困难事。但对于三只松鼠来说，由于线上跟线下的用户人群、销售、铺货等管理经验不同，从线上转到线下短期内很难到成果。

根据2020年三季报，三只松鼠当下所有线下门店的销售收入只占总营收的8.89%，但门店管理费却较往年增加了47.17%。

其实，拉开洽洽与三只松鼠差距的根本因或许在于，前者对于上游的把控是后者远不能达到的。

在生产方式上，三只松鼠选择的是代工模式，而洽洽食品则选择了自主生产。

我们都知道，企业要想实现可持续性更强的发展，最好把整条产业链都攥在手里。从早期开始，洽洽的模式就是自产自销，下的是一步长远的大棋。

而三只松鼠选择以“轻资产”实现广度的覆盖。靠&34;贴牌代工模式&34;促使营收快速增长，但在该模式下，产品的利润就要被供应商拿走一部分。

从两家公司去年上半年毛利率，洽洽食品的毛利率为32.3%，三只松鼠毛利率只有25.74%，两者相差了将近7个百分。更重要的是无法保障食品安全，这为三只松鼠的发展带来隐患。

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